科达制造：陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 1、将蓝科锂业24-25年净利率调整至17%；调整评级至增持。 2、估值模型其他参数调整：将23-25其他业务收入调整至与22年一致；考虑需求端旺盛（新能源汽车），假设24年蓝科锂业碳酸锂销量为4亿吨。考虑22年及23H1公司海外陶瓷业务毛利率高达43.3%及43.6%，调整公司海外陶瓷业务毛利率为42%，40%及38%。 为将23年归母净利润调至快报金额，上调销售费用率、管理费用率及研发费用率。 2024年2月25日 公司研究 陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 ——科达制造（600499.SH）首次覆盖报告 增持（首次） 陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 1． 目前最成功的出海建材企业之一。公司已在非洲5国拥有6个生产基地，2022年海外陶瓷业务产量达1.23亿平方米；实现收入32.8亿元，占总营收的29.4%，与其他消费建材龙头上市企业相比，公司海外建材业务收入占比及体量均位居首位。公司海外建材业务规划5年内实现百亿收入，通过持续拓产线、拓地域及拓品类，逐步形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的收入结构。 2． 非洲：建材的蓝海市场。2020年非洲平均城镇化率为43.8%，接近2006年中国的城镇化率水平。据非洲开发银行测算，2050年非洲的城市化率将达到60%，接近2017年中国城镇化率水平。城镇化率的快速提升催化城市建设需求；当前较低的城镇化率水平、较高的城镇化速度及相对和缓的竞争格局带来建材业务发展的高增速及高盈利性。 3． 携手森大，抢滩非洲。陶机全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情况，领先的陶机技术工艺为产品适配性及降本增效提供可能；森大集团在非洲强大的销售网络为项目运作前期快速打开销售渠道；公司获世界银行融资支持，与其旗下金融机构IFC先后签订1.65亿美元及2亿欧元的长期贷款协议，充沛资金支持产能扩张。 陶机业务长期有看点，碳酸锂价格对其盈利影响逐步减弱。公司陶机业务全球领先，将争取5年内实现陶机业务的“百亿目标”，向耗材、墨水生产及产线运维等方向的延伸及“双碳”推进下的技改、智能化需求有望带来新的业务增量。公司谨慎释放锂电材料产能，参股的蓝科锂业成本优势明显，碳酸锂价格趋于底部，对公司盈利影响将逐步减弱。 投资建议：公司三大业务均增长可期：陶机装备（向备件及运维方向的延伸以及技改需求带来业务增量），碳酸锂（蓝科盐湖提锂工艺，成本较低；碳酸锂价格趋于底部区间，未来对公司业绩拖累减小），非洲陶瓷（先发优势、渠道优势及融资优势构筑业务护城河，高成长性高盈利性的非洲建材蓝海市场带来广阔成长空间）。我们预测23-25年公司EPS分别为1.10/1.20/1.28元/股，当前股价对应PE分别为10X/9X/9X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：碳酸锂价格持续下探，环保要求提高提升提锂成本；非洲建材需求增速不及预期；国内经济复苏及碳改推进不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,797 11,157 9,961 12,494 14,885 营业收入增长率 32.57% 13.89% -10.72% 25.43% 19.14% 净利润（百万元） 1,006 4,251 2,150 2,339 2,488 净利润增长率 253.53% 322.66% -49.42% 8.80% 6.36% EPS（元） 0.53 2.18 1.10 1.20 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.68% 37.33% 17.60% 16.99% 16.15% P/E 21 5 10 9 9 P/B 3.1 1.9 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-02-23，21/22/23年总股本分别为18.88/19.48/19.48亿股 当前价：11.37元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 021-52523879 wuyujie@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.48 总市值(亿元)： 221.54 一年最低/最高(元)： 9.70/15.58 近3月换手率： 59.09% 股价相对走势 -36%-25%-13%-2%10%02/2305/2308/2311/2302/24科达制造沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.88 13.43 -16.88 绝对 -2.49 12.80 -26.45 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 科达制造（600499.SH） 目 录 1、 基于陶机优势，业务多元延伸 ........................................................................................... 5 1.1、 公司由陶机制造起家，成长为全球领先的陶机龙头 ............................................................................... 5 1.2、 以陶机业务为基石，构建起多元业务格局 ............................................................................................. 5 2、 以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 ....................................................................................... 8 2.1、 消费建材领域，迄今最成功的上市出海企业 .......................................................................................... 8 2.2、 非洲：建材的蓝海市场 ........................................................................................................................... 9 2.3、 以中国经验，抢滩非洲建材蓝海 .......................................................................................................... 10 2.4、 深入非洲，绝非易事 ............................................................................................................................ 12 3、 陶机及锂电业务亦颇具看点 ............................................................................................. 14 3.1、 陶机业务全球领先，具备一定的增量空间 ........................................................................................... 14 3.2、 布局锂电业务，投资蓝科锂业获得丰厚回报 ........................................................................................ 16 4、 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................... 19 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 19 4.2、 分部估值 .............................................................................................................................................. 21 4.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 22 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 23 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 科达制造（600499.SH） 图目录 图1：科达制造股权架构图 ................................................................................................................................. 5 图2：科达制造主要发展历程 ............................................................................................................................. 6 图3：科达制造主要业务架构 ............................................................................................................................. 6 图4：公司营收稳步提升 ..................................................................................................................................... 7 图5：三大业务贡献主要毛利 ..............................................................................