中创股份投资价值分析报告：稀缺军工基础软件领军者

未来6个月公允价值区间 国产中间件厂商领军者。公司成立于2002年，成立初期即致力于解决分布式环境下计算问题，推出第一款自主研发的应用服务器中间件产品，并逐步衍生系列化产品。公司系列产品拥有核心技术，具有自主知识产权，并全面适配当前大数据、物联网、云计算等前沿技术。核心产品具备规模化替代国外主流中间件厂商Oracle、IBM产品的能力，在党政军工等重点行业及领域推广应用，并积累了一批重点行业龙头客户，形成典型场景案例。 18.23-19.70亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股）首次发行（百万股） 发行后总股本（百万股）发行后大股东持股比例%发行占总股本比例% 63.79 21.26 85.05 49%25% 信创东风至，国产基础软件迎来黄金发展时期。2022年9月底，国家下发79号文，要求到2027年央企国企100%完成信创替代，替换范围涵盖芯片、基础软件、操作系统、中间件等领域。计世资讯显示，预计到2026年，我国中间件总体市场规模将达到144.2亿元，其中基础中间件74.6亿元，广义中间件市场69.6亿元。公司市占率居于国产中间件市场前列，且为军工和党政市场的主要供应商，随着未来中间件总体市场规模增长，公司有望发展再进阶。 2022-12-31 财务数据 股东权益（亿元）每股净资产（元）净资产收益率% 归母净利润（亿元）基本每股收益（元） 3.27 5.12 14.38 0.44 0.69 中间件产品矩阵完善，深耕党政、军工市场。公司深耕中间件领域，形成了基础中间件和广义中间件协同发展的格局，主要产品包括应用服务器中间件、工作流中间件、物联网监管平台软件、PaaS平台软件等十大类中间件产品。从收入构成看，2020-2022年中创来自党政的收入占比每年均高达47%以上，同时，公司近年来在军工市场不断探索实践，2022年营收达2672.61万元。公司来自党政+军工的营收占比不断提高，深度参与信创关键领域。 分析师 吕伟 执业证号： S0100521110003 合理估值区间：预计公司2023~2025年的归母净利润分别为0.66、0.81、1.01亿元，同比增速分别为50%、24%、24%。根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）以及《中国上市公司协会上市公司行业统计分类指引》（2023年），公司属于软件和信息技术服务业（代码I65），截至2024年2月5日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为50.98倍。 重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告仅提供特定收取人通过交易所指定系统获取有关信息，不可复制、泄露或转发给任何其第三方个人、机构。任何机构或个人未经民生证券书面授权擅自发布本报告之部分或全部内容，或通过本报告获取利益，民生证券保留追究法律责任的权利。 考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，信创带来的国产软件需求大幅提升，并结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后的合理市值区间为18.23-19.70亿元，每股估值区间为21.43-23.16元/股。按2022年经审计的扣非归母净利润0.39亿元计算，对应的PE区间为47-51倍；按2022年经审计归母净利润0.44亿计算，对应的PE区间为42-45倍；按2023年预测归母净利润0.66亿计算，对应的PE区间为28-30倍。 风险提示：1、关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险； 2、宏观经济下行或下游需求降低的风险；3、二级市场波动的风险；4、公司估值高于可比公司2024年平均水平的风险；5、产品平均销售价格下降风险；6、应收账款（存货）余额较高及发生坏账风险；7、税收优惠政策变动风险；8、与开源中间件厂商的市场竞争风险；9、知识产权导致的法律风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任 1估值结论：预计合理市值区间为18.23-19.70亿元 1.1相对估值：预计合理市值区间为16.42-19.70亿元 根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司属于软件和信息技术服务业（代码I65），截至2024年2月5日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为50.98倍。 可比公司选择依据：公司招股书中提到的可比公司有宝兰德和东方通。中创股份专注于三大基础软件之一的中间件研发和销售，公司系列产品遵循国际及国内中间件主流技术标准，拥有体系化的中间件核心技术，具有自主知识产权，并全面适配当前大数据、物联网、云计算等前沿技术。核心产品具备规模化替代国外主流中间件厂商Oracle、IBM产品的能力，在政府机构、事业单位、军工单位及国有企业等重点行业及领域推广应用，并积累了一批重点行业龙头客户，形成典型场景案例。从行业分类来看，三家公司均属于软件和信息技术服务业（I65）。 从主营业务看，宝兰德主营业务为基础设施软件、智能运维软件的研发和销售,并提供专业技术服务，其中2022年软件销售占营收55%，中间件产品包括应用服务器BES Application Server、交易中间件BES VBroker、消息中间件BES MQ等；东方通的主营业务为主要从事基础软件中间件、信息安全、网络安全、应急安全等产品和解决方案的研发。