锂电材料行业深度：新技术与出海带动锂电材料新成长

估值已至阶段性底部，上游材料迎来发展机遇 24年初锂电板块估值已跌至近十年底部，板块已经历成长赛道期、洗牌期，正处于出清末期。23年碳酸锂价格下跌82%，碳酸锂价格的企稳，锂电材料有望迎来补库周期。目前行业去库已基本完成，随着新能源车销量及储能装机延续高增态势，我们预计24H1锂电材料价格将迎来企稳反弹。 下游景气依旧，出海加速落地 动力电池方面，23年我国新能源汽车销量950万辆，同比+37.9%，渗透率约32%，而全球新能源车渗透率仅16%，海外拥有广阔市场，出口和出海建厂推进产业链本土化成为重要趋势。储能方面，23年实现全球装机89GWh，预计24年可增长至125GWh，同比+40%。我们预计2026年全球锂电出货达2411GWh，三年CAGR为23%。近两年利好新能源车、储能政策频繁出台叠加我国锂电海外建厂规划产能持续增长，有望助力锂电国内外需求不断增长。 核心材料端突破在即，新产品加速落地 23年锂电材料供需失衡产能过剩，伴随企业去库完成及下游需求超预期增长，未来供需共振下有望迎来价格触底反弹。我们预计26年全球正极出货达524万吨，新型正极LMFP和高镍渗透率快速提升；26年全球负极出货达381万吨，硅基负极随高压快充车型推出加速应用；26年全球电解液出货达265万吨，LiFSI随着4680电池量产市占率快速提升；26年全球隔膜出货量达376亿平，龙头恩捷股份凭借出海+技术有望持续提升市场份额。 辅材需求提升，产业化进程加速 主要辅材复合铜箔已进入电池厂测试阶段，即将进入量产，预计26年全球市场空间416亿，三年CAGR达126%；结构件技术壁垒较高，行业格局集中，22年结构件市场规模达338亿元，同比+93.2%,方形电池市占率90.8%。 我们认为龙头企业科达利随着产能不断扩产，有望迎来业绩持续增长。 投资建议：关注能够穿越周期龙头公司 1）电池端：重点推荐格局占优、估值阶段性低位且具有深厚技术积累的锂电池企业宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源；2）材料端：重点推荐具有高镍产品批量供货能力及技术积累深厚的高镍三元企业德方纳米、当升科技； 具备硅碳负极材料技术储备的负极材料龙头企业璞泰来；率先布局LiFSI产业链的电解液企业新宙邦；市占率遥遥领先的隔膜企业恩捷股份；精密结构件龙头企业科达利。 风险提示：1）新能源车销量不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动； 3）行业竞争加剧导致盈利能力下滑；4）技术研发推广不及预期；5）行业规模测算偏差风险。 投资聚焦 随着锂电板块库存风险解除，下游需求端新能源车与储能仍处于高速增长，24年供需共振情况下有望迎来锂电板块Beta修复机会，锂电核心材料正极、负极、电解液及隔膜包括关键辅材复合铜箔及结构件需求将迎来大幅提升；目前锂电池新技术层出不穷，在降本、提升能量密度、安全性方面已经凸显效果，主要受益新技术包括复合铜箔、硅基负极、高镍三元正极材料、磷酸锰铁锂、LIFSI，或成为未来新增量。 核心逻辑 从需求端来看，23年我国新能源车销量950万辆，同比+37.9%，渗透率32%，23年我国储能新增装机21.5GW，相当于22年全年装机3倍，23年11月储能招中标数据明显复苏，锂电需求持续高增。全球新能源车渗透率仅16%，随着海外市场新能源车加速渗透并推进产业链本地化，出海加速落地。从供给端来看，锂电企业目前处于出清末期，库存风险解除，资本开支降速至低位，供需由过剩转为平衡，24年行业实际装机与出货匹配度提升，供需共振情况下有望带动锂电材料需求快速提升。 创新之处 1）我们对锂电行业需求端进行了详细测算；对锂电板块四大核心材料进行了详细的机理探讨和需求空间测算，从供需两方面详细分析了四大核心材料和关键辅材的产量产能情况、市场价格情况、市场格局、市场需求情况。 2）以高压快充车型加速推出及新型电池体系4680系电池作为切入点，详细分析了锂电新技术新材料迭代升级的成效。