运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期

2024年02月28日华利集团(300979.SZ) 证券研究报告 运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期 运动鞋制造领先企业：华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要客户以全球知名运动品牌为主，包括Nike、VF、Puma、Under Armour、Lululemon等。华利目前已形成以中山为管理总部，东南亚为生产基地的跨国布局，生产基地以越南为主。公司近年来产量提升明显，从2017年年产量1.3亿双提升至2022年的2.2亿双，过去5年CAGR+11%，产能利用率一直保持高位。未来随着印尼新工厂的产能释放，以及耐克业务线持续渗透叠加新兴品牌发力，未来产量持续提升的空间广阔。 运动鞋行业库存压力犹在，耐克去库节奏更佳：从全球零售额规模角度看，运动鞋服仍是鞋服品类中增长更佳的板块，其中运动鞋销售额表现略优于运动服。运动鞋服市场此前受终端高库存影响较大，主流运动品牌中，耐克库存管理表现更为高效，华利近四成收入来自耐克，库存有效消化将有利于华利集团订单修复。 运动鞋制造要求高，头部制造企业护城河高筑：运动鞋制造行业受上下游牵制较多，投入较大，企业盈利能力的高低体现在对生产流程中各项成本的把控。另外，品牌方日益严格的生产环保要求又对本就利薄的生产企业带来更严峻的挑战。因此，我们认为，运动鞋生产壁垒高，不易轻易进入，具有长期制鞋经验，与客户建立长期合作的生产商竞争优势更为明显。 华利运营能力出众，未来增长空间可期：以前文之逻辑，我们认为华利在行业竞争中具有三大优势：1)生产基地扎根越南清化，劳动力充足且薪酬在越南处于中下水平，生产人员成本控制得到保障；2）客户占比更为均衡，推进以耐克为主，积极开拓高端运动品牌为辅的策略，均价提升空间明显；3）不断精进生产自动化及生产流程环保优化，人员生产效率以及单位产品能耗表现处行业前列。综上，精进成本提高盈利能力符合华利利益，提高效率节能减排符合品牌方利益，华利高级别营运能力实现双赢，市占率提升值得期待。 陆偲聪分析师SAC执业证书编号：S1450522100001lusc@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为-1%、5%、10%；净利润增速分别为-0.1%、15%、6%；每股收益分别为2.8、3.2元、3.3元。首次给予买入-A的投资评级，利用相对估值法，结合可比公司表现以及考虑华利的长期发展空间，我们给予公司2024年25x的动态市盈率，相当于6个月目标价为79.0元 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 内容目录 1.投资概要...................................................................51.1.投资要点.............................................................51.2.区别于市场的观点.....................................................52.华利集团：运动鞋制造全球领先企业...........................................63.运动鞋景气度更佳，代工企业集中度有望不断提高...............................83.1.运动鞋服渗透率不断提高，耐克库存压力回落.............................83.2.主流运动品牌库存表现仍有承压，头部企业去库存节奏更优..................93.3.运动鞋制造产业：一个追求效率和成本的产业............................104.华利集团：成本把控更具优势，客户深耕外拓两不误............................144.1.立足越南清化，劳动力充足且成本更具优势..............................144.2.客户结构合理，深耕耐克同时促成新兴客户合作..........................174.3.生产效率更高，能耗表现更佳，生产更为环保............................185.财务分析..................................................................205.1.盈利水平稳中向好，同行对比表现突出..................................205.2.公司营运能力保持稳定................................................235.3.公司现金流水平良好..................................................246.盈利预测..................................................................246.1.预计2023-2024年收入止跌回暖........................................246.2.量价分拆：汇率影响均价短期走势，销量有望企稳回升.....................266.3.毛利率：2023年或将持平，2024年有望提升.............................276.4. 2023业绩持平，2024有望重回增长.....................................297.估值及风险提示............................................................29 图表目录 图1.公司产品一览............................................................6图2.华利集团是耐克主要鞋类供应商............................................6图3.公司合作品牌............................................................6图4.华利产能不断增长........................................................6图5.产能利用率保持高位......................................................6图6.华利集团各地区员工数量占比..............................................7图7.华利集团各地区工厂数量..................................................7图8.华利集团收入规模情况（亿元）............................................7图9.华利集团毛利率和净利率情况..............................................7图10.华利集团股权结构图.....................................................7图11.全球运动鞋服市场规模...................................................8图12.各大主要市场市场规模（十亿美元）.......................................8图13.运动服及运动鞋全球市场规模情况.........................................8图14.运动鞋服增长表现优于鞋服整体...........................................9图15.全球前九大运动鞋服公司市占率（%）......................................9图16.美国鞋店销售额情况....................................................10图17.主要运动品牌季度库销比................................................10图18.运动鞋生产工艺流程....................................................11图19.运动鞋产业链..........................................................11图20.各国鞋履出口量占全球总出口量占比......................................12 图21.PUMA Running系列跑鞋环保材料一览......................................13图22.耐克Blazer系列运动鞋环保材料一览.....................................13图23.耐克对生产环节的2025年环保目标.......................................14图24.主要运动鞋生产企业产能分布（以生产基地数量分）........................15图25.2022年越南主要省份人均月收入（元/月）.................................15图26.越南主要省份劳动人口规模（万人）......................................16图27.2022年主要运动鞋代工企业客户结构（%）.................................17图28.运动鞋代工企业平均销售单价（元/双）...................................18图29.主要运动鞋代工企业人均产量（双/年）...................................19图30.主要运动鞋代工企业生产每双鞋的用电量比较（千瓦时/双）.................19图31.主要运动鞋代工企业生产废弃物再利用率情况（%）.........................19图32.同行业净资产收益率（ROE）.............................................20图33.华利杜邦拆解..........................................................20图34.纺织服装行业平均和同行及华利集团净利率水平............................20图35.同行及华利毛利率（%）.................................................21图36.华利各产品占运动鞋营业收入比重........................................21图37.华利集团各类产品毛利率................................................21图38.皮革PPI与华利单双成本增长比较........................................22图39.华利各费用率机构变化..................................................22图40.同业销售+管理费用率比较...............................................22图41.管理人员占总员工规模占比（%