其中2022年软件基础设施占主营收入28%，主要有中间件业务，其中包括应用服务器TongWeb、消息中间件TongLINK/Q、交易中间件TongEasy、应用交付平台TongADC等。 综合考虑公司的业务结构、所处行业属性、财务指标等，我们采用PE指标作为公司相对估值方法的衡量指标，可比公司选择东方通、宝兰德，具体理由如下： 1）可比公司的业务结构：中创股份提供中间件软件销售、定制开发和运维服务，在客户属性上以党政、军工、金融、电信等下游为主，目前A股中中间件上市公司主要为东方通、宝兰德，两者的中间件业务、客户群体与中创相近，因此从业务结构的角度适合选作可比公司。 表1：中创股份与可比公司业务比较（收入占比为2022年数据） 2）可比公司财务指标对比： 收入端：中创股份2019-2023Q1-Q3年实现营收分别为0.69、0.82、1.20、1.37、0.76亿元，2019-2022年营收CAGR为26%。从收入的绝对值上，中创低于可比公司东方通、宝兰德，主要系中创聚焦中间件业务，而可比公司除中间件外还有其他IT产品线；从收入增速的角度，中创2019-2022年的CAGR高于可比公司，其中东方通收入复合增速为22%、宝兰德为20%。 图1：2019-2023Q1-Q3中创与可比公司营收及同比增速（单位：亿元） 毛利率：公司2019-2023Q1-Q3毛利率分别为94%、95%、89%、84%、90%，与宝兰德相近，并远高于东方通。（2019-2023Q1-Q3，东方通毛利率分别为76%、80%、77%、70%、72%；宝兰德毛利率分别为96%、88%、93%、89%、89%）中创股份拥有较高的毛利率水平，产品化程度高，是典型的“产品型”软件公司。2021年中创股份主营业务毛利率较2020年有所下降的主要原因是：中创股份部分军工客户需求已经从单一的物联网监管平台软件交付，逐步升级为基于物联网监管平台的核心功能模块，集成非核心功能模块后的产品整体交付，因此整个项目中毛利率较低的软件定制开发比例提升，进而影响了整体业务 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任 的毛利率。 公司2019-2022年毛利率与宝兰德相近，并远高于东方通的原因是：1）东方通，东方通业务中有部分解决方案（根据前文表格，东方通解决方案主要为安全产品、数字化转型、应急解决方案，根据东方通2022年报数据，三大业务收入合计占比74%，毛利率分别为57%、57%、70%），行业定制化程度高，故毛利率偏低；2）宝兰德，宝兰德中间件业务收入占比86%（包括软件销售业务以及基础设施软件服务），而剩余14%收入构成为智能运维软件，2022年毛利率达到65%，具备较高水平，故公司整体毛利率与中创股份接近。三家公司的研发费率相近，也印证了中创股份所属“产品型”软件公司。 图2：2019-2023Q1-Q3年中创与可比公司毛利率对比 归母净利率和ROE：2019-2023Q1-Q3年中创股份归母净利率分别为39%、52%、40%、32%和13%（作为对比，2019-2023Q1-Q3期间东方通归母净利率分别为28%、38%、29%、7%、-76%；宝兰德归母净利率分别为43%、33%、13%、-14%、1%）；而2019-2022年期间中创ROE（平均）22%、52%、25%和14%为整体呈现上升趋势，但是存在一定波动性（目前暂无最新年度数据，因此选择2022年的数据为参考）。从盈利能力看，中创股份的归母净利率和ROE（平均）均高于东方通和宝兰德，体现出中创股份较高的盈利能力，主要是因为： 1）2022年宝兰德因为加大了对期间费用的投入，导致2022年净利率和ROE出现负值。2）中创良好的费用管控和客户模式，验证了中创股份高效的经营效率和稳健的财务状况。2022年中创股份归母净利率进一步下降，主要原因系中创股份2022年度顺应信创产业发展需要和国家政策需要，增加研发人员，加大研发投入，导致研发费用增加所致。 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任 图3：2019-2023Q1-Q3中创与可比公司归母净利率对比 图4：2019-2022年中创与可比公司ROE(平均)对比 费用率：1）中创股份2019-2023Q1-Q3销售费用率分别为31%、26%、23%、20%、29%，与东方通相近，低于宝兰德（作为对比，2019-2023Q1-Q3期间东方通销售费率分别为15%、14%、21%、26%、72%；宝兰德销售费率分别为22%、28%、46%、50%、45%）。主要原因为：公司主要客户来自党政和军工市场，客户稳定性高，销售投入力度较低，销售费率低于可比公司；宝兰德的市场拓展策略较为激进，其销售费率高达50%，销售成本相对较高；2）中创股份2019-2023Q1-Q3管理费用率分别为16%、15%、10%、12%、18%，由于三家公司业务模式较为相近，与宝兰德、东方通平均水平基本持平（作为对比，2019-2023Q1-Q3期间东方通管理费率分别为14%、11%、10%、13%、29%；宝兰德销售费率分别为9%、9%、13%、16%、16%）。2022年管理费率有所上升是因为公司管理人员数量增加，职工薪酬和差旅费增加所致。 图5：2019-2023Q1-Q3中创与可比公司销售费率对比 图6：2019-2023Q1-Q3中创与可比公司管理费率对比 研发费率：中创股份2019-2023Q1-Q3研发费用率分别为28%、25%、19%、22%、37%