五芳斋：积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 五芳斋 603237.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 ⚫ 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 ⚫ 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长15%/16%。 ⚫ 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从19年2.41亿元提升至22年2.67亿元，占总收入约10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 ⚫ 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。 （此处简单列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,892 2,462 2,635 3,185 3,682 同比增长(%) 19.5% -14.9% 7.0% 20.9% 15.6% 营业利润(百万元) 266 207 207 287 337 同比增长(%) 30.1% -22.2% -0.0% 38.7% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 194 137 168 214 249 同比增长(%) 36.3% -29.0% 21.9% 27.4% 16.8% 每股收益（元） 1.35 0.96 1.17 1.49 1.73 毛利率(%) 38.5% 37.5% 36.9% 37.9% 38.3% 净利率(%) 6.7% 5.6% 6.4% 6.7% 6.8% 净资产收益率(%) 23.9% 10.9% 9.6% 11.2% 11.6% 市盈率 20.3 28.6 23.5 18.4 15.8 市净率 4.6 2.3 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月26日） 27.35元 目标价格 32.78元 52周最高价/最低价 41.79/24元 总股本/流通A股（万股） 14,376/8,809 A股市值（百万元） 3,932 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2024年02月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.66 -1.12 -10.3 -30.31 相对表现 -0.8 -4.71 -7.91 -15.35 沪深300 1.46 3.59 -2.39 -14.96 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来 买入 （首次） 五芳斋首次报告 —— 积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌 ........................................ 6 1.1栉风沐雨百年品牌，敲钟上市砥砺前行 ........................................................................ 6 1.2 中华老字号粽企品牌强大，延申多元业务线壮大规模 ................................................... 7 二、粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明朗 ................................. 9 2.1 食品制造业稳步增长，粽子竞争格局稳固 .................................................................... 9 2.2 原料价格相对低位，粽企享受成本红利 ...................................................................... 12 2.3月饼立足传统持续创新，品牌驱动集中度较高 ........................................................... 13 2.4烘焙糕点竞争充分，健康化趋势明显 .......................................................................... 15 三、基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型 ............................................. 16 3.1粽子产品矩阵完善，产品结构持续优化 ...................................................................... 16 3.2渠道网络纵深发展，持续推进全国化布局 ................................................................... 17 3.3 新增产能项目缓解生产压力，自产比例提升有望推升盈利水平 .................................. 19 四、打造节气产品矩阵，有望形成新增长极 ................................................. 21 4.1依托渠道市场基础，月饼业务快速成长 ...................................................................... 21 4.2糕点销量快速增长，挖掘节气产品增长点 ................................................................... 23 五、股权激励调动积极性，降本增效支撑盈利 ............................................. 25 5.1 股权激励考核目标修正，有望大幅提升员工积极性 .................................................... 25 5.2 降本增效逻辑不变，盈利有望同步受益 ...................................................................... 26 六、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 26 6.1 盈利预测 .................................................................................................................... 26 6.2 投资建议 .................................................................................................................... 27 七、风险提示 ............................................................................................... 28 五芳斋首次报告 —— 积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：五芳斋发展历史 .................................................................................................................. 6 图2：五芳斋股权结构 .................................................................................................................. 6 图3：公司营业收入及增速 ........................................................................................................... 7 图4：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................... 7 图5：2022年公司产品系列按收入占比 ..................................................................................