美债周度跟踪：美国：通胀再起，警惕“不着陆”风险

宏观研究报告 美国：通胀再起，警惕“不着陆”风险 2024年02月16日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 ——美债周度跟踪（2024.02.09-2024.02.15） 美债利率一周回顾 期限 变动（BP） 本周当月 01-28 收益率（%） 02-0302-09 02-15 利率趋势 1M 0 -4 5.54 5.49 5.49 5.49 2M 0 5 5.45 5.51 5.51 5.51 3M -1 1 5.44 5.43 5.44 5.43 6M 4 12 5.19 5.22 5.26 5.30 1Y 7 20 4.78 4.81 4.86 4.93 2Y 8 29 4.34 4.36 4.48 4.56 3Y 11 31 4.15 4.14 4.25 4.36 5Y 8 31 4.04 3.99 4.14 4.22 7Y 8 30 4.1 4.02 4.17 4.25 10Y 7 25 4.15 4.03 4.17 4.24 20Y 6 20 4.49 4.33 4.48 4.54 30Y 5 20 4.38 4.22 4.37 4.42 数据来源：Wind,国泰君安国际 美国经济：美国1月CPI高于市场预期，通胀进一步下行动力不足。美国劳工部最新数据显示，美国1月CPI同比上升3.1%，较去年12月的3.4%略有下降，高于市场预期的2.9%。从环比角度看，美国通胀下行动力不足，通胀与核心通胀环比增幅均有所扩大。美国1月CPI环比上升0.3%，高于 市场预期值（0.2%），环比增幅为2023年9月以来最高值；美联储更为青睐 的核心CPI环比增长0.4%，为2023年5月以来最高值。 美国国债：“不着陆”交易主导收益率上行，与“软着陆”相比，“不着陆”意味着经济在货币紧缩环境中仍然表现强劲，这对于中长期利率的影响较大。 美债利率走势：过去一周，中长期美债收益率全线上行。具体来看，2月13 日美国劳工部公布的通胀数据大超预期，这进一步压降了市场对于美联储将 于3月议息会议降息的预期，10年美债收益率盘内从一周最低值4.13%迅速抬升至超过4.32%，当日收涨近14BP。 美债期限结构：收益率曲线倒挂幅度基本无变化。过去一周，受超预期的通胀数据影响，美债收益率普遍上行，但是其对各期限美债影响并无显著差异，周内收益率曲线倒挂幅度基本无变化，基本维持在-32BP附近。 往后看，须警惕美国经济从“软着陆”到“不着陆”转变带来的风险。虽然基于家庭和企业端的良好表现，美国经济暂无“衰退”之忧。但是美国经济 相对火热的表现却会带来降息时点的推迟，这可能会给之前大刀阔斧交易“降息”的美债市场带来一定扰动。 美国通胀再起，警惕“不着陆”风险美国1月CPI高于市场预期，通胀进一步下行动力不足。美国劳工部最新数据显示，美国1月CPI同比上升3.1%，较去年12月的3.4%略有下降，高于市场预期的2.9%。从环比角度看，美国通胀下行动力不足，通胀与核心通胀环比增幅均有所扩大。美国1月CPI环比上升0.3%，高于市场预期值（0.2%），环比增幅为2023年9月以来最高值；美联储更为青睐的核心CPI环比增长0.4%，为2023年5月以来最高值。住房与核心服务通胀粘滞性突出。按分项来看，美国劳工部在1月CPI公布前上调住房分项权重，这进一步提高了住房通胀对CPI的拉动作用，住房通胀对1月CPI涨幅贡献已经超过三分之二（2.1%/3.1%）；除此以外，核心服务亦贡献了1.1个百分点的通胀涨幅。 图1：美国通胀下行动力不足图2：住房与核心服务通胀粘滞性突出 宏观研究报告 1.5（%）9（%） 7 1.2 5 0.9 3 0.610.3-10.0-3 美国CPI环比增速美国核心CPI环比增速食品能源住房服务核心商品核心服务CPI 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 住房与医疗服务价格上行预期下，美国通胀压力依旧存在。一方面，在美国住宅市场似乎进入到“低销量高价格”的新常态背景下，住房价格将成为美国通胀下行的最大“拦路虎”；另一方面，医疗保险削减了对医生3.4%的费用支出，这将导致个人端医疗支出的增长，进而会对医疗服务价格造成压力，该部分风险将会在2月CPI统计中逐步显露。基于当前美国强劲的非农和顽固的通胀数据，市场开始调降未来一年的降息预期。市场起初对美联储1月议息会议的反应过于乐观，这与美联储主席鲍威尔的“鹰派”发言格格不入，而随着美国劳动力市场及通胀数据的陆续公布，市场开始逐步确认鲍威尔的表态所言非虚。截至2月14日，期货市场隐含的3月首次降息可能性已经降至10.6%，5月首次降息概率回落至41.6%，全年降息次数由接近6次逐步修正至不足4次。 图3：美国二手房价格稳步上行图4：市场调降2024年美联储降息次数 5（%）64 5 3241 3 0 -12-2-31-40 美国二手房交易价格同比增速 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 在本轮加息周期中，美国经济并未表现出过多疲态，消费者需求和家庭负债表表现颇具韧性。一方面，2024年1月美国密歇根大学消费调查数据全线爆发，各分项均创下2021年下半年以来的最高值，消费者信心指数、当前经济环境指数、消费者预期指数分别从2023年12月的69.7、73.3、67.4大幅提升至2024年1月的79.0、81.9以及77.1。另一方面，美国房屋价格、股票和债券市场的优秀表现也提振了家庭负债表，从而对经济的平稳运行起到有力支持。然而，周四公布的零售数据大幅低于预期，尽管对短期经济的判断影响较小，但未来的趋势值得进一步关注。