英伟达：成长性强，能见度高，市场或仍低估

收盘价美元787.01 2024年2月28日 英伟达(NVDA US) 成长性强，能见度高，市场或仍低估 核心观点：受益于生成式人工智能相关加速芯片需求的快速上升，英伟达是2023年全年和2024年至今S&P500表现最好成分股。对于市场出现公司股价在短时间内上涨“太快太高”的声音，我们认为市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在2025年继续保持高位。 个股评级 未评级 下游云服务商人工智能资本开支能见度高:我们统计下游八家主要云服务商2024年的资本开支计划，预计或可达到1610亿美元，同比增长25%，英伟达作 为 主 要 加 速 器 芯 片 的 供 应 商 将 进 一 步 受 益 ， 我 们 预 测 英 伟 达2024年（FY25E）数据中心业务营收或可达到969.0亿美元，同比增长104%。我们总结关键下游客户关于资本开支的描述，认为云服务厂商对人工智能的资本开支或在2025年继续保持高位，预测英伟达2025年（FY26E）数据中心业务营收1203.1亿美元，同比增长24%。 资料来源: FactSet 人工智能变现初见成效，产品迭代促使英伟达长期保持市场领先地位。我们认为英伟达2024年将新发布两款人工智能数据中心加速芯片H200与B100产品，或将进一步巩固公司的竞争力。分析不同技术路线加速芯片的竞争关系，英伟达软件加通用GPU（GPGPU）的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题。我们因此认为英伟达或在相当长的时间内占据绝大部分的市场份额。 产能爬升加速，地缘因素长期影响有限。基于半导体产业的发展规律，我们认为之前困扰公司的产能不足问题或已开始缓解。而公司亦可通过调整价格的方法获得之前受地缘因素影响而无法发货的內地市场份额。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 估值依然在历史底部。我们预测英伟达FY1Q25E营收251.8亿美元，高于公司指引240亿美元和Visible Alpha一致预测244.1亿美元。我们预测FY25E全年营业收入为1131亿美元,同比增长86%，高于VA一致预期1112亿美元。预测FY25E全年non-GAAP EPS 25.04美元，同比增长93%，高于VA一致预期22.67美元。我们认为公司现在35X NTM PE相对于公司历史估值45X NTM PE平均依然较低。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com收入(百万美元)26,91426,97460,922同比增长(%)0.2125.9净利润(百万美元)9,7534,36829,759 目录 投资要点.........................................................................................................................................3财务预测：2025财年调整后每股收益25.04美元.........................................................................3估值或仍在历史底部......................................................................................................................5数据中心下游需求持续强劲，短期能见度高.................................................................................6AI技术继续演变，新产品不断推出保持公司竞争力...................................................................10产能落地加速，地缘因素短期影响有限......................................................................................15投资风险.......................................................................................................................................16 投资要点 英伟达股价一路高歌猛进，市场由于公司股价上涨“太快太高”而担心追高。我们认为，市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。具体来说，我们认为： 下游云服务商2024年生成式人工智能资本开支确定性高，且相较2023年或有25%的增长。随着时间进一步推移，我们认为下游在2025年对数据中心保持高投入的能见度在增加。我们同时认为来自各国政府和主权机构等非云服务商的资本开支同样可观； 我们认为英伟达产品迭代加速或将进一步巩固公司的竞争地位。英伟达关键加GPU的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题；我们基于半导体产业发展规律认为之前困扰公司的产能不足或已得到一定缓解。而公司适应內地市场的产品已经开始投放市场，或帮助公司进一步提升人工智能加速芯片的销售额。 我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在2025年继续保持高位。 