策略月报：有色金属库存压力仍存，关注锌硅正套

库存压力仍存，关注锌硅正套 2024年02月28日 铜：1）跨期方面，建议继续关注沪铜跨期正套策略布局与实现机会。尤其在进入3月份之后，3-4月份可能逐步迎来策略实现期，春节假期之后，国内库存季节性累积节奏超预期对策略实现造成抑制，这种影响我们认为会逐步减弱。2）跨市方面，建议继续关注内外反套策略布局机会，策略实现周期也在3-4月份。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 铝：1）跨期方面，方向上建议继续关注4-6、5-7跨期正套机会。核心逻辑在于：后续铝厂提前复产的概率较高，目前来看4月之后逐步复产的概率较大。5月份之后复产产能对市场形成实际供给增量的概率较大，总体来看有利于4-6，5-7正套的运行。 联系人： 魏林峻有色金属助理分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 2）跨市套利，内外反套。内强外弱的大格局暂未发生改变，仍然可以关注内外反套机会。 锌：1）跨期套利，近月合约跨期正套。核心逻辑在于：旺季补库需求或上升，而下游累库幅度偏低；且TC深跌后有低位趋稳迹象，冶炼端存在开工不及预期的风险。 2）跨市套利，内外反套。核心逻辑在于：海外库存高企而国内库存偏低，在冶炼端偏紧格局下，进口窗口完全打开的确定性较高，需求端内强外弱格局或将持续。 工业硅：1）单边方面，建议逢高沽空。核心逻辑在于：高库存压力下，我们预计工业硅难以转变为Back结构，但由于远月基本面亦难见明确改善，且丰水期成本下降拉低价格底部支撑，因此在套利上选择观望，建议关注补库需求拉动后单边逢高沽空的机会。 2）跨期套利，建议关注逐月正套机会。核心逻辑在于：我们认为当工业硅近月月差达到-65元/吨（20%分位）时拥有较强的安全边际，若月差达到-65元/吨以下，考虑月差回归，企业可择机介入逐月正套，通过较小区间内的反复成交获取利润。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 1、铜 1.1套利策略推荐 跨期方面，建议继续关注沪铜跨期正套策略布局与实现机会，尤其在进入3月份之后，3-4月份可能逐步迎来策略实现期，春节假期之后，国内库存季节性累积节奏超预期对策略实现造成抑制，这种影响我们认为会逐步减弱。跨市方面，建议继续关注内外反套策略布局机会，策略实现周期也在3-4月份。核心逻辑如下： 供给端：原料供需偏紧预期依然存在，且存在进一步发酵风险。第一量子巴拿马项目停产周期恐长于中性预期。此外，Vale在巴西铜矿项目出现运营许可证被暂停风险，一定程度提升了市场对海外供给扰动担忧。3-4月份需要继续关注印尼大选与南美铜矿薪资谈判情况，我们认为铜精矿加工费极低运行状态短期暂将延续，甚至可能出现继续下探风险。 冶炼端而言，原料偏紧正在影响精铜产能释放，参考现货TC/RC以及硫酸价格，国内大部分冶炼厂处于亏损状态，我们预计3-4月份国内精铜增产节奏将受此影响而阶段放缓，继续观察政策尤其是环保相关对冶炼端潜在干扰。海外方面，原料偏紧预期也将逐步对其生产造成影响，关注亚太及欧洲区域冶炼厂检修情况。 需求端：国内终端需求处于波浪式修复周期，市场对节奏认知仍存在一定分歧，节后窗口期观察而言，下游需求分化较为明显，地产与出口相关领域需求恢复弱于往年同期，但电力设备及家电相关领域需求恢复则相对偏强，因此，下游及贸易端节后补库强度较弱，从而直接造成累库节奏加快。但我们认为元宵节之后，即步入3月份之后，国内下游补库强度或逐步增强。 从终端来看，今年3-4月份国网上半年主要招标将陆续展开，相关电力设备企业中标之后会产生原料采购及保值需求，家电方面，从产业在线排产数据看，2月份排产下降之后，3-4月份排产同比出现明显增长，我们认为国内家电消费刺激政策会起到一定支撑作用，地产相关需求也将缓慢改善，总体上看，我们对3-4月份国内下游需求恢复信心足够，考虑到下游原料库存整体偏低，我们认为补库需求逐步增强可能性更大。