新老产品交替空档期 短期业绩表现不佳

飞鱼科技(1022.HK) 1 更新报告 目标价： $ 1.51 现价： $ 1.41 预计升幅： 7 % 股本数据 总股本(亿) 15.2 市值(亿) 33.39 52周高/低（HK$） 4.42/1.28 每股净资产(港元) 1.03 所属行业： TMT 主要股东持股 YAO Holdings 30.53% Fishchen Holdings 16.62% Eastep Holdings 9.05% BILIN Holdings 8.22% 52周行情图( Vs Nasdaq指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告：飞鱼科技首发报告-20151124、更新20160331 国元证券(香港)研究部 联系人：余小丽 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9182 电邮： licr@gyzq.com.hk 11.21.41.61.822.22.42.62.831500017000190002100023000250002700029000310003300035000HSI综合指数1022 HK EQUITY 更新报告 飞鱼科技（1022.HK） 评级：推荐 新老产品交替空档期 短期业绩表现不佳 2016-08-31星期三ersan 投资要点: 公司处于新老产品交替阶段，短期业绩表现不佳： 由于公司今年6月份中旬才在腾讯游戏平台上线新游戏《保卫萝卜3》；另外RPG游戏《三国之刃》和去年上半年顶峰表现相比，已经进入相对稳定的平台期，RPG手游月付费用户同比减少66.6%至10.3万户，使得公司上半年收入大幅下降52.7%；加上一次性股份支付人民币6620万，让上半年研发费用同比增长88%，最终公司净亏损7646万，符合此前公司已经发布过的盈利预警指引。而根据非国际财务报告准则计量，经调整纯利约为878万元，同比去年下降92%。总体来看，目前公司处于新老产品交替的空档期，即老产品付费玩家下滑及收入双双同比下降，而新游戏货币化刚起步的阶段，中期业绩难以得到体现。 保卫萝卜3表现良好，月流水较为稳定： 公司在电话会议中透露目前《保卫萝卜3》目前日活跃用户约为500万，平均付费率约为5%，因此我们保守预计保卫萝卜月流水已经达到4000万元以上。目前该游戏在IOS游戏免费榜总榜排名第七，每日获取新用户数量将近20万，策略游戏畅销榜排名21，在背靠腾讯的庞大用户和通过多方面推广下，预计未来能够将月流水稳定维持在5000万元左右。从更新后的版本来看，《保卫萝卜3》的难度有所增加，玩家需要通过使用道具和炮塔合理搭配来通关，我们认为该游戏未来仍有很多可以改进的地方，来提升货币化水平。另外公司预计会在10月及11月之间上线大IP游戏《神仙道2》及《囧西游2》，参考过去《神仙道1》页游的表现，我们预计《神仙道2》今年内能提供月流水2000万元以上，而《囧西游2》月流水也能够达到千万级别。 调低2016年业绩预期，评级调整为推荐： 公司《神仙道2》及《囧西游2》上线的时间比我们此前预计的时间要迟，另外《保卫萝卜3》上线后并没有达到我们此前流水过亿的状态，对预期公司2016年财年收入预期成一定的负面影响，我们调低2016收入及利润预测。目前股价对应2016年PE估值水平约40左右，公司目前处于低谷时期，但未来仍业绩反转的潜力，将评级调整为推荐，目标价1.51港元，对应2016年PE约43倍。 飞鱼科技(1022.HK) 2 图表1：全球移动游戏开发商估值 代码 公司名称 市值(亿） PE PB 2015A 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 3765 JP 工合线上娱乐 2612.99 N/A 6.87 7.49 7.31 1.96 1.76 1.36 ZNGA US Zynga 23.29 N/A 103.46 39.56 26.12 1.36 1.31 1.26 799 HK IGG 52.18 14.97 12.57 11.97 9.86 3.14 2.82 2.43 6899 HK 联众 24.55 33.04 12.64 9.51 7.72 2.03 1.67 1.32 434 HK 博雅互动 22.95 5.35 8.64 7.99 8.07 0.97 0.89 0.80 484 HK 云游控股 13.12 N/A 18.60 8.66 N/A 0.71 0.66 N/A 8267 HK 蓝港互动 15.01 N/A 19.55 9.72 8.66 1.01 0.64 0.97 资料来源:Bloomberg、国元（香港） 飞鱼科技(1022.HK) 3 