汽车行业专题研究：多维度构建重卡行业研究体系，探寻美国重卡龙头市值扩张之源

重卡需求为宏观经济“晴雨表”，此轮向上周期已开启。重卡作为重要的国民经济生产工具，对宏观经济景气度极为敏感，行业需求依赖于实体经济发展，呈现强周期性波动。复盘上一轮景气向上周期，物流运输行业的高速发展、基础设施建设持续推进，叠加国内排放法规升级、公路运输规范化治理，中国重卡销量实现“上台阶”式增长，至2020年达到162万辆历史高点。但也因前期需求快速释放，加之公路运输场景受阻，重卡内需经历了近2年的深度调整。当前在国内低库存、物流车与出口持续向好，重卡已逐渐走出底部，开启又一轮向上修复周期。 2024年重卡内需有望达81万辆/同比+27%。当前中国经济结构转型已在重卡内需结构上有明显体现，以牵引车、载货车为代表的物流车为重卡内需贡献主要销量。根据我们测算，2023年重卡内需工程车/物流车占比分别为71%/29%。而物流车更多由居民日常消费需求增长拉动，且存量车基数高，在稳定的替换周期下，物流车替换需求将成为未来重卡内需的重要支撑。工程车此轮周期波动受损更为明显，在地产底部企稳、基建加码预期下，工程车替换内需有较大修复空间。 2024年重卡出口有望达30万辆/同比+9%。出口为过去2年重卡行业一大结构性亮点，出口销量由过往不到10万辆已快速增长至2023年超27万辆，较好地对冲了国内需求周期波动影响。往后看，中国重卡目前已进入的欠发达地区，基础建设需求将持续推动重卡需求扩容，而当地重卡产能相对有限，中国重卡有望凭借产品力与性价比优势不断抢占市场份额，带动出口销量进一步增长。随着产品性能持续提升、本地化产能建设的推进，远期更有望突破空间广阔的欧美重卡市场。 天然气及新能源重卡为当前内需结构性亮点。随着北方供暖季接近尾声，天然气价格回落，国内油气价差的持续拉大，再次凸显天然气重卡的使用经济性，叠加国内重卡销售旺季到来，天然气重卡需求有望加速释放。而龙头企业地位稳固、份额不断提升，伴随天然气重卡带来销售结构优化，盈利表现预计优于行业平均。新能源重卡则受益于各地环保政策鼓励，叠加电池成本持续下行，与传统重卡价差收窄，有望在特定中短途运输场景加速渗透。 稳定的现金分红为美国重卡龙头市值扩张的重要基础。对标美国重卡与发动机龙头—帕卡与康明斯，在行业总量鲜少有大幅增长，依托于技术领先优势、销售结构持续优化及成本费用严格管控，实现了周期波动式向上增长，收入及利润体量屡创新高。同时，两家龙头公司均注重现金流管控，在行业发展成熟期，持续收缩资本开支，转换为稳定的高比例分红来回报股东，从而进一步增强了投资者信心，带来了2005-2021年间帕卡超300%/康明斯超1,100%的区间股价涨幅。 投资建议：持续看好重卡2024Q1旺销行情，建议关注龙头地位稳固，销售结构持续优化，现金充沛且分红意愿强，估值中枢有望上移的【中国重汽A+H】【潍柴动力A+H】。 风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业价格竞争加剧；行业规模测算误差。 一、重卡行业基础介绍及前轮周期复盘 重卡本质是国民经济生产工具，研究时可按用途划分为物流类与工程类需求。重卡是指总质量大于14吨的载货汽车，其细分车型种类繁多，中汽协口径分为牵引车、重型货车、重型货车非完整车辆三大类。牵引车需要与半挂车配套使用，主要应用于长途干线运输；非完整车辆则为重卡底盘，通常与具备专用功能车身的上装搭配使用，最终形成渣土车、混泥土搅拌车等车型，广泛应用于工程物流运输场景。在重卡研究时，可进一步按使用场景拆分为物流类、工程类及其他重卡。 图表1：载货汽车分类标准 图表2：重卡按应用场景分类 中国经济结构转型率先在重卡销售结构上体现，物流类重卡为当前国内重卡主要需求。 根据BCG，截至2020年，中国存量中重卡所属运输场景中，工程类仅占16%，与国民经济、生产直接相关占比高达84%。