海外方面，欧美微观经济数据观察来看，需求仍然具有一定的韧性，因此，3-4月份海外需求显著转弱可能性也不大。此外，废料供需依然偏紧，废铜对精铜替代短期难有显著增长，短期精废替代对国内精铜表需限制相对有限。 库存：3-4月份国内精铜供给增长节奏恐将放缓，而需求预计将逐步季节性回升，春节之后国内库存累积的趋势或逐步发生转折，我们认为3-4月份国内显性库存转为去化，且去化历史同期低位可能性相对更大，这将为沪铜跨期正套及内外跨市反套策略提供基本面支撑。此外，无论是矿端，还是冶炼端，如果出现超预期扰动风险，无疑都将加剧市场对短期库存去化担忧，从而为策略实现提供更大的弹性。海外方面，维持对海外库存3-4月份趋势累积的判断，不过考虑到海外终端需求韧性，以及潜在冶炼企业检修风险，海外库存累积幅度料较为有限。 1.2操作建议 跨期套利，继续关注沪铜跨期正套布局，多沪铜2404空沪铜2406，价差低于100为参考，策略实现在3-4月份，目标价差300元/吨以上。跨市套利，关注内外反套策略，多沪铜空伦铜，锁汇操作为宜，策略实现在3-4月份。 1.3重点指标跟踪 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、铝 2.1套利策略推荐 3月国内跨期方面方向上建议继续关注4-6、5-7跨期正套机会，不过需要耐心等待合适点位。主要逻辑如下： 供给端：目前国内电解铝运行产能4200万吨左右，未来1-2个月内市场主要博弈点在于云南汛期电解铝产能复产，涉及产能近120万吨。参照过去经验，复产节点预计在6月，不过最近一段事件，云南地区铝厂提前复产的消息不断出现，部分铝厂已经得到电力符合可以增加的口头通知，因此总体来看后续铝厂提前复产的概率较高，目前来看4月之后逐步复产的概率较大。5月份之后复产产能对市场形成实际供给增量的概率较大，总体来看有利于4-6，5-7正套的运行。 消费端：春节后铝下游消费开始回暖，从节后第一、二周表现来看下游需求仍在缓慢修复，复苏速度尚可。预计3月后需求将大概率进入正常旺季，在旺季预期没有被证伪前暂时不做其他假设，总体上会对月差形成支撑。 库存：节后铝锭持续累库，总体累库幅度基本在预期之内，本轮铝锭累库高点或低于100万吨。不过令市场担忧的是铝棒库存累幅较大，可能会令远期铝锭去库速度打一定折扣。近期从出库数据观察来看消费表现尚可，下游处于正常复苏之中。预计在3月国内铝锭将逐步过渡至去库趋势，有利于结构走强。 总体来看，节前国内市场对于国内月差普遍看好，所以注入不少预期没有给到很好的买入点位。节后随着云南复产预期的提前，铝棒库存的大幅累积，月差走强缺乏上行动能，并且出现了一定回落的趋势。我们觉得3月大概率能够见到不错的铝锭去库走势，因此国内4-6、5-7正套仍会是不错的策略，不过需求的复苏强度以及云南复产的节奏存在变数，着可能会限制月差走强的空间。因此月差大方向还是正套思路为主，建议耐心等待好的点位或关注需求侧恢复情况。内外盘方面，内强外弱的大格局暂未发生改变，仍然可以关注内外反套机会。 2.2操作建议 跨期套利，建议继续关注沪铝4-6、5-7跨期正套。跨市套利，建议关注内外反套头寸。 2.3重点指标跟踪 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、锌 3.1套利策略推荐 跨期方面，推荐关注沪锌跨期正套机会，即多近月空远月。跨市方面，建议适时关注内外反套机会。核心逻辑如下： 供给端：海外方面，2月矿端扰动主要在于，加拿大Neves Corvo矿场因事故影响而暂时停运，该矿山计划2024年至少生产12万吨锌和少量铅；此外俄罗斯Ozernoye矿将复产时间推迟到3Q24，并将满负荷生产推迟至2025年。