生猪产能去化有望加速，转基因商业化落地利好种业公司
农林牧渔团队证券分析师：周莎SAC NO:S11205191100052024年2月28日 目录 01饲料加工：原料价格回落，利润有望修复02生猪养殖：产能去化加速，重视左侧布局机会03禽养殖：国产补充引种缺口，供给改善逻辑存疑04动保：下游亏损需求不振，短期业绩承压05种植产业链：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司06风险提示 1、饲料：原料价格回落，利润有望修复 受益于生猪产能充沛，猪肉产量增长和禽产能平稳，2023年猪禽工业饲料产量继续小幅增长。今年原料端改善，预计未来豆粕中枢下移，叠加2024养殖端利润有望改善，饲料企业毛利率有望得到修复。 2、生猪养殖：重视生猪养殖板块底部布局机会 目前市场总体仍呈现供强需弱的局势，春节前后出现翘尾行情，目前假期结束猪价再度回落且短期尚不具备大幅度上涨的基础，自繁自养生猪继续亏损，我们认为行业资金压力将进一步加重，产能去化有望进一步加速，目前生猪养殖板块处于估值洼地，重视左侧布局机会。 3、禽养殖：国产补充引种缺口，供给改善逻辑存疑 禽流感影响，海外引种受限，国产祖代鸡补充引种缺口，据钢联数据，2023年全年，国内祖代鸡引种比例为42.06%，尽管国产祖代鸡性能相比海外品种存在一定差距，供给改善逻辑尚需观察。 4、动保：下游亏损需求不振，短期业绩承压，长期受益养殖规模化程度提升 下游持续亏损，猪用疫苗需求同比出现明显下滑，动保企业业绩短期承压。但长期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。 5、种植产业链：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司 目前国内的粳稻价格维持高位，玉米、大豆价格高位回落，小麦价格震荡调整。我们认为未来大豆价格中枢将逐步下移，玉米震荡调整。今年为转基因商业化元年，我们看好转基因种子后续推广及渗透率提升，性状&种业公司有望受益。 风险提示：自然灾害风险，政策扰动风险，非瘟疫情扰动风险，生猪、肉鸡价格出现大幅波动风险。 01饲料：原料价格回落，利润有望修复 1.1猪禽饲料占比最大，宠物饲料增长亮眼 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。 从饲料产量结构上来看，猪饲料和禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2023年，猪饲料产量占比46.56%，蛋禽和肉禽饲料占比39.75%，猪禽饲料产量合计占比为86.31%，其次为水产饲料（7.29%）、反刍饲料（5.20%）、宠物饲料（0.45%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨，CAGR+13.84%。 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 2023年猪肉和禽肉产量增速均接近5%，2023年全年猪禽饲料产量同比继续保持增长，且增幅拉大。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪饲料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。 目前国内肉禽产能稳定，2023年肉禽饲料产量保持增长，且增长幅度进一步扩大。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。我们判断未来禽肉消费量将保持小幅增长态势，主要增量来源于白羽肉鸡，肉禽饲料产量预计也能够维持小幅增长。 1.3原料价格回落，利润有望修复 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2023年9月中旬至今震荡回落，降幅达17.94%。一方面台风天气对玉米减产影响证伪，另一方面玉米丰产已成定局，叠加下游养殖端持续亏损，未来需求偏悲观，玉米价格震荡走弱。（2）大豆：2022年9月大豆价格高位下落，至今跌幅为20.97%。从饲料价格来看，去年年初开始，饲料价格开始逐步回落，主要原因在于：（1）玉米、豆粕等饲料主要原料春节过后开始逐步回落，带动饲料价格下降；（2）下游禽畜养殖利润低迷。我们认为后期玉米价格震荡调整，豆粕价格中枢或缓慢下行；需求端，2024年下游养殖端利润有望改善。饲料企业毛利率与原料价格呈现显著的负相关，原料端成本压力缓解后，饲料企业毛利率有望得到修复。 近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，但头部企业由于现金储备及管理水平更强，能较好应对行业低迷状态，成本端及下游需求改善下，头部企业仍有扩张空间。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 02生猪养殖：产能去化加速，重视左侧布局机会 2.1供大于求局面不改，多因素冲击短时供需 能繁母猪存栏量一般对应10个月后的生猪供应。从近一年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量数据来看：（1）2023年2月至3月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比分别减少1.94%/0.19%，理论上生猪供应将逐月减少，但此时适逢春节前后，节前养殖端出栏积极，供应充裕，节后为传统消费淡季，消费端疲软，生猪价格持续下降。（2）由于2022年4月开始猪价逐步回暖，2023年4月至11月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比持续增加，导致生猪出栏总体供应充足，冬季疫病扰动下7月下旬猪价有所反弹，但17元/公斤猪价仅维持一个月便再度下跌；（3）随着2022年10月猪价高位回落，2023年初能繁母猪存栏环比减少，对应2023年12月至今年2月生猪供应减少。