液压件为基，剑指精密传动

投资逻辑 国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点。国内挖机销量已连 续3年下滑，2023年销量9万台、从2020年销量高点29.29万台下滑了69.3%。参考上一轮从行业下行的时间维度和幅度看，我们判断24年国内挖掘机需求触底，公司业绩有望迎来向上增长拐点。 挖机之外，非挖市场公司仍大有可为。公司践行多元化战略，开拓 工业领域和更多非挖市场。高机作为公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中联等全球高机龙头制造商，北美市场需求景气叠加公司份额不断提升；公司初步涉及、已切入欧洲及国内农机高端市场，22年全球农机液压件市场需求空间约136亿美元、进口替代空间广阔。我们预计2024-25年公司高机、农机市场复合增速为30%以上。对标外资龙头力士乐、丹佛斯和派克汉尼汾的液压件收入体量，公司仍有3-5倍的成长空间，公司作为全球高端液压件的战略地位不容忽视、成长性仍被低估。 人民币(元)成交金额(百万元) 线性驱动器项目投产在即，打开新的成长空间。为顺应工业自动 化和工程机械电动化的发展趋势，公司加码线性驱动器项目。22年成立恒立精密，研发生产电动缸和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。目前新工厂已建成、预计24年二季度 末投产，届时将形成年产标准滚珠丝杆66万米、精密滚珠丝杆 公司基本情况（人民币） 42.2万米、行星滚珠丝杆1万米、直线导轨100万米、标准滚珠丝杠电动缸10.4万根、重载型滚珠丝杆电动缸2.5万根和行星滚柱丝杆电动缸1750根的生产能力，预计达产后产值约20亿元。据特斯拉Optimus，行星滚柱是线性驱动器的核心传动机构，单台价值量1.5-2万，人形机器人放量有望打开行星滚柱丝杠应用空间。然而，滚珠丝杆技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境内目前尚未形成国际影响力的品牌。从公司的历史技术积淀和资源投入看，公司有望成为国产丝杠龙头，引领境内高端丝杠国产化进程。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-25年归母净利润为25、28、32.5亿元，对应PE分 别为28/25/22倍。考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及广阔的液压件进口替代空间；此外线性驱动器项目投 73.00 68.00 63.00 58.00 53.00 48.00 230227 230527 230827 231127 成交金额恒立液压沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,309 8,197 8,693 10,373 11,396 营业收入增长率 18.51% -11.95% 6.06% 19.32% 9.86% 归母净利润(百万元) 2,694 2,343 2,501 2,804 3,253 归母净利润增长率 19.51% -13.03% 6.76% 12.12% 16.01% 摊薄每股收益(元) 2.063 1.795 1.865 2.091 2.426 每股经营性现金流净额 2.14 1.58 2.11 2.19 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 29.29% 18.55% 17.79% 18.07% 18.95% P/E 39.64 35.19 28.39 25.32 21.83 P/B 11.61 6.53 5.09 4.61 4.17 产在即、打开公司未来的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 核心观点10 1、国内稀缺的液压件龙头，多元化注入成长潜力10 1.1、公司已成为国内稀缺的综合性液压件龙头10 1.2、国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点12 1.3、墨西哥工厂、丝杠放量在即，注入成长新潜力14 2、复盘：恒立如何成长为国产液压龙头？14 2.1、历史机遇：我国工程机械产业大繁荣带来零部件国产替代旺盛需求14 2.2、把握机遇：上行乘风而起，下行成功蓄力18 2.3、推进多元化+国际化战略，穿越挖机周期22 2.4、股价复盘：业绩和估值双击带来超额收益23 3、大势：液压市场需求稳健，国产厂商仍大有可为26 3.1、液压技术优势经久不衰26 3.2、全球液压市场波动增长，主要应用于行走机械和工业设备28 3.3、全球液压件竞争集中度高，国产液压件厂商大有可为30 3.4、液压技术会被取代吗？32 4、借鉴：德美日百年老店发展启示录35 4.1、博世力士乐：大而全，全球传动与控制技术领导者35 4.2、派克汉尼汾：运动和控制领域的先行者38 4.3、丹佛斯：收购伊顿液压，跻身移动液压和工业液压全球领导者41 4.4、川崎重工：日本重工业的枭雄44 4.5、KYB：全球减震器专家47 4.6、纳博特斯克：全球挖机行走液压马达龙头50 4.7、启示录：精修内功+多元化、国际化乃是长青之道53 5、归因：恒立具备哪些优秀基因？