由于海外矿山复产期未到，供应端扰动进一步加剧原料偏紧格局。国内方面，受季节性淡季和部分厂商检修影响，2月国内矿山产量将有所下滑，SMM给予22%的环比降幅预期。节前炼厂积极储备生产原料，叠加假期停产检修，TC持续走低。目前炼厂利润每吨亏损突破400元，复产积极性不高，但TC下跌趋势暂缓，预计继续深跌的可能性较小。节奏上，炼厂多于元宵节后复产，且停产检修规模大于生产端，下游累库趋势明显，考虑到后续可能出现更多检修和延迟投产情况，短期对锌价的支撑相对有限，而中长期需求提振仍待验证。 消费端：初端下游方面，一月各板块产量同比去年均实现较大幅度增加，下游原料采购库存处于正常区间，实际需求强于预期。开工方面，截至年后首周，初端镀锌、压铸锌合金和氧化锌板块开工率分别回升至47.22%、28.27%和21.2%，均不及去年同期。下游订单也较为疲软，SMM三板块成品库存均略高于去年，而氧化锌企业开工相对旺盛，成品出现明显累库。后续来看，预计正月十五后下游开工才会逐渐恢复到正常水平，需求大概率边际走强。终端需求来看，春节地产限购政策放松，释放一定积极信号，地产市场有望在政策推动下小幅边际修复；汽车产销维稳，家电旺季即将到来，3月排产同比较为乐观，需求走强的预期将对锌价构成一定支撑。 库存：海外方面，假期期间LME大幅交仓，将海外库存推至接近27万吨的高位。但新加坡的库存还未完全显性化，短期内锌价或许还会继续承压。国内方面，锌已开启季节性累库进程，累库开启速率处于往年中位值，节后累库节奏暂缓，目前上期所库存在3.65万吨左右，最终达到的目标点可能是历史偏低水平。考虑到国内下游将逐渐复产，库存偏低的情况下补库动能有可能会超市场预期，这或许会进一步拉大目前的Back结构。进口方面，内外库存分化明显，海外锌锭流入国内的趋势逐渐清晰，但这需要一定的进口盈利作为驱动。目前沪伦比回落至8.5附近，进口窗口再次打开，但持续性有待商榷。 总体来看，目前锌价的底部支撑在于成本，而上行阈值锚定于需求，库存变化与进口节奏可能会是后市交易重点。按成本曲线来加权估算，锌价在2万左右存在底部支撑，目前显性化的海外库存和还未恢复的需求逐步被市场计价。在矿端持续出现扰动的情况下，TC短期内难以出现大幅反弹，冶炼端后续可能出现更多检修问题，这或许会进一步刺激海外库存转移。随着3-4月份去库周期的逐步开启，近月需求走强的可能性较大，而偏低的累库幅度支撑沪锌正套可能，但也需关注海外锌锭流入情况。鉴于当前点位偏高，若有正套头寸可继续持有，若无则建议谨慎开仓。内外盘方面，在美联储降息预期受打压下，海外需求难出现大反转，库存高企对价格形成压制，而国内季节性需求回升 确定性更强，内强外弱格局延续，对反套形成基本面支撑。该策略也能获取内外期现结构差异的移仓收益，建议逢低关注内外反套机会。 3.2操作建议 跨期套利，建议关注沪锌跨期正套机会，即多2404空2406，当前点位偏高，若有持仓则建议继续持有，若需新开仓则谨慎逢低布局为宜。跨市套利，建议适时关注内外反套策略，即多沪锌空伦锌，锁汇操作为宜。 3.3重点指标跟踪 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东征衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东征衍生品研究院 4、工业硅 4.1套利策略推荐 本期工业硅相关策略我们建议关注单边逢高沽空机会和逐月正套机会，核心逻辑如下： 供给端：存量产能方面，2月西南产量低位徘徊，新疆供给持续增加。3月西南地区仍处于枯水期，当前硅价疲软，西南硅企成本倒挂，预计开工率仍将维持低位。四川年前个别企业表示或在3月复工，但若价格下行，硅企复工心态亦将动摇，云南月底或将出现2-3家企业提前停产检修。而新疆地区生产仍保有一定利润