根据Wind及CEIC数据口径，工程类重卡销量占比已由2014年的46%降至2023年20%，反观物流类重卡由44%逐年提升至50%； 若剔除出口销量，2023年重卡内销工程类/物流类为71%/29%，以牵引车、载货车为代表的物流类类重卡已成为中国重卡内需的主要来源。 图表3：中国存量中重卡按应用行业场景划分（%） 图表4：近年来国内重卡分使用场景销量及增速（万辆，%） 出口高增对冲了国内周期波动影响，已成为中国重卡的重要需求来源之一。近年来，重卡出口需求快速增长，在内需修复相对温和的背景下，出口已成为重卡行业一大结构性亮点。当前中国重卡主要参与本国及欠发达地区市场竞争，我们预计，2025年中国重卡已突破的海外市场总需求将超49万辆，为本国市场外又一重要增长来源。 图表5：全球中重卡销量按地区划分（万辆） 图表6：近年来中国重卡月度出口销量及增速（万辆，%） 此轮行业经历近2年周期波动，环保政策趋严及行业规范化为周期波动加大主要诱因。 从上一轮重卡需求景气周期复盘来看，公路物流运输行业的迅猛发展及基础设施建设需求高增，带动国内重卡销量跨台阶式增长。同时，环保治理政策、运输行业规范化致使部分需求提前释放，公路货运场景的阶段性受阻等都加大了此轮重卡行业的周期波动幅度。但得益于近2年出口需求高增，一定程度上对冲了内需周期波动影响。 图表7：2014-2023年重卡行业销量复盘（万辆，%） 二、“三维度”构建重卡行业研究分析框架 重卡“替换+新增+出口”销量分析框架：考虑到重卡需求来源变化，我们从物流类重卡/工程类重卡替换需求、新增重卡需求及出口需求三维度出发，构建重卡销量分析框架。其中，物流类与工程类替换需求主要由公路货运需求总量、运力市场保有总量、更新替换周期共同决定，并受环保治理政策影响。新增需求更多受公路运输市场盈利性、规范化影响，并需考虑此前透支需求的影响，出口则需关注于车企对海外市场突破情况及当地市场竞争格局。 图表8：重卡“替换+新增+出口”销量分析框架 重卡内需可拆分为存量替换与新增需求。随着中国重卡总保有量的提升，国内重卡需求由过往新增需求主导逐渐转变为存量替换需求主导，居民日常消费、货物运输等增长将驱动物流运输需求增长，从而带动物流类重卡存量替换及新增需求的释放。工程类替换需求及新车需求则直接受地产、基建影响。 图表9：物流类重卡内销与社零增速呈同频波动（%） 图表10：工程类重卡内销与地产新开工、基建增速呈同频波动（%） 新增需求因行业政策在2018-21年加速释放，对往后新增内需形成一定压制。国内存量重卡总量与公路货运周转量在增长趋势上保持一致，但自2018年开启的三年蓝天保卫战、国三老旧车型提前淘汰及国五/国六排放标准切换，带来重卡新车销量的阶段激增，从而导致重卡保有量与公路货运需求增长出现一定背离。2022年，因前期需求透支、叠加运输场景受阻，重卡当年销量占前一年保有量比例大幅下滑至6%。 图表11：自2020年起中国重卡保有量与公路货运周转量增长有所背离 图表12：2022-23年重卡内销占前一年保有量下滑至10%以下 替换需求，尤其是物流类替换，为现阶段重卡内销主要支撑。由于供给与需求端错配，当前重卡需求以存量置换需求为主。我们按照重卡平均9年的使用寿命来测算，2022年中国重卡894万辆的总保有量中，物流类与工程类分别占483万/350万辆。考虑到物流类重卡更追求运输效率，替换周期更为稳定，我们认为，物流类重卡替换需求将成为中国重卡内需修复的重要支撑。 图表13：中国重卡保有量拆分（含测算，万辆） 国四淘汰政策有望加速未来2-3年替换需求释放。在“双碳”目标的驱动下，各地相继推出国四车辆淘汰补贴政策。国四排放标准于2013年7月1日在部分城市实施，2015年1月1日在全国实施，根据中国重汽统计与公告，截至2022年12月，当前国内运行国四车辆预计在120万辆左右。我们认为，在行业环保治理要求驱严与地方购置补贴的双重拉动下，国四车辆淘汰进程有望加速，一定程度上刺激置换需求释放，并推动天然气及新能源等清洁能源重卡的需求增长。 