香港房地产 — 献君留住待春临 龙兆丰, CFA 陈逸诗 建银国际证券 2 房地产市场短期仍然受压。香港房地产市场在2021年疫情期间见顶，之后数年受到加息周期、经济增长放缓、人口结构转变及地缘政治等因素困扰而进入调整期。香港住宅房价至今调整了23%。其中的利淡因素包括购买力因为移民潮而流失、房地产投资回报率因为利息高企而受压、短中长期的土地供应均由严重不足转为过剩——至少在市场预期上属于过剩，以及楼市“自证预言”式的下跌。除了预期年内利息见顶、寄望人才流入大幅度跑赢人口流出及租金进一步上升而支持房价之外，多个结构性因素仍然会拖累香港房地产市场。其中包括股市及楼市产生的负财富效应、人口老化问题、公私型房屋供应激增及购房者和开发商的持货能力下降等。我们预期香港住宅房价在2024-25年下跌10-15%，直至几个触底信号：(1)香港政府取消所有需求管理措拖(撤辣)；(2)存置成本(cost of carry)降至零或负数水平；(3)库存随房屋供应见顶回落；及(4)家庭财政状况随经济复苏而改善。 商业房地产或会更快见底,但调整可能比预期更深。纵使没有太多的政府干预，香港商业房地产市场正处于结构性下行轨道。零售市场经历了2013-2022年间的大幅调整后，在2023年相对跑赢其他板块，但商铺和商场的租金及售价将继续受到多个因素影响，包括(1)本地消费者及旅客的消费模式改变；(2) 北上消费和外游的趋势； (3) 消费降级。我们预期商场租金在2024-2025年维持每年0-5%的增长。至于写字楼市场自2018年见顶后，则仍处于深度调整阶段。周期性因素包括供过于求及楼价过高，而结构性因素则包括中资企业的需求减弱、地缘政治导致跨国企业重置其区域总部、金融机构为节省成本而减少租用面积及在家工作的趋势。我们预期写字楼租金在2024年及2025年进一步下跌10%及5%。直至(1)空置率及新供应被市场吸纳；(2) 占用成本 (occupancy cost) 回落至合理水平；及(3)企业削减规模趋势随济复苏而缓解. 首选轻资产房地产企业。香港房地产开发商及收租股的股价表现和恒生指数高度相关。前者自2021年峰值回落了13-74%，平均为40%，同期恒生指数下行48%。行业内部不同板块的股价表现按照公司基本面、策略及业务布局而有所分化。例如：中小型开发商因为其财务状况较弱而跑输行业龙头。拥有庞大的土地储备、持有大量的收租物业或高负债的房地产开发商是这次市场下行周期的受害者。它们受到(1)房价下跌挤压其利润率、去化率及每股资产净值(NAV)；(2) 利息上升导致财务支出及资本化率上行，进而影响其盈利、股息及估值，甚至构成再融资风险；(3)整体房地产市场下行的冲击，即使是业务多元化的房地产企业也无法分散风险；及(4)冰封的房地产市道导致资产周转率变慢及股本回报率降低。投资者倾向避开土储较多、写字楼资产较多及中国内地资产较多的房地产企业。我们的选股排序也是倾向轻资产房地产企业，首选长实及信和，次选是收租股包括领展、太古地产、九龙仓置业、置地及希慎，其后是土地储备最多的新地及恒地，而最后则是负债比率最高的新世界。 香港房地产的投资风险包括长期持续的高息环境、经济进一步下行的风险、房价下行进入恶性循环、供应过剩、政策失误及地缘政治的持续发酵。 香港房地产行业指标 公司† 股票代码 建银国际证券评级* 股价 (LC)** 目标价 (LC) 资产净值折让 (%) 2023F 股票 收益率(%) 长实集团 1113 HK O 36.0 44.0 (59) 6.6 恒基地产 12 HK U 21.5 18.0 (52) 5.8 新世界发展 17 HK U 9.6 8.8 (73) 2.6 新鸿基地产 16 HK N 73.0 72.0 (59) 5.3 信和置业 83 HK O 8.1 10.2 (52) 7.3 置地 HKL SP N 3.2 3.5 (67) 6.8 希慎兴业 14 HK N 13.7 14.0 (75) 8.5 太古地产 1972 HK O 15.3 20.0 (62) 6.9 九龙仓置业 1997 HK O 25.6 30.0 (57) 5.5 * 建银国际证券评级: O = 跑赢大市, N =中性, U = 跑输大市 ** 2024年2月16日收市价 资料来源: 彭博, 建银国际证券预测 香港房地产 | 2024年 2月20日 香港房地产 献君留住待春临 ► 房地产市场短期仍然受压 ► 商业房地产或会更快见底 ► 首选轻资产房地产企业 龙兆丰, CFA (852) 3911 8019 lungsiufung@ccbintl.com 陈逸诗 (852) 3911 8015 elenachen@ccbintl.com 香港房地产 | 2024年 2月20日 建银国际证券 3 评级定义： 优于大市 ─ 于未来12个月预期回报为高于10% 中性 ─ 于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市 ─ 于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同 香港房地产 | 2024年 2月20日 建银国际证券 4 或相反。本文中所提及的产