55 5.1、公司股权结构稳定55 5.2、极致专注、坚定不移55 5.3、综合竞争力突出——技术、品牌、营销高度融合56 6、液压基本盘：挖机市场顺应主机出海，非挖市场接力放量57 6.1、挖机市场：顺应主机出海，中大挖泵阀仍有进口替代空间58 6.2、高机市场：需求高景气，深度绑定主机龙头成长空间大61 6.3、农机市场：百亿空间，未来公司成长空间大64 6.4、墨西哥工厂投产，强化公司海外市场扩展能力65 7、下一程：电缸+丝杠导轨培育又一增长极66 7.1、电缸：自我革新、把握电动化大趋势66 7.2、滚珠丝杠/导轨：“国产替代”新蓝海，公司有望推动国产化进程69 7.3、行星滚柱丝杠：人形机器人有望打开应用想象空间73 8、盈利预测与投资建议76 8.1、盈利预测76 8.2、投资建议77 9、风险提示77 图表目录 图表1：公司产品已覆盖所有液压核心元件、下游应用领域广泛11 图表2：2022年全球液压件市场竞争格局11 图表3：公司产品下游领域12 图表4：我国挖机月度开工小时数（小时/月）12 图表5：我国国内挖机销量及同比情况13 图表6：我国国内挖机销量月度销量（单位：万台）13 图表7：公司单季度营收及增速13 图表8：公司单季度归母净利润及增速13 图表9：公司挖机油缸收入占比持续下降13 图表10：公司非挖领域收入持续高增长13 图表11：公司募投项目进展情况14 图表12：我国城镇化率不断提升15 图表13：我国地产和基建固定资产投资近20年持续增长15 图表14：我国工程机械发展历程15 图表15：我国工程机械总营收及增速15 图表16：2023年我国工程机械产品销量分布16 图表17：我国挖掘机行业发展变化情况16 图表18：2023年国产挖掘机品牌市场份额达86.8%17 图表19：多因素叠加加速工程机械零部件国产化17 图表20：多因素叠加加速工程机械零部件国产化18 图表21：公司营业收入、营收同比增速及挖机行业销量情况19 图表22：公司前五大客户变迁，助力公司各个阶段发展19 图表23：国产挖掘机龙头市占率快速提升20 图表24：公司挖掘机专用油缸发展重要节点20 图表25：公司挖机油缸市占率持续提升21 图表26：公司挖掘机泵阀市占率持续提升21 图表27：公司挖掘机泵阀、回转马达产品发展重要节点21 图表28：公司持续进行投资，尤其是在行业低谷期进行逆势投资22 图表29：除了挖机下游之外，公司产品覆盖众多下游行业22 图表30：挖掘机油缸、非标油缸收入增速此消彼长23 图表31：公司非挖领域收入快速增长23 图表32：公司出口收入持续增长23 图表33：海外收入对营业总收入贡献提升23 图表34：公司股价走势24 图表35：公司股价超额收益率和挖掘机行业销量增速关系25 图表36：公司上市以来PE（TTM）波动范围25 图表37：2011-2014年公司PE（TTM）波动范围25 图表38：2014-2016年公司PE（TTM）波动范围26 图表39：2016-2018年公司PE（TTM）波动范围26 图表40：2019-2021年公司PE（TTM）波动范围26 图表41：2021年-至今公司PE（TTM）波动范围26 图表42：液压千斤顶工作原理图27 图表43：液压传动是液压能与机械能的转换过程27 图表44：液压传动是由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质组成的液压系统27 图表45：与其他传动方式相比，液压传动优势较为明显28 图表46：2022年全球液压行业规模约306.8亿欧元28 图表47：2020年中、美、德液压产品销售额位居前三28 图表48：2019年中国液压件下游应用市场分布28 图表49：2019年美国液压件下游应用市场分布28 图表50：挖掘机核心液压系统示意图29 图表51：臂式高空作业平台核心液压系统示意图29 图表52：以挖掘机、高空左右平台为核心的工程机械核心液压件需求空间29 图表53：下游细分市场对液压产品技术要求有高低之分29 图表54：我国液压行业销售规模稳定增长30 图表55：我国高端液压件进口金额较高30 图表56：全球液压行业主要企业情况30 图表57：2022年中国液压行业重点企业产值分布31 图表58：2019年全球液压行业产品产值分布31 图表59：高端液压领域面临五大壁垒31 图表60：液压件是”中国制造2025”核心基础件31 图表61：移动设备上的能量转化模式32 图表62：三一重工电动挖掘机配置表：液驱电控系统33 图表63：头部工程机械厂商电动化产品布局33 图表64：行走机械设备上相关的“电”和“液压”关系34 图表65：液压系统电控途径34 图表66：液压和机电驱动技术中的驱动类型34 图表67：液压和机电驱动技术性能对比34 图表68：电驱动系统推力上限不及液压系统35 图表69：单位质量下，液压推力最大35 图表70：全球液压巨头基本概况35 图表71：博世力士乐发展历程36 图表72：博世力士乐产品情况36 图表73：2022年博世力士乐销售额约为70亿欧元37 图表74：历年博世力士乐收入分布37 图表75：2022年博世力士乐研发占比约为5.5%37 图表76：博世力士乐eLION产品组合37 图表77：派克汉尼汾发展历程38 图表78：派克汉尼汾历年营收及其增速39 图表79：派克汉尼汾历年净利润及其增速39 图表80：2023财年派克汉尼汾主营业务拆分39 图表81：派克汉尼汾历年细分业务营业收入占比39 图表82：派克汉尼汾分地区营收情况39 图表83：派克汉尼汾液压业务营收情况40 图表84：派克汉尼汾毛利率及净利率情况40 图表85：派克汉尼汾分业务营业利润率40 图表86：派克汉尼汾历年研发支出及其占比40 图表87：丹佛斯公司产品示意图41 图表88：丹佛斯公司历史变迁41 图表89：丹佛斯历年营收及其增速42 图表90：丹佛斯历年净利润及其增速42 图表91：丹佛斯、伊顿液压的液压业务发展情况42 图表92：伊顿液压业务营收及增速42 图表93：伊顿液压业务营业利润率42 图表94：丹佛斯历年营收结构43 图表95：丹佛斯动力方案业务营收及增速43 图表96：丹佛斯综合毛利率及净利率情况43 图表97：丹佛斯历年研发费用及占比43 图表98：丹佛斯重工历年收入分地区44 图表99：川崎重工发展历程44 图表100：川崎重工历年营收及其增速45 图表101：川崎重工历年归母净利润及其增速45 图表102：川崎重工综合毛利率及净利率情况45 图表103：川崎重工历年分业务营业利润率情况45 图表104：川崎重工历年研发费用及占比45 图表105：川崎重工历年营收结构46 图表106：2023财年上半年川崎重工收入结构46 图表107：川崎重工历年收入分地区46