财务报表摘要损益表财务分析2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2016年预测2017年预测收入339.1322.1269.3339.4423.3盈利能力成本(42.3)(54.5)(39.3)(26.9)(28.3)毛利率 (%)87.5%83.1%85.4%92.1%93.3%毛利296.8267.7230.0312.5395.0EBIT率 (%)42.2%17.8%13.4%49.1%50.3%销售费用(35.3)(43.7)(10.8)(44.1)(55.0)净利率(%)42.0%29.6%17.1%48.0%49.0%管理费用(60.7)(51.9)(40.4)(50.9)(63.5)ROE12.4%8.9%4.1%12.6%13.8%研发费用(57.8)(114.8)(142.7)(50.9)(63.5)营运表现营运利润143.057.336.1166.5213.0费用/收入(%)28.3%29.7%19.0%28.0%28.0%利息收入0.316.711.110.513.6实际税率 (%)4.1%4.7%10.0%10.0%10.0%其他5.226.24.04.04.0股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%税前盈利148.5100.351.2181.0230.6应收账款天数13166636160所得税(6.1)(4.7)(5.1)(18.1)(23.1)净利润142.495.546.1162.9207.6财务状况增长负债/权益0.070.190.140.100.10总收入 (%)133.8%-5.0%-16.4%26.0%24.7%收入/总资产0.280.310.270.290.31净利润 (%)179.4%-33.3%-51.5%253.6%27.4%总资产/权益1.070.970.890.890.91资产负债表现金流量表2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年预测2016年预测2016年预测2016年预测固定资产14.418.520.021.623.3税前利润148.599.751.2181.0230.6商誉408.6409.6409.6409.6409.6无形资产55.836.514.912.99.9调整38.210.416.94.41.7长期应收款1.85.51.81.81.8运营资本变化(37.3)118.3(93.1)(49.1)(26.2)非流动资产480.7470.0446.2445.8444.5营运现金流149.3228.4(25.0)136.2206.2应收账款121.453.545.055.969.0预付款51.56.851.551.551.5可供出售投资28.240.228.228.228.2物业及设备变动(11.0)(9.7)(6.7)(7.2)(7.4)现金545.5463.9438.3570.6776.3其他投资活动(101.2)(238.7)6.13.36.9总资产1,227.31,034.31,009.31,152.11,369.6投资活动现金流(112.2)(248.4)(0.6)(4.0)(0.5)其他应付款项50.1187.9127.3107.2117.1应付税项2.73.12.72.72.7股权变化及IPO500.00.00.00.00.0递延收入14.87.714.814.814.8其他融资活动(113.4)(62.5)0.00.00.0应付股利0.00.00.00.00.0融资活动现金流386.6(62.5)0.00.00.0总流动负债67.6198.7144.8124.7134.6递延税项负债6.84.26.86.86.8递延收益2.81.32.82.82.8总负债77.2204.2154.4134.3144.3现金变化423.8(82.5)(25.6)132.3205.7股东权益1,150.11,070.41,129.61,292.51,500.1期初持有现金123.4545.5463.9438.3570.6每股账面值(元）1.10.70.70.81.0汇兑变化(1.7)0.90.00.00.0营运资金679.0365.6418.2581.5790.4期末持有现金545.5463.9438.3570.6776.3<百万元>, 财务年度截至<十二月><百万元>, 财务年度截至<十二月><百万元>, 财务年度截至<十二月> 飞鱼科技(1022.HK) 4 投资评级定义和免责条款 投资评级： 强烈推荐 预期股价在未来12个月上升20%以上 推荐 预期股价在未来12个月上升5%~20% 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内 卖出 预期股价在未来12个月下跌5%~20% 强烈卖出 预期股价在未来12个月下跌20%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任