图表14：2023年各地已出台国四淘汰补贴政策梳理 出口尚未达到增长天花板，远期成长前景可期。根据Wind及CEIC统计口径，2023年中国重卡出口超27万辆，占可触达海外市场比例超60%，考虑到目前中国重卡已进入的欠发达地区的当地重卡产能相对有限，基础建设需求持续推动重卡需求扩容，中国重卡品牌有望凭借产品力与性价比优势持续抢占市场份额，带动出口销量增长。同时，考虑到产品性能持续提升、本地化产能建设推进及渠道持续拓展，中国重卡未来有望对欧美及印度超150万辆的重卡市场实现突破，成长空间广阔。 图表15：中国可触达重卡市场本国产量有限（万辆，%） 图表16：中国重卡在可触达海外市场市占率持续提升（万辆，%） 预计2024-25年中国重卡整体销量111万/122万辆，同比+22%/+10%。在重卡行业周期性反弹、国内宏观经济向好、更新替换需求存韧性支撑及出口维持景气趋势预期下，根据重卡销量分析框架，我们预计2024年中国重卡行业有望实现销量111万辆，同比+22%。拆分2024年来看，内需理论替换销量93万辆，但预计仍有12万辆需求于此前提前透支，对应重卡内需81万辆，同比+27%；出口则考虑到当前可触达海外市场空间有限，增速或边际放缓，预计重卡出口30万辆，同比+9%。 图表17：2019-2025年中国重卡销量及增速（含预测，万辆，%） 公路货运周转量及货运运价为跟踪重卡内需景气度重要前瞻指标。2023年初起国内公路货运需求已显著修复，但由于行业存量运输车辆体量相对较大，在运输需求温和恢复背景下，公路运价相对持平，一定程度上导致内需端更换释放相对温和。向后看，随着宏观经济持续向好，公路运输需求进一步修复，运价或将抬升，带动重卡内需加速释放。 图表18：重卡前瞻指标—公路货运周转量（%） 图表19：重卡前瞻指标—公路物流运价（%） 三、当前重卡行业结构性亮点 3.1 2023年以来油气价差不断拉大，天然气重卡需求旺盛 运价低位运行、油气价差拉大，天然气重卡经济性得以凸显。得益于2023年天然气与柴油价格差阶段性维持在3.0元以上，天然气重卡对燃料成本节约明显，叠加公路运费偏低，天然气重卡得到终端货运主青睐。根据我们测算，年行驶里程达11万公里时，天然气重卡较传统柴油重卡在燃料成本上可节约9.6万元，考虑气瓶自重及初始购车溢价运行，天然气重卡首购年可实现较柴油重卡多盈利1.6万元。 图表20：天然气重卡与传统柴油重卡经济性比较 油气价差、运行里程影响天然气重卡经济性表现。根据中交兴路，公路货运实际运行成本中，燃油费占23%，与司机薪酬合计占比近50%。天然气重卡对燃料成本的节约，将明显增厚终端货运主的盈利性。根据我们测算，当天然气价格下探至3.9元/kg（油气价差拉大至3.5元）以下或年行驶里程超15万公里，天然气重卡较柴油重卡的首购年盈利性将明显提升。 图表21：公路货运主要成本构成 图表22：天然气重卡首购年成本节约敏感性测算 （2020）》，中交兴路，国盛证券研究所 油气价差为判断天然气重卡需求走势重要指标。天然气重卡销量在2023年8-10月快速提升，带来结构性高增亮点。但随着北方进入供暖季，天然气价格有所回升，终端观望情绪转浓，致使11-12月天然气重卡需求环比回落。2024年初以来，油气价差再度接近天然气重卡具备明显经济的性价格区间，3-4月为行业需求旺季，天然气重卡需求有望加速释放，带动2024Q1销量进一步上行。同时，售价更高的天然气重卡销量占比提升，也有望带动车企端单车盈利提升。 图表23：液化天然气与0号柴油价格差（元/kg） 图表24：天然气及重卡整体月度销量同比增速（%） 天然气重卡有望推动重卡行业集中度进一步提升。根据第一商用车网，2023年重卡市场CR5达88%，行业呈头部集中化发展趋势，在出口市场与天然气重卡布局领先的重汽与解放，分别占有市场份额26%/20%，龙头地位稳固。此外，天然气重卡市场CR5达93%，明