除家庭端消费者信心稳步攀升外，美国制造业景气度也在不断修复。1月标普制造业PMI自2023年5月来首次回到扩张区间；与此同时，受新订单增长拉动，ISM制造业PMI在荣枯线下萎缩程度大幅收窄。 图5：美国消费者调查数据全线爆发图6：美国制造业景气度持续修复 宏观研究报告 9053805170 49 60 47 50 45 40 消费者信心指数当前经济环境指数消费者预期指数标普制造业PMIISM制造业PMI 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 往后看，须警惕美国经济从“软着陆”到“不着陆”转变带来的风险。基于家庭和企业端的良好表现，美国经济暂无“衰退”之忧。截至2月15日，亚特兰大联储GDPNow显示美国2024第一季度GDP年化季环比增速预期约为3%，仍然表现较有韧性。然而美国经济相对火热的表现却会带来降息时点的推迟，这可能会给之前大刀阔斧交易“降息”的美债市场带来一定扰动。 美债：“不着陆”交易主导收益率上行1）美债一周回顾过去一周（2024.02.09-2024.02.15），中长期美债收益率全线上行。2月9日以来10年美国国债收益率上涨7BP，当月累计上涨25BP。具体来看，2月13日美国劳工部公布的通胀数据大超预期，这进一步压降了市场对于美联储将于3月议息会议降息的预期，10年美债收益率盘内从一周最低值4.13%迅速抬升至超过4.32%，当日收涨近14BP。整体来看，中长期美债收益率月内涨幅位于20BP-31BP之间。 图7：美债利率回顾 期限变动（BP）收益率（%）利率趋势本周当月01-2802-0302-0902-15 1M0-45.545.495.495.492M055.455.515.515.513M-115.445.435.445.436M4125.195.225.265.30 1Y7204.784.814.864.932Y8294.344.364.484.563Y11314.154.144.254.365Y8314.043.994.144.227Y8304.14.024.174.25 10Y7254.154.034.174.2420Y6204.494.334.484.5430Y5204.384.224.374.42 数据来源：Wind,国泰君安国际 期限结构来看，收益率曲线倒挂幅度基本无变化。过去一周（2024.02.09-2024.02.15），受超预期的通胀数据影响，美债收益率普遍上行，但是其对各期限美债影响并无显著差异，周内收益率曲线倒挂幅度基本无变化，基本维持在-32BP附近。 图8：美国国债期限利差图9：美债收益率曲线 宏观研究报告 （%）（BP）（%） 5.56.0 -10 5.05.5 -30 4.5-505.04.0-704.53.5-904.03.0-1103.5 美国10Y-2Y期限利差美国国债收益率:2年2024-02-152024-02-092024-02-03 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 2）美债发行过去一周（2024.02.09-2024.02.15），中短期美国国债发行规模略有下降。美债拍卖数据显示，过去一周仅有两只短期国债（13周、26周）进行拍卖，发行规模分别为862亿美元、764亿美元，竞拍倍数亦同步小幅下行。 图10：美债发行规模图11：美债发行规模 （亿美元） 910.0 880.0 850.0 820.0 790.0 760.0 730.0 2023-12-28 2023-12-30 2024-01-01 2024-01-03 2024-01-05 2024-01-07 2024-01-09 2024-01-11 2024-01-13 2024-01-15 2024-01-17 2024-01-19 2024-01-21 2024-01-23 2024-01-25 2024-01-27 2024-01-29 2024-01-31 2024-02-02 2024-02-04 2024-02-06 2024-02-08 2024-02-10 2024-02-12 700.0 （亿美元） 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 1年期2年期5年期 发行规模:4周8周13周26周10年期20年期30年期 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 图12：竞拍倍数图13：竞拍倍数（月度） 3.1 2.9 2.7 2.5 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 宏观研究报告 1年期10年期2年期 竞拍倍数:4周8周13周26周5年期7年期30年期 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 下周关注：美国消费信贷 周一 周二 周三 周四 周五 周六 周日 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 ·美国1月CPI ·欧元区2023年四季度GDP·英国1月CPI ·日本2023年四季度GDP·美国1月零售销售数据·美国1月进口价格指数、工业产出 ·美国1月PPI·美国1月新屋开工、营建许可·美国1月密歇根大学消费者预期 19 20 21 22 23 24 25 ·美国1月成屋销售 ·日本1月贸易数据 ·美国2月Markit制造业、服务业PMI 图24：全球数据日历一览 数据来源：Wind,国泰君安国际 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对