白酒专题：红包政策弱化反映的厂商新矛盾

2024年02月26日 白酒 证券研究报告 专题：红包政策弱化反映的厂商新矛盾 投资评级领先大市-A维持评级 现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱。2021年前后各大酒企将红包政策作为抢占市场份额的重要手段，纷纷加大力度与投入范围，并延续至今。进入2024年春节，我们发现红包政策的刺激效果在减弱，厂家针对渠道和终端的政策依旧在持续，但终端积极性不高。背后的本质是终端意识到，红包政策让利的基础是稳定的价盘预期，而返利政策同质化叠加需求偏弱，导致当前价格承压且趋势不明朗，使得经销商和终端赚钱预期降低，从而表现为红包政策效果弱化。 首选股票目标价（元）评级 归因：倒挂背景下，控盘分利模式推行陷入困境。当下多数酒企渠道利润分配都在某种程度上采用或借鉴了“控盘分利”模式，而红包政策则在“控盘分利”的消费者端扮演了重要角色。红包政策效用弱化，究其根本是“控盘分利”模式在逆境（需求弱，价格倒挂且预期悲观）下推行所遇到的难题。该模式在上行周期中可提升价值体系掌控力，引导批价上升；下行周期中一旦价值传导受阻（具体表现为费用沉淀带来的倒挂、动销减缓导致经销商成本提升、批价下行带来的存货贬值预期），效果即大打折扣。展望：短期内卷持续，中长期关注酒企对价值链分配能力。我们预计需求偏弱背景下，红包政策的内卷短期将持续，但边际效用减弱。酒企中长期破局之道一方面在于通过升级新品或提价等产品迭代形式重构产品价值链认知；另一方面则考验酒企运营能力，由于红包政策直达终端，十分依赖对经销商和市场的服务，此时政策执行力及落地效果或将成为竞争胜负手。 赵国防分析师SAC执业证书编号：S1450521120008zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师SAC执业证书编号：S1450523070001hujd@essence.com.cn 投资建议：消费有韧性，春节超预期，首选边际改善明显标的，中长期仍然基于竞争力改善选股。前期市场对于消费比较谨慎、板块回调较多，春节过后市场对于消费韧性或有重新认识，板块存在估值修复的机会。短期最重要的变量是春节旺季表现，其中部分品类和标的改善较为明显，如部分次高端、高端白酒；中长期我们依旧延续前期思路，在挤压式竞争背景框架下寻找竞争力强化的公司，继续推荐竞争力强化标的，优选确定性的区域和高端酒，如今世缘、古井贡酒、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液等； 相关报告 双节白酒反馈：环比改善，分化延续2023-10-08全国化次高端招商铺货处于哪个阶段？2022-07-05何为次高端？成长赛道空间广阔，龙头混战各有看点2022-06-01 风险提示：宏观经济下行、需求不及预期、竞争格局恶化 内容目录 1.现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱.................................41.1.回顾：23年之前，红包政策有效带动渠道积极性...........................41.1.1.疫情后行业竞争加剧，红包政策渐成主流............................41.1.2.酒企竞相让利c端，抢占市场动作颇有成效..........................41.2.现状：需求走弱叠加政策透明，红包政策效果渐弱.........................51.2.1.需求端缺乏亮点，宴席高增或难持续................................51.2.2.红包政策加速内卷，边际效用迅速下降..............................62.归因：控盘分利模式下的囚徒困境.............................................62.1.控盘分利本质是非顺价销售，下行周期陷困局.............................62.2.上行周期中，可提升价值体系掌控力，引导批价上升.......................72.3.下行周期中，价值传导受阻，效果大打折扣...............................82.3.1.高返利模式易造成费用沉淀，造成实质性价格倒挂。..................82.3.2.动销减缓背景下，经销商成本提升..................................92.3.3.批价下滑带来存货贬值预期，渠道积极性减弱........................93.展望：短期内卷持续，中长期关注酒企治理能力................................113.1.短期红包力度难以大幅降低，同时边际效用减少..........................113.2.升级新品及提价可重构价值链认知......................................123.3.酒企运营能力分化，政策执行力或为胜负手..............................134.投资建议..................................................................145.风险提示..................................................................15 图表目录 图1. 2024年春节五粮液扫码赢红包活动..........................................4图2. 2024年春节国窖1573扫码赢红包活动.......................................4图3.洋河、古井、今世缘促销相关费用占营业收入比重............................6图4.