叠加春节备货、极端天气及疫病影响，出现翘尾行情，近期来看随着春节假期结束，猪价开始回落。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2猪价低迷，亏损时长超预期 2013年4月以来，自繁自养生猪经历了8轮亏损，本轮亏损旷日持久贯穿全年，至2月初已亏损12个月（其中8-9月仅1个月实现扭亏为盈），另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。 从产能去化的幅度来看，尽管本轮亏损时间长，亏损幅度大，产能去化幅度相对较小，我们认为主要原因在于：（1）疫病扰动较小；（2）规模化程度提升。 2.3持续亏损下行业资产负债率提升 我们计算了17家主要上市猪企（不包含*ST正邦）2022Q1以来的资产负债率均值，资产负债率与猪价呈现强烈负相关性，随着2022年Q2开始的猪价回暖，行业资产负债率逐季下降，2022年10月下旬开始的降价又推动行业资产负债率上升，直至2023Q2，行业样本资产负债率在2023Q3的显著下降主要得益于正虹科技Q3资产负债率的大幅度下降，若剔除正虹科技，2022Q4-2023Q3，行业资产负债率逐季上升。 持续亏损下，多家上市公司2023Q3资产负债率同比提升幅度超过10pct，其中天邦食品、傲农生物2022Q3以来资产负债率高于75%，华统股份高于60%，截止2023Q3分别为87.03%/89.41%/72.11%。另外，资产负债率一直处于较低水平的东瑞股份和神农集团2023Q3同比也有较大幅度提升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.4现金流紧绷猪企开启自救，产能去化趋势确定 在猪价持续低迷，行业普遍亏损的大背景下，猪企现金流紧绷，纷纷开启自救。以傲农生物为例，2023年以来，傲农生物资产负债率高企，由2022Q4的81.61%增加至89.41%，现金流紧绷，公司开启了一系列自救，包括引进战略投资者，转让子公司/孙公司股权，接受控股股东资助等。 深陷深度亏损，行业产能去化加速趋势确定。从行业生产性生物资产合计变化情况来看，随着猪价下跌及产能去化，主要上市猪企生产性生物资产自2023Q1以来持续下降，当前行业周期底部明显，本轮周期产能已去化将近1年，累计去化5.65%。我们认为，在2024年上半年猪价偏悲观的背景下，行业产能去化将持续，且去化幅度有望进一步扩大，支撑新一轮中大型周期出现。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.5产能去化趋势确定，生猪养殖板块价值凸显 行业连续亏损时长空前且亏损幅度大，叠加2024H1偏悲观预期，行业资金压力可能进一步加大，产能去化趋势确定。2023年以来，行业已经历了12个月（8月曾扭亏为盈，但头均盈利不足30元）的长时间亏损，行业资金压力边际扩大。行业在经历长时间亏损的背景下，产能去化进程仍将继续，且幅度可能会加大。目前来看，供应依旧偏充裕，需求无明显提振，旺季不旺，短期猪价无大幅反弹基础，猪价上涨预期破灭，推动行业产能去化加速。资金压力扩大&产能去化趋势确立，生猪养殖板块正值黄金布局期，我们优先推荐资金充裕、成长性高与成本控制良好的企业，具体标的选择方面，我们认为京基智农、新五丰、唐人神、巨星农牧、华统股份等都有望充分受益。 03禽养殖：国产补充引种缺口，供给改善逻辑存疑 3.1肉鸡：父母代2023Q4价格下滑，停孵期后鸡苗价格大涨 2023年春节之后，受需求回暖以及前期换羽导致商品代鸡苗供应减量等因素影响，商品代鸡苗及毛鸡价格出现一轮较大幅度上涨。毛鸡价格从年初的7.9元/公斤上升至4月的10.65元/公斤；商品代鸡苗价格从年初的1.42元/羽上升至3月底的6.24元/羽。4月以后，下游需求有所回落，同时换羽带来的新增供给入市，带来毛鸡与鸡苗价格回落。2023年年底白羽肉鸡鸡苗出现大涨，涨幅超过260.32%，据财联社，本次白羽肉鸡鸡苗价格大涨的原因在于停孵期后部分企业尚未开孵，市场鸡苗供应量减少，且前期空棚率较高，补栏情绪有所拉升，供需共同推动鸡苗价格上涨。 受海外引种影响，2023年前三季度父母代肉鸡苗价格维持高位，2023Q4父母代鸡苗价格有所回落，据钢联数据，2023年12月父母代肉鸡苗价格为35.10元/套，我们认为主要原因在于2023Q4商品代肉鸡苗行情较差，种禽企业利润受损，补栏积极性较差，带来父母代肉鸡苗需求低迷。 3.2引种：全球禽流感形势依然严峻，影响海外引种 目前全球禽流感形势依然较为严峻，2023年10月美国阿拉巴马州商业和后院鸡群出现禽流感，至此美国祖代白羽鸡的两个主要供种州田纳西州和阿拉巴马州均出现高致病性禽流感疫情，预计2024年引种量将大幅度减少，极端情况下将无法提供祖代鸡引种。新华社报道显示，2023年年底欧洲禽流感仍在蔓延。预计2024年大量对国内供种祖代鸡的可能性较低。而新西兰受种源疾病等问题影响，供种能力相对有限。我们判断2024年祖代鸡海外引种量将出现明显收缩。 据海关总署数据，2022年我国从加拿大、美国、新西兰共进口改良种用鸡65.63万只，同比-59.78%。2023年全年，我国进口改良种用鸡共75.78万只，同比+15.46%。 3.3引种受限国产替代补缺口，供给改善逻辑存疑 海外引种受限，国产祖代鸡更新量占比大幅提升，2023年祖代更新量好于2022年，尽管国产祖代鸡性能相对进口仍有一定差距，但在国产替代弥补缺口的情况下，供给改善逻辑存疑。2023年，国内祖代鸡更新量为127.88万套，同比+57.22%，引种量创2014年以来新高。2019-2022年祖代鸡全年更新量为122.35/100.28/116.62/81.34/127.88万套。 根据钢联数据，2023年前圣泽901、沃德188、广明2号等国产祖代鸡的更新量占比合计为42.06%。而2019-2021年由于圣泽901仍未开始供种，祖代白羽肉鸡仍以安伟捷、利丰和科宝为主，目前国产种鸡在料肉比等指标上与进口种鸡仍存在一定差距，但国产大量替代下供给改善逻辑是否成立仍需后续观察。 资料来源：钢联，华西证券研
