五芳斋：积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来

核心观点 ⚫中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 ⚫粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 ⚫基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长15%/16%。 ⚫打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从19年2.41亿元提升至22年2.67亿元，占总收入约10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。 目录 一、中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌........................................6 1.1栉风沐雨百年品牌，敲钟上市砥砺前行........................................................................61.2中华老字号粽企品牌强大，延申多元业务线壮大规模...................................................7 二、粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明朗.................................9 2.1食品制造业稳步增长，粽子竞争格局稳固....................................................................92.2原料价格相对低位，粽企享受成本红利......................................................................122.3月饼立足传统持续创新，品牌驱动集中度较高...........................................................132.4烘焙糕点竞争充分，健康化趋势明显..........................................................................15 三、基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型.............................................16 3.1粽子产品矩阵完善，产品结构持续优化......................................................................163.2渠道网络纵深发展，持续推进全国化布局...................................................................173.3新增产能项目缓解生产压力，自产比例提升有望推升盈利水平..................................19 四、打造节气产品矩阵，有望形成新增长极.................................................21 4.1依托渠道市场基础，月饼业务快速成长......................................................................214.2糕点销量快速增长，挖掘节气产品增长点...................................................................23 五、股权激励调动积极性，降本增效支撑盈利.............................................25 5.1股权激励考核目标修正，有望大幅提升员工积极性....................................................255.2降本增效逻辑不变，盈利有望同步受益......................................................................26 六、盈利预测与投资建议.............................................................................26 6.1盈利预测....................................................................................................................266.2投资建议....................................................................................................................27 七、风险提示...............................................................................................28 图表目录 图1：五芳斋发展历史..................................................................................................................6图2：五芳斋股权结构..................................................................................................................6图3：公司营业收入及增速...........................................................................................................7图4：公司归母净利润及增速.......................................................................................................7图5：2022年公司产品系列按收入占比.......................................................................................8图6：2019-2022年公司分产品收入复合增速..............................................................................8图7：五芳斋与可比公司毛利率对比.............................................................................................8图8：2022年五芳斋分产品贡献的毛利及毛利率.........................................................................8图9：食品制造业规模以上企业营业收入.....................................................................................9图10：2018年休闲食品子行业竞争格局.....................................................................................9图11：粽子市场规模及增长率......................................................................................................9图12：粽子细分行业需求量.........................................................................................................9图13：2022年中国白领群体购买粽子渠道................................................................................10图14：2020年粽子价位带分布..................................................................................................10图15：2021年粽子食用口味意向..............................................................................................10图16：2019年端午期间商超渠道粽子主要品牌占有率..............................................................11图17：粽子行业按规模分布情况..................................