从电池降本、提升能量密度、安全性方面对复合铜箔、硅基负极、高镍三元正极材料、磷酸锰铁锂、LIFSI新技术新材料的性能进行了详细分析，并对其未来发展前景进行了展望。 核心结论 1）随着上游材料价格调整结束及去库进入尾声叠加下游新能源车及储能需求的高速增长，有望迎来锂电池的快速出货。我们预计24-26年全球锂电池出货量分别为1631GWh/2065GWh/2411GWh，三年CAGR为23%。四大核心材料需求如下：24-26年全球正极、负极、电解液、隔膜出货量分别为349万吨/445万吨/524万吨、225万吨/306万吨/381万吨、179万吨/227万吨/265万吨、254亿平/322亿平/376亿平。 2）高压快充车型加速推出及新型电池体系4680系电池量产在即，带动锂电新技术的迭代升级，受益新技术包括复合铜箔、硅基负极、高镍三元正极材料、磷酸锰铁锂、LIFSI。我们预计复合铜箔26年市场空间416亿，三年CAGR达126%。LIFSI预计25年年产能将超30万吨。 1.估值已至阶段性底部，上游材料迎来发展机遇 1.1估值跌至阶段性底部，行业拐点将至 锂电估值目前已跌至近十年底部水平。估值的调整，已充分反应了行业整体增速放缓背景下，对行业未来的持续增长预期。我们认为从价格、库存两个角度分析，行业估值或已行至阶段性底部：1）核心原材料碳酸锂价格已接近底部。23年碳酸锂价格下跌82%，目前碳酸锂价格已回落至21年初水平，预计24年伴随需求增长将实现企稳反弹。2）行业去库已基本完成，随着新能源车销量持续增长、储能装机延续高增态势，预计24H1将迎来行业企稳反弹。 图表1：2014-2024年锂电板块市盈率（ TTM ）变化 锂电板块已经历了成长赛道期、洗牌期，正处于出清末期。我们对锂电板块从重要财务指标进行分析，发现锂电目前仍处于出清阶段：1）盈利指标已收敛。营收、归母净利润增速、ROE高点回落，已接近历史中枢水平。2）周期指标指示出清尾声。 库存、资本开支已降至历史中枢水平，筹资现金流占营收比高位回落，整体出清已接近尾声，预计24H1行业基本面将实现企稳反弹。 图表2：锂电板块营收（ TTM ，同比）变化 图表3：锂电板块归母净利润（ TTM ，同比）变化 图表4：锂电板块ROE（ TTM ）变化 图表5：锂电板块资本开支（ TTM ，同比）变化 图表7：锂电板块筹资活动现金流净额占营收（ TTM ）变化 图表6：锂电板块库存（ TTM ，同比）变化 1.2产业链复苏在即，上游材料迎来发展机遇 按照原材料、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、铜箔、电池等进行分类，锂电产业链可分为： 上游：原材料，包括锂、钴、镍等。 中游：正极、负极、隔膜、电解液、铜箔等辅材、电池总成。 下游：储能电池、动力电池、3C消费电子。 锂电材料位于锂电产业链中游。四大核心材料主要包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液，其他辅材主要包括复合铜箔、结构件等。在锂电池成本构成中，材料成本占比接近75%，直接决定了锂电池的价格。 图表8：行业研究架构图 2.需求端：下游景气依旧，出海加速落地 从锂电需求端进行分析，我们认为2024年需求端将迎来Beta修复机会，主要来自以下三个方面：1）库存风险解除，资本开支降速至低位，供需由过剩转为平衡，24年行业实际装机与出货匹配度提升，高需求月份累库增加需求弹性；2）最主要需求来源新能源车与储能仍处于高速增长，国际COP28气候大会进一步提升全球绿色目标，新能源渗透率提升方向不变；3）海外锂电产能建设加速，供应链安全、抵御贸易风险能力增加，海外产能与客户形成更强粘性，提升远期市场需求。 2.1总需求：动力电池持续增长，储能需求旺盛 动力电池需求高增确定性较强。23年1-10月全球新能源汽车销量达1120万台，同比增长41.0%。1-12月中国新能源汽车销量949.5万辆，同比增长37.9%，渗透率达到31.6%。