疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现

疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现 阅读摘要 除美联储政策外，金砖国家货币政策选择受贸易收支及国际资金流动的影响亦较大。疫情初期金砖国家先后跟随美联储大幅降息，伴随经济逐步走出疫情阴霾，各国货币政策分化态势较为明显。美联储政策路径、大宗商品价格走势等是影响金砖国家金融市场表现的重要因素。 步入2024年，美联储或最早于二季度开启降息，叠加全球经济增长承压，金砖国家货币宽松的政策空间拓阔、必要性增加。其中：人行已于年初超预期降准，后续降息空间仍存；巴西央行配合政府“再工业化”计划，降息动力较足；印度、南非、沙特、阿联酋等国面对大宗商品需求压力，大概率跟随美联储于下半年降息；俄罗斯、埃及、伊朗等国经济增长受地缘局势影响较大，“滞涨”状况或延续一段时间，各国央行为支持经济亦可能实施货币宽松政策。货币政策普遍趋松背景下，新兴市场汇率料普遍回暖，但亦视乎各国经济景气程度及央行货币宽松幅度有所分化；债券利率存在下行空间，但经济景气程度整体低迷，收益率曲线或呈牛平走势；内外利差收窄，新兴市场对国际资金的吸引力提升，料可提振股市表现，但各国经济景气程度仍是最重要决定因素。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳杨妍 疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现 一、影响金砖国家货币政策选择的三个因素 （一）半数金砖国家实施不同程度盯住美元的汇率制度，美联储政策对金砖国家货币政策选择具有较大影响 金砖五国中，南非和俄罗斯实施自由浮动汇率制度，中国、印度、巴西实施有管理的浮动汇率制度。除印度外，普遍实施不同程度的外汇管制措施1。海湾国家中，多数国家实施盯住美元的汇率制度安排，外汇可自由兑换，货币政策亦多跟随美联储（见图表1）。 （二）作为全球重要的资源中心、生产中心，叠加持续提升的国际投资吸引力，金砖国家货币政策选择受贸易收支和国际资金流动的影响亦较大 贸易收支对金砖国家货币政策影响较大。从全球产业链分工角度看，金砖各国多处于全球产业链的上中游，矿产资源和农产品加工出口以及劳动密集型制造业是重要的经济支柱，多数经济体外贸依存度较高，因而货币政策受贸易收 支影响较大。 国际资金流动对金砖国家货币政策选择的影响也呈上升态势。以FDI为例，2001年-2022年间，金砖国家FDI流量份额从844亿美元增至3149亿美元、增长近4倍，占全球FDI流量的份额从10.92%增至24.32%2。从FDI存量来看，金砖国家从2001年的0.4257万亿美元增至2022年的5.7015万亿美元，增长了约13倍。 二、疫情以来金砖国家的货币政策选择 整体看，疫情以来多数金砖国家货币政策与美联储节奏相似，从大幅降息走向快节奏加息，目前基准利率处于3.4%-4.2%高位；人行延续稳健灵活的货币政策基调，相机助力经济疫后复苏和持续高质量转型。 1.疫情突然冲击下（2020年），金砖多国跟随美联储大幅降息，埃及、南非、巴西、俄罗斯降息幅度较美联储更大；较好的经济表现支持下人行仅小幅降息。 2020年新冠疫情在全球蔓延，从供需两侧对经济形成冲击。供应链中断导致进出口受阻，能源和矿产价格大跌，尤其原油价格一度跌至2001年以来的新低，拖累南非（2020年实际GDP增速为-5.96%）、阿联酋（-4.96%）、沙特（-4.34%）、巴西（-3.28%）、俄罗斯（-2.65%）等资源密集型国家经济陷入负增长。另外，防止疫情蔓延的封控措施亦限制劳动密集型制造业产出，2020年印度实际GDP增速大幅下挫5.83%。 但也有四个国家实现了正增长，中国凭借最快控制疫情的优势，出口大幅增长，实际GDP录得正增长2.24%；伊朗在石油和农产品增产以及加强与新兴国家间贸易金融往来共同助力下，实现正增长3.33%；埃塞俄比亚增长6.06%，但较疫情前10%上下的增速仍有明显下滑；埃及经济受农产品出口提振增长3.57%，但旅游业停滞亦形成明显拖累。 