酒企通过控盘分利提升价格管控力和渠道稳定性..............................7图5.高度国窖出厂价及批价走势................................................8图6.洋河梦6+批价及渠道利润..................................................8图7.酒企通过控盘分利提升价格管控力和渠道稳定性..............................8图8.普五、高度国窖出厂价及批价情况（元）....................................9图9.部分次高端及地产名酒出厂价及批价情况（元）..............................9图10.多数经销商今年库存压力增加.............................................9图11.多数经销商反馈今年以来动销放缓.........................................9图12.批价下滑导致渠道积极性减弱............................................10图13.春节各酒企主流单品批价整体略有下滑....................................10图14.春节各酒企库存整体略有上升............................................10图15.酒鬼酒扫码红包、瓶盖换酒活动..........................................11图16.酒企相继举办大型演唱会................................................11图17.产品老化后或面临批价疲弱、渠道推力不足的问题..........................11图18.产品升级迭代可重塑渠道价值链..........................................13图19.洋河主要产品批价走势（元）............................................13图20.洋河产品升级后终端利润空间相继改善（元）..............................13图21.头部酒企销售人员数量相对更多..........................................14 表1：各酒企纷纷采用扫码红包活动.............................................5表2：部分产品宴席市场相关政策及效果.........................................5表3：古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁......................................12表4：重点公司估值表（股价更新至2024/02/11）................................15 1.现象：红包政策对渠道积极性刺激效果边际减弱 1.1.回顾：23年之前，红包政策有效带动渠道积极性 1.1.1.疫情后行业竞争加剧，红包政策渐成主流 2021年前后因受疫情导致白酒消费场景和人员流动受限，酒企面临高库存、动销难的局面，行业随消费力下降及行业集中度提升开始调整，中小酒企逐渐退出，酱酒行业因库存高企调整更为明显。红包政策作为抢占市场份额的重要手段，各酒企纷纷加大力度与投入范围，并延续至今。如今年春节期间，五粮液1618推出开瓶扫码红包活动，消费者有机会获得30-2000元不等现金红包，综合中奖率高达99.99%。国窖1573则推出“‘瓶’添惊喜，‘码’上领取”新年活动。消费者购买52度、38度国窖1573二维码装产品，扫描瓶盖内码即有机会赢“再来一瓶”，此外还有机会获得最高15739元红包。 资料来源：米多大数据引擎，国投证券研究中心 资料来源：米多大数据引擎，国投证券研究中心 1.1.2.酒企竞相让利c端，抢占市场动作颇有成效随着近年来消费者品牌意识的不断崛起，酒企逐步将市场政策和费用投入向消费者倾斜，红 包政策是其中重要手段之一，目的是为了刺激动销、提升开瓶率、加强市场管控。而疫情之后，弱复苏背景下消费者购买力偏弱，前期疫情积压库存叠加酒企高业绩目标，刺激动销去库存成为各酒企的重要工作，因此红包政策的推广呈现加速之势。相较于过往酒厂主要通过开展回厂游、品鉴会等方式进行消费者培育，存在费用“跑冒滴漏”的风险同时见效较慢。红包政策以让利的形式降低消费者的购买决策门槛，以抢占市场份额，在初期获得了良好成效。 1.2.现状：需求走弱叠加政策透明，红包政策效果渐弱 2023年之前，红包政策能够有效刺激动销，主要原因在于供给端库存较高、需求端宴席市场为主导对价格敏感。进入2024年春节，我们发现红包政策的刺激效果在减弱，厂家针对渠道和终端的政策依旧在持续，但终端积极性不高，甚至出现部分强势终端反向渠道打款提要求的现象（如打全款但少进货，如果春节后终端进货价格下降，剩余尾货就要按照降价后的行情补货，差额由经销商填补）。背后的本质是终端意识到，红包政策让利的基础是稳定的价盘预期，而返利政策同质化叠加需求偏弱，导致当前价格承压且趋势不明朗，使得经销商和终端赚钱预期降低，从而表现为红包政策效果弱化。 1.2.1.需求端缺乏亮点，宴席市场更加内卷 结构性弱复苏，宴席回补红利消退。疫情放开以来消费需求表现先高后低当下缓慢改善的节奏，场景修复带动宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，但经济活跃度低导致商务活动较低迷。而宴席市场多为居民自主消费，用酒需求大且价格敏感度高，酒厂通过设定扫码红包让利消费者可以实现宴席市场的快速放量，抢占宴席市场份额。进入今年，宴席回补红利消失，需求端难觅亮点。 1.2.2.红包政策加速内卷，边际效用迅速下降 酒企普遍加大红包力度，产品价值