宏观研究：非对称降息促房地产企稳、拉动消费回升

证券研究报告：宏观报告 2024年2月20日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 近期研究报告 《春节假期国内外宏观信息一览》 - 2024.02.19 宏观研究 非对称降息促房地产企稳、拉动消费回升 ⚫ 核心观点 2月20日，央行宣布1年期LPR为3.45%，保持不变，5年期以上LPR为3.95%，较上期下降了25bp。 本次非对称降息，1年期LPR保持不变，5年期以上LPR出现大幅度下降，这是对市场流动性、价格水平及经济稳增长需求的综合考虑。其中，5年期以上LPR大幅下调25bp，超市场预期，应是充分考虑价格变动影响，实际利率水平恢复至2023年3月水平。5年期以上LPR大幅下调，将会有效带动社会综合融资成本下行，提振市场信心，促进房地产市场健康发展和消费持续回升，同时缩窄居民房贷利率与消费贷利率水平差距，避免资金空转。值得注意的是，本次降息也可能是避免因实际利率上升而抵消存量房贷利率下调的政策效应，核心是托底房地产市场平稳健康发展，而非强刺激。 向后看，商业银行资产端收益率降幅高于近期负债端成本下降，进而压缩银行息差空间，同时，考虑通胀可能会温和回升，扭转价格因素导致实际利率持续走高趋势，叠加重点领域风险可能对商业银行产生的潜在影响，未来降息可能会相对谨慎。 ⚫ 风险提示： 美联储超预期加息；房地产市场超预期下行；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表1： 2019年改革以来LPR变动情况（%） ................................................ 3 图表2： DR007水平基本持平OMO7（%） .................................................... 5 图表3： SHIBOR利率中枢回落（%） ....................................................... 5 图表4： 房地产销售尚未呈现企稳回升态势（%） ............................................ 5 图表5： 房地产投资增速处于下行态势（%） ................................................ 5 图表6： 2023年以来实际利率水平持续走高（%） ............................................ 6 图表7： 2019年以来商业银行净息差持续走低（%） .......................................... 6 图表8： 上市银行计息负债成本率（%） .................................................... 6 图表9： 金融机构贷款加权平均利率持续走低（%） .......................................... 6 图表10： 上市国有大型银行计息负债成本率（%） ........................................... 6 图表11： 上市股份制银行计息负债成本率（%） ............................................. 6 图表12： 上市城商行计息负债成本率（%） ................................................. 7 图表13： 上市农商行计息负债成本率（%） ................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2月20日，央行宣布1年期LPR3.45%，保持不变，5年期以上LPR为3.95%，较上期下降了25bp。 图表1：2019年改革以来LPR变动情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 本次非对称降息，1年期LPR保持不变，5年期以上LPR出现大幅度下降，是对市场流动性、价格水平及经济稳增长需求的综合考虑。 1年期保持不变，市场流动性合理充裕，降息必要性不高。7天银行间质押式回购加权利率（DR007）中枢自2023年10月以来持续下行，目前仅小幅高于7天逆回购利率(OMO7)，市场流动性整体合理充裕。 5年期以上LPR下调主因是稳增长需要，体现货币政策靠前发力。一是提振信心，刺激房地产市场需求。我国经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程，经济基本面长期向好的趋势不变，但短期存在需求不足与产能过剩的冲突，仍需要政策呵护。特别是房地产行业涉及产业链长、覆盖面广，在国民经济中发挥重要作用。面对房地产市场供求关系发生重大变化，自2023年以来房地产调控政策持续优化，但房地产销售、投资尚未出现明显企稳回升迹象，市场景气度有待持续修复。在此背景下，大幅下调5年期以上LPR有助于提振市场信心，拉动居民需求，促进房地产市场平稳健康发展。二是降低居民存量房贷成本，增加居民可支配收入，促进消费持续恢复。三是外部环境为降息提供有利条件。目前海外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 主要发达经济体加息进入尾声，同时国内物价水平保持低位，商业银行存款利率下调等，为货币政策边际宽松创造良好条件。 5年期以上LPR大幅下调25bp，超市场预期，应是充分考虑价格变动影响，实际利率水平恢复至2023年年初水平，同时缩窄居民房贷利率与消费贷利率水平差距，避免资金空转。5年期以上LPR调降25bp，单月降幅是2019年改革以来最大的一次。从实际利率水平考虑，自2023年1月以来，随着通胀水平的低位运行，5年期以上LPR的实际利率逐步走高，从2023年1月2.2%上升至2024年1月的5.0%。本次降息25bp，同时2月CPI同比增速按照市场预期的0.3%计算，2月份以5年期以上LPR的实际利率为3.65%，基本回落到2023年3月水平（3.60%）。这在一定上说明本次降息重点是避免因实际利率上行抵消存量房贷利率下调的政策效应，核心是托底房地产市场平稳健康发展，而非强刺激。同时，消费贷利率普遍进入3%左右水平，与居民房贷利率的利差有所拉大。本次大幅下调5年期以上LPR，可以缩窄居民房贷利率与消费贷利率的利差，亦避免资金空转。 向后看，未来降息可能会相对谨慎。尽管存款利率市场化调整机制来引导商业银行负债成本下降，但商业银行负债端下降并不乐观。2021H1-2023H1各类型上市银行的计息负债成本率出现一定分化，其中，国有大型银行的计息负债成本率并未下降，呈现出小幅上行态势，由2021H1的1.76%上升至2023H1的2.01%；股份制商业银行经历先下后上，2023H1的水平为2.5388%，基本持平2021H1水平；城商行和农商行的计息负债成本率整体呈现小幅下行，分别由2021H1的2.4841%、2.2980%回落至2023H1的2.3735%、2.1917%（以上数据是各类型上市银行计息负债成本率的平均值，与上市公司计息负债成本率走势基本一致）；在资产端收益率方面，商业银行加权平均贷款利率受降息、降准等政策影响，持续下行，由2021年6月4.93%下降至2023年12月的3.83%，下降了1个百分点。商业银行资产端收益率降幅高于负债端成本下降，进而压缩银行利润空间。自2020年以来中国商业银行净息差持续回落，从2019年末2.2%回落至2023年三季度末的1.725%，回落47.5bp，降幅明显。此外，2023年四季度国有大行和股份行开启了一轮存款利率下调，存款利率下调10-25bp左右，同时2024年2月降准0.5个百分点，释放1万亿资金，在一定程度也降低银行成本。而本次5年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 期以上LPR直接下调25bp，商业银行资产端收益率降幅可能大于成本端降幅，预计2023年三季度以来商业银行净息差会进一步收窄。同时，考虑通胀预期将温和回升，扭转价格因素导致实际利率持续走高趋势，叠加重点领域风险可能对商业银行产生的潜在影响，未来降息可能会相对谨慎。 图表2：DR007水平基本持平OMO7（%） 图表3：SHIBOR利率中枢回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表4：房地产销售尚未呈现企稳回升态势（%） 图表5：房地产投资增速处于下行态势（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表6：2023年以来实际利率水平持续走高（%） 图表7：2019年以来商业银行净息差持续走低（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表8：上市银行计息负债成本率（%） 图表9：金融机构贷款加权平均利率持续走低（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表10：上市国有大型银行计息负债成本率（%） 图表11：上市股份制银行计息负债成本率（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 33.544.555.52021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中国:金融机构人民币贷款加权平均利率中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 风险提示 美联储超预期加息；房地产市场超预期下行；海外地缘政治冲突加剧。 图表12：上市城商行计息负债成本率（%） 图表13：上市农商行计息负债成本率（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论