为缓和金融市场波动，快速注入流动性稳定经济，各国央行普遍开启快速大幅度的降息。金砖国家中，南非最先开启降息（2020年1月）、其次是巴西和中国（2020年2月），多数国家在3-8月连续快速降息，埃及（-400BP）、南非（-300BP）、巴西（-250BP）、俄罗斯（-200BP）年内降息幅度较美联储（-150BP）更大，人行2020年2月和4月仅分别降息10BP、20BP。 2.疫情逐步恢复期间（2021-2022年），多数金砖国家收紧货币政策，巴西、俄罗斯、阿联酋领先美联储加息；人行延续稳健货币政策小幅降息。 2021-2022年，各国经济从疫情中开始复苏，需求逐步恢复，但供应链修复较为缓慢，2022年2月乌克兰危机非预期爆发，原油和农产品价格阶段性冲高，对资源密集型国家出口形成暂时利好，但随之而来的通胀持续升温，则反向抑制消费，并增大进口压力。 多数金砖国家央行领先或同步美联储收紧货币政策。其中，巴西和俄罗斯于2021年3月最先开启本轮加息，两国 的通胀升幅在金砖国家间居前（2019至2022年通胀升幅分别为5.5%、9.3%），特别地，俄罗斯央行在乌克兰危机爆发时一次性将基准利率从9.5%升至20%，旨在防止资金外流及应对欧美制裁造成的通胀风险，但一个月后便开始连续降息稳经济；阿联酋在2021年6月试探性加息一次，此后与沙特、埃及等一起自2022年3月起跟随美联储加快紧缩步伐；印度于2022年5月开始加息，2022年内加息5次共225BP；人行延续稳健货币政策，于2022年1月和8月各降息10BP。 3.疫后经济逐步复苏（2023年），经济复苏节奏差异化背景下，金砖各国货币政策分化特点较为突出，巴西意外降息。 2023年，全球通胀逐步缓和，但高利率对经济的滞后影响逐渐显现，金砖各国经济景气及通胀状况分化，货币政策分化特点更为突出。沙特、阿联酋、埃及和南非央行在2023年上半年仍继续跟随美联储加息，印度央行在2月亦加息一次，主因年初时印度通胀重新走升；俄罗斯降息周期（2022年4月-2022年9月）结束后，俄央行在2023年上半年维持基准利率不变，但自2023年5月后通胀重新抬头并持续升温背景下，7月俄央行重启加息，至年末共加息5次、共计850BP。 进入下半年，新兴经济体增长压力逐渐增大，巴西经济景气持续低迷（2023年全年制造业PMI几乎均低于荣枯线）、出口增速明显回落，巴西央行于8月初意外宣布降息，年内 共降息4次、共计200BP；人行延续稳健的货币政策，于6月和8月分别降息10BP、15BP。 数据来源：IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：2023/2024年数据为预测值） 数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、疫情以来金砖各国金融市场表现 (一)纵向对比：伴随多数金砖国家跟随美联储调整货币政策、疫后经济逐步修复背景下，金砖国家债市利率普遍转升，汇市整体延续承压，股市表现从整体承压走向分化向好 2020年，新冠疫情蔓延导致金融市场大幅波动，各国央行普遍降息释放流动性，带动国债利率下行。实体经济承压背景下，多数金砖国家股市涨幅有限。 2021年，疫后经济逐步复苏，各国央行普遍将利率维持低位。其中，资源密集型国家受益于大宗商品价格上涨，股市表现亮眼，国债利率小幅上行。 2022年，美联储激进加息、各国经济复苏分化加剧以及乌克兰危机等事件扰动下，非美金融资产表现普遍承压。金砖国家国债收益率普遍大幅上行、但小于美债；货币多数承压、大宗商品价格上涨支撑资源型国家货币相对坚挺；股市震荡、分化明显。 2023年，多数央行跟随美联储放缓加息节奏、流动性压力有所缓和，非美货币贬值压力大幅缓解，国债利率升势普遍放缓。部分新兴经济体增长继续受益于相对偏高的资源品价格和工业品出口，吸引跨境资本流入提振股市。 (二)横向对比：步入2023年，金砖国家股市分化向好，伊朗、印度股市表现亮眼；债市波动分化，中国长期国债利率先升后降；汇率普遍仍承压 除埃塞俄比亚外，目前金砖各国均有正式的证券交易所， 根据2023年各交易所上市公司总市值排名，中国上交所、深交所和港交所分别位居世界第三、第六、第七位，此外沙特证券交易所及伊朗德黑兰证券交易所亦排名靠前，分别位于第十一、十二位（见图表5）。 股市表现分化较为突出，伊朗、印度股市表现亮眼。伊朗政府推动国企私有化带动股市交投活跃，叠加高通胀推升股票市值，伊朗TEDPIX指数从2019年下半年开始大幅飙升，2020年逆势暴涨近230%，并连续4年涨幅位于前三。印度强劲的经济表现推动Sensex30指数趋势上行，连续4年均录得涨幅。埃及、阿联酋、沙特、巴西等资源密集型国家股市波动走升，受疫后经济复苏加速以及埃及镑大幅贬值等因素影响，埃及EGX30指数从2022年下半年开始大幅上涨， 2023年末突破两万点刷新历史新高、较前期低点累计上涨近200%；阿联酋和沙特股市跟随油价波动，2020年3月到2022年上半年受油价大幅反弹驱动，ADX综指、Tadawul综指趋势上行、2021年领涨金砖国家；受巴西政府积极推动经济改革以及降息等因素影响，2023年巴西Ibovespa指数显著上涨，并刷新历史新高。多因素影响下，中国和俄罗斯股市宽幅波动，跨周期政策持续推动经济转型、中美货币政策分化等因素影响下，2022-2023年A股阶段性调整；香港金管局跟随美联储加息、外向型经济增长承压、地缘局势复杂化等压力叠加拖累下，港股承压持续走弱；2022年乌克兰危机爆发后，欧美制裁重创俄罗斯经济，引发卢布贬值，俄罗斯MOEX指数暴跌，最低点较前期高点下挫超50%，领跌金砖国家（见图表6）。 各国汇率在高通胀和利差走阔拖累背景下普遍承压。巴西雷亚尔、人民币、埃及镑和俄罗斯卢比波动较大，2020- 2021年，疫情爆发后经济表现较好的埃及和中国货币领涨，尤其是受益于出口超预期增长的中国。2021年下半年以来，美联储激进紧缩、美国经济韧性超预期等因素影响下，美元指数趋势走升、最高升破114关口，并维持高位震荡，利差走阔成为影响非美货币走势的主要因素。货币政策相对较宽松的中国和俄罗斯货币贬值压力较为明显，人民币两度阶段性承压（2022年3月-10月、2023年4月-9月）、最弱跌破7.3关口，2022年6月以来俄罗斯卢布止升转跌、并趋势走贬至100上方；受高通胀、高债务和外汇短缺叠加冲击，2022年3月以来埃及镑连续大幅贬值，2023年3月以来，官方汇率维持在30.9上下波动，但平行市场汇率屡创新低；受益于大宗商品价格高企和货币政策更紧，2022年以来巴西雷亚尔逆势走升、连续两年成为金砖国家最强货币。大宗商品价格高企对南非兰特亦有支撑，但偏疲弱的经济拖累下，持续贬值压力相对较大。沙特里亚尔、伊朗里亚尔和阿联酋迪拉姆币值相对稳定、年度升贬幅普遍在±1%以内（见图表7）。 债市波动分化，中国长期国债利率先升后降。2020年为应对疫情冲击，各国普遍降息，印度、南非、俄罗斯国债利率下行，而经济表现较好的埃及和中国内地国债利率则逆势上行。2021-2022年高通胀下货币政策普遍由松转紧，推动国债利率大幅攀升。多数央行领先或与美联储同步加息，其中，巴西央行、埃及央行紧缩幅度明显强于美联储，国债利率分别大幅攀升576BP、382BP亦高于美债利率（295BP）；俄央行先降息再加息，但累计加息325BP幅度仍强，国债利率亦大幅上行445BP，仅次于巴西（576BP）；中国人行延续稳健货币政策,国债利率下行31BP。2023年，各国货币政策有所分化，多数央行跟随美联储放缓加息步伐，国债利率上行幅度有限，但埃及、俄罗斯为抗通胀激进加息300BP、850BP，国债利率大幅上行678BP、194BP，巴西央行率先开启降，国债利率跌230BP（见图表8）。 四、2024年金砖国家金融市场走势展望 步入2024年，美联储大概率二季度开启降息，美元指数料缓步下行，金砖各国货币宽松面临的外部压力减弱，但地缘局势复杂化，乌