兴蓉环境公司首次覆盖报告：兴蓉环境：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升

—兴蓉环境(000598)公司首次覆盖报告 2024年2月21日 证券研究报告 2024年2月21日 公司研究 本期内容提要: ➢自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。 ➢污水业务：2024年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年底污水处理产能420万吨/日。同时在建产能40万吨/日，预计2024-2025年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开产能空间。价：成都污水三年一核价，2024年将进入新的调价周期。我们测算假设2024年污水处理产能在440万吨/日，成都市污水处理价格增长15%，同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com ➢资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提高。2018-2022年公司分红率保持在20%左右，处于行业可比公司的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需求量大。而2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 ➢投资建议：公司深耕水务行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时公司供水业务拓展成都二三圈层市场，资产规模有望进一步扩大，且2024年污水有望迎来新一轮调价周期。考虑到公司在建供水及污水产能陆续投产，及污水调价带来的盈利增厚，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为82.26/91.71/98.02亿元，归母净利润16.33/18.34/19.04亿元，按2月20日收盘价计算，对应PE为11.3x/10.06x/9.69x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次 ]收盘价（元）6.1852周内股价波动区间(元)6.20-5.05最近一月涨跌幅(％)7.29总股本(亿股)29.85流通A股比例(％)99.43%总市值(亿元)184.47资料来源：聚源，信达证券研发中心 覆盖给予公司“买入”评级。 ➢风险提示：市场拓展风险；水价调整风险；分红政策调整不及预期。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 投资聚焦 作为中国大型水务环保综合服务商，公司水务资产运营稳健，盈利能力强。公司自来水产能334.3万吨/日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二。 水务资产优质，量+价增长或将带来盈利增厚。供水业务：受益于成都供水区域内水质优良，且可以在重力流的作用下进行引水，公司单吨供水成本低，毛利率达到44.28%，高于行业可比公司。同时公司整合二三圈层的供水资源，有望扩大经营规模与竞争力。污水业务：2023年底污水处理产能420万吨/日，在成都主城区市占率为100%。2024年有望迎来提价周期，有望增厚公司盈利。 公司分红能力及分红意愿有望提高。2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望不断增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 投资聚焦..............................................................................................................................................4一、公司简介：中国大型水务环保综合服务商...............................................................................7二、水务业务贡献稳定业绩，污水涨价有望增厚利润.................................................................112.1自来水业务：成本控制能力强，提供稳定现金流...........................................................112.2污水处理业务：2024年污水有望迎来提价新周期...........................................................162.3垃圾焚烧发电业务：万兴三期投产或将成为公司远期业绩增长动力............................212.4环保业务：垃圾渗滤液&污泥............................................................................................22三、分红能力与分红意愿有望增强.................................................................................................233.1净现比提升，自由现金流有望转正...................................................................................233.2上市公司为集团核心资产，有一定分红意愿...................................................................253.3股权激励下，公司管理层分红意愿加强...........................................................................25四、风险提示.....................................................................................................................................27 表目录 表1：公司业务分布领域（截止2022年）......................................................................................................8表2：兴蓉环境现行供水产能（万吨/日）....................................................................................................12表3：兴蓉环境现行阶梯水价情况（元/吨）................................................................................................13表4：公司在建污水厂进展情况（截止2023H）........................................................................................18表5：“十四五”期间成都市污水处理发展规划.............................................................................................18表6：2016年以来，公司异地拓展污水处理资产情况.............................................................................19表7：污水价格变动历程（元/吨）..................................................................................................................19表8：污水处理单吨价格&成本与污水处理毛利率涨幅间的敏感性分析（2023年）.................21表9：污水处理单吨价格&成本与污水处理毛利率涨幅间的敏感性分析（2024年）.................21表10：在建项目投产情况（亿元）..................................................................................................................24表11：上市公司与集团经营情况比较.............................................................................................................25表12：兴蓉环境股权激励对象情况..................................................................................................................25表13：兴蓉环境股权激励计划解锁条件........................................................................................................26表14：可比公司估值比较....................................................................................................................................26 图目录 图1：公司股权结构图..............................................................................................................................................7图2：兴蓉环境发展脉络图.....................................................................................................................................7图3：水务板块产能分布情况.............................................