财务预测：2025财年调整后每股收益25.04美元 我们预测英伟达FY1Q25E营业收入为251.8亿美元，公司指引240亿美元+/-2%，Visible Alpha (VA)的一致预测为244.1亿美元。历史上，在行业上行过程中，公司最终的业绩数据往往要强于指引数据。根据过去三个季度的经验来看，公司每个季度的营收数据好于指引数据20亿美元以上，我们认为这或是因为之前公司处在供应紧缺的环境下，使得公司在季度初期或中期发布的指引会相对保守。供应紧缺的情况或在三个季度有所缓解，同时根据我们自下而上的模型预测，我们得到数据中心业务212.9亿美元的FY1Q25E季度预测，略好于VA 209亿美元的预测。我们预测公司FY1Q25E毛利率为77.3%（公司指引的77% +/- 50bps）。我们预测non-GAAP EPS为5.51美元，高于VA一致预测的5.12美元8%。 对于FY1Q25之后的季度，我们认为产能不足或有所缓解，但仍将是制约公司营收进一步上升的因素，我们因此预测环比营收增速较之前或放缓，预测FY2Q25-FY4Q25营收分别为272.5, 294.8和311.5亿美元（其中数据中心贡献233.2，253.9和268.9亿美元）。对于FY25E（CY24;公司财年于2025年1月结束），我们预测全年营业收入为1131亿美元,同比增长86%，略高于VA的一致预期1112亿美元。其中数据中心969.0亿美元，同比增长104%。我们认为全年公司毛利率增速或将放缓，但全年毛利率或仍将高过FY1Q25。我们预测FY25E全年non-GAAP EPS 25.04美元，同比增长93%，高于VA一致预测22.67美元10%。 正如之前提到的，我们对于公司FY26E（CY25;公司财年于2026年1月结束），数据中心业务的能见度不高。基于下游云服务商对于人工智能基础设施的评论 愈趋正面，半导体行业的发展趋势以及生成式人工智能可能带来的长期的深层次影响，我们预测全年营业收入为1386亿美元,同比增长23%，高于VA的一致预期1351亿美元。我们认为公司毛利率或在FY26E保持在78%的较高水平。我们预测FY26E全年non-GAAP EPS 31.23美元。 资料来源:彭博，交银国际注：半导体设计统计包括英伟达、AMD、联发科、卓胜微19家公司资料来源:公司数据，交银国际；E=交银国际预测，自然年数据 估值或仍在历史底部 我们预测英伟达FY25E（CY24;公司财年于2025年1月结束）营业收入为1131亿美元；同比增长86%。GAAP净利润624亿美元，non-GAAP EPS 25.04美元，同比增长93%。GAAP净利润602亿美元，GAAP EPS 24.15美元，同比增长102%。 从历史上看，公司在过去五年平均NTM市盈率为45.2X，标准差10.7X。虽然公司股价在过去12个月有超过230%的涨幅，但考虑到公司作为全球AI计算加速器芯片的龙头企业，且其竞争壁垒高，现在公司35X NTM市盈率的估值甚至还是处在较低位置，我们因此不认为估值应该成为投资者减持英伟达股票的主要原因。 抛开估值来看，我们认为驱动英伟达股价未能回归到历史平均水平的（即继续上涨）主要原因，是投资者担心其数据中心业务的可持续性。鉴于我们对2024年公司营收有较高能见度，且随着时间进一步推移，我们对2025年下游对数据中心的需求的能见度也逐步清晰。我们认为2025年公司业绩至少或能保持2024年水平。尽管公司股价已有较大幅度上升，但公司盈利能比股价上升更快。诚然，一旦数据中心业务营收高位运行的状态有所动摇可能会造成公司股价的回调，但从现在这个时间点上看，我们尚未看到这种情况会在可见的将来会立即发生。 数据中心下游需求持续强劲，短期能见度高 作为英伟达业绩的主要驱动因素，我们认为全球人工智能加速芯片在FY25E（CY24）全年将保持旺盛需求。我们预测英伟达数据中心业务在1QFY25达到营收212.9亿美元，同比增长397%，FY25全年达到营收969.0亿美元，同比增长104%。FY26E（CY25）数据中心业务表现，或是英伟达股价最大的不确定性，我们对公司FY26E在数据中心业务上保持FY25E的强劲表现持乐观态度，我们目前预测FY26E数据中心业务达1203.1亿美元，相对FY25E增长24%。 我们认为，2024年下游（主要云服务提供商）的资本开支将在2023年相对低基数的基础上或将会有较强增长。我们预计Microsoft、Meta、Amazon（只统计AWS）、Google、Oracle、Salesforce、Adobe和Snowflake八家科技企业合计在2024年或将投入1610亿美元的资本开支，同比增长25%，好于市场和我们之前15%的预期。 我们从最近下游公司公布的CY4Q23和CY23全年的业绩来看，上述八家公司2023年投入1293亿美元的资本开支，相对于2022年的1219亿美元增长74亿美元，或者6%。拆分各家公司数据我们发现，微软的资本开支在2023年达到352亿美元，相较于2022年的248亿美元增长104亿美元。换言之，微软贡献了上述八家云服务上资本支出增长的140%，而剩下的公司总体上在2023年的资本支出呈现出负增长。我们认为2023年大部分投入在英伟达人工智能加速芯片的资本开支来自于之前投入在传统数据中心服务器的经费的重新分配。而这一现象或在2024年有所改变，除微软外的其他科技公司或在2024年积极追加资本投入。鉴于生成式人工智能高速发展对算力的需求，我们认为相当大的一部分新增资本开支（超过300亿美元）或将用于采购以英伟达为主的人工智能加速芯片。我们的渠道调研显示，2023年前后约有三分之一的云厂商的资本开支或将用于采购人工智能加速芯片，而新增的资本开支用于进行人工智能加速芯片采购的比例或会更高。 资料来源: Bloomberg，交银国