随着红海局势缓和及欧洲反补贴影响的逐步适应，全球新能源车销量有望进一步提升，据BNEF，预计24-26年全球新能源汽车销量将达到1752万辆/2236万辆/2655万辆，在国内外单车量分别为40kWh/64kWh左右时，预计24-26年动力电池装机量将达到750GWh/868GWh/998GWh。 图表9：新能源汽车历史销量及预测（万辆） 图表10：中国动力电池月度装机量（GWh） 储能电池装机需求旺盛。23年1-12月国内储能新增装机21.5GW，相当于2022年全年装机的3倍，11月储能招中标数据明显复苏，驱动国内储能装机持续高增； 1-10月美国大储装机4.56GW，同比增长21%，11月底美国大储在建项目规模合计达9.3GW，同比增长53.3%，有望对2024年美国储能装机增速形成较强支撑。展望2024年，美国加息节奏有望放缓，储能装机需求持续释放，我们预计24-26年全球储能电池装机量分别为125GWh/171GWh/207GWh。 图表11：储能历史装机及预测（GWh） 利好新能源汽车、储能政策频繁出台，助力锂电池需求持续增长。近两年来，加快推进新能源汽车及储能发展的国家政策频繁出台，助力早日实现“双碳”目标。2023年9月，工信部、财政部发布《电子信息制造业2023-2024年稳增长行动方案》，公告需统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度，加快关键材料设备、工艺薄弱环节突破，保障高质量锂电、储能产品供给。随着国家大力支持，锂电需求将持续迎来高增长。 图表12：新能源汽车、储能的相关利好政策 预计2026年全球锂电出货量达2411GWh。23年1-9月中国动力电池出货量445GWh，同比增长35%；储能电池1-9月出货量127GWh，同比增长44%。随着上游材料价格调整结束及去库进入尾声，有望迎来锂电池的快速出货。我们预计24-26年全球锂电池出货量分别为1631GWh/2065GWh/2411GWh，三年CAGR为23%。 图表13：全球锂电历史出货量及预测 锂电出货量的高增将带动四大核心原材料需求提升。伴随全球新能源汽车渗透率的不断攀升，锂电原材料的出货量将持续增长。我们预计24-26年全球正极材料出货量分别为349万吨/445万吨/524万吨；24-26年全球负极材料出货量分别为225万吨/306万吨/381万吨；24-26年全球电解液出货量分别为179万吨/227万吨/265万吨；24-26年全球隔膜出货量分别为254亿平/322亿平/376亿平。 图表14：锂电核心材料需求预测 2.2出海：融入全球电动化，海外建厂成趋势 出海打造锂电成长第二曲线。国内新能源车销量渗透率已达30%，未来增速预期放缓，而放眼全球，新能源车渗透率仅16%，海外依然拥有较大上升空间。为了保障供应链安全，并与下游客户形成更强粘性，出海建厂成为重要趋势，产品与产能共同出海，我们认为将为锂电继续增长提供强大驱动力。 海外需求加速释放。23年1-12月我国动力电池累计销量616.3GWh，同比增长32.4%，其中出口量达127.4GWh，占当月销量20.7%，同比增长87.1%。1-11月我国锂电池累计出口额为597.3亿美元，同比增长32.7%。在国内目前供需错配的竞争格局下，随着海外市场新能源车加速渗透并推进产业链本地化，出海业务成为电池企业的重要增长战略。 图表15：中国锂电池月度出口额（亿美元） 海外建厂多地开花。截至2023年11月，我国锂电企业海外建厂数量达32个，已有22个工厂公布了规划产能，总计552.5GWh，其中欧美地区占比较高，达65.6%。 国轩高科20GWh德国哥廷根动力电池项目首条产线2023年9月已投产。在当前上游原材料成本下行，锂电需求增长趋势下，锂电企业海外订单有望不断增长。 图表16：锂电池企业海外建厂进展情况 3.供给端：核心材料突破在即，辅材需求提升 正极材料成本与质量占比最高。在锂电各部分原材料中，四大核心材料正极材料、负极材料、电解