昱能科技：24年第一次临时股东大会启动，股权激励有望稳步推行

核心观点 ⚫启动24年第一次临时股东大会，稳步推行股权激励。公司于2024年2月19日公告将于2024年2月27日举行2024年首次临时股东大会，并将关于公司《2024年限制性股票激励计划（草案）》及其摘要的议案、关于公司《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法》的议案、关于提请股东大会授权董事会办理公司股票激励计划相关事宜的议案进行逐项审议。 ⚫激发企业创新创造活力，建立健全激励机制。公司依据相关法律法规、规范性文件以及《公司章程》的有关规定，制订了《昱能科技股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》及其摘要。本议案已经2024年2月1日召开的公司第二届董事会第五次会议及第二届监事会第四次会议审议通过。 ⚫稳步回购共渡“艰难时刻”，静待基本面改善。截至2024年2月2日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,153,932股，占公司总股本112,000,000股的比例为1.0303%，与前次披露数相比增加0.1162%，回购成交的最高价为128.99元/股，最低价为75.70元/股，支付的资金总额为人民币129,804,795.54元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。在公司公告的11月投资者活动记录中明确提及，根据公司三季报披露的数据分析，随着经营规模的扩大，今年公司加大了优秀人才引进的力度，员工薪酬增幅较大，同时因上市后实施股权激励，新增了股份支付相关费用的确认，导致今年公司的利润会受到一定的影响。在行业去库存的大背景下，公司四季度的营业收入预期小幅增长。后续有望积极迎来改善。 卢日鑫021-63325888*6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003顾高臣021-63325888*6119gugaochen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520080004严东yandong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523050001 盈利预测与投资建议 ⚫结合公司前三季度经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司23-25年盈利预测进行下修，我们预测公司2023-2025年归母净利润为2.97亿、5.54亿、以及7.53亿元（原预测2023年以及2024年分别为10.45亿、17.75亿），对应每股收益分别为2.65、4.95、6.72元，对照海内外可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的23倍市盈率，对应目标价为113.76元，维持买入评级。 梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 风险提示 假设条件变化影响测算结果、微逆需求不及预期、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。 光伏组件级电力电子领域开拓者：——昱能科技首次覆盖报告2023-02-21 盈利预测与投资建议 盈利预测 结合公司前三季度经营情况以及23年海外库存周期情况，我们对公司23-25年盈利进行以下预测及调整： 1)微型逆变器：全球光伏装机持续提升，基于CPIA预测基数与硅料供给逐步释放后产业预期，我们预测2023-2025年全球光伏装机需求为350GW、460GW、520GW；基于光伏应用场景逐步颗粒度细化，我们预测分布式装机占比有望达到45%、46%、47%；基于微型逆变器在分布式市场中依靠其安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面的优点叠加全球光伏组件级电力电子安全要求持续深化，我们预测分布式市场中微型逆变器渗透率达到10%、11%、12%。但综合考虑到23年欧洲逆变器去库存周期，预计2023-2025年公司出货量135、219、303万台，实现收入12.53、18.39、22.97亿元。随产品放量，预计微逆单台价值量与单位成本后续维持均小幅年降，毛利率2023-2025年分别为41.39%/42.56%/41.13%。 2)智控关断器：由于北美等地区受到NEM3.0等地方性政策调整的影响，可能导致智控关断器市场增长低于预期，即使综合考虑到全球部分地区安全性法案逐步推行以及公司市占率的稳步提升，预计2023-2025年公司出货量112、181、221万台。预计后续毛利率稳中微降，2023-2025年毛利率水平分别为30.88%/29.11%/27.29%。 3)能量通信器：该产品同样有望受益于光伏行业成长属性以及分布式光伏与微型逆变器在分布式光伏中渗透率提升，后续产品有望迎来放量，但同样受到海外逆变器库存周期影响，参考公司微型逆变器销售容量增速，预计2023-2025年销量15.6、24.1、31.6万台。此类产品单台售价与单台成本均将出现小幅年降，后续毛利率水平基本稳中微降，预计2023-2025年毛利率水平66.05%/64.17%/62.18%。 4)储能业务：公司于2022年起实现光储一体系统中交流耦合产品的销售，在假设中我们将其归入其他产品分类中。由于户储产品同样会不同程度受到海外库存周期的影响，所 以我 们 预 计2023-2025年 收 入0.90、1.64、2.46亿 元 ， 毛 利 率 水 平20.0%/20.0%/20.0%。 5)随公司2022年营收规模大幅增长，费用率水平快速收窄，但由于2023年销售端遇到库存周期干扰，叠加公司加大了优秀人才引进的力度，员工薪酬增幅较大，同时因上市后实施股权激励，新增了股份支付相关费用的确认，导致23年公司费用整体走高，预期后续有望随着公司增长态势回复而稳步下降。预计2023-2025年销售费用率8.78%/6.95%/5.92%，管理费率5.49%/3.73%/2.95%，研发费用率7.62%/4.82%/3.35%。 6)公司2023-2025年所得税率维持约14%。 投资建议 公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况。公司专注分布式光伏和储能赛道，主打微逆产品，在海外市场有较高的市占率和品牌影响力，我们选取相应业务相关性较高的可比公司，参照可比公司平均估值，给予公司24年23倍PE。 风险提示 ⚫假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假设，若假设条件发生变化，对测算结果将产生影响。⚫微逆需求不及预期。下游需求当前主要来自北美、欧洲、拉美等海外市场，假设出现能源改革紧迫性缓解等不利因素，将导致下游需求出现不利变化，从而对公司造成不利影响。⚫国际局势影响出口的风险。公司来自境外的主营业务收入占比较高，若国际局势动荡将影响贸易环境以及船运出口，可能影响公司业绩。⚫汇率波动的风险。公司境外销售收入占比较高，受到汇率波动影响，会产生一定的汇兑损益，因此汇率波动对公司业绩有一定影响。⚫竞争激烈程度提升风险。微型逆变器赛道增速较快，盈利能力整体也处于较高水平，不排除后续其他逆变器企业或电力电子设备生产企业入驻MLPE赛道，对公司市占率与盈利能力的增长造成一定影响。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报