互联网行业：加密货币产业链梳理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告|2024年02月20日 加密货币产业链梳理 行业研究·行业专题互联网·互联网Ⅱ投资评级：超配 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭 0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cn S0980521120004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 美国SEC在2024年1月10日批准BTC现货ETF上市，相比于直接买卖BTC或者BTC期货，现货BTCETF优势明显，包括技术操作门槛更低/渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低，对普通投资者更加友好，有望提升投资者对BTC资产的配置比例。目前几家头部资产管理机构已发行了现货ETF，规模和成交整体呈现较强的头部集中，除Grayscale之外费率基本在0.3%以内。 •加密货币产业链主要包含矿机制造商、挖矿矿工、交易所和支付钱包四个环节。比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。首先找到解决方案的矿工将获得比特币形式的奖励和已完成工作的费用。随着时间的推移，开采比特币的奖励会减少。这个奖励过程一直持续到挖掘完2100万个比特币。 •在加密货币产业链的各个环节中，我们认为交易所的商业模式较好，本报告核心介绍了美国合规交易所Coinbase的基本情况。Coinbase成立于2012年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。2015年，Coinbase进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。季度交易额超过760亿美元。 •2021年，Coinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COIN。据悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去发行新股、融资、定价等环节，原有股东可直接将手中的股份与投资者交易，没有禁售期限制。业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-MoneyLicense）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机构牌照（E-MoneyInstitutionsPSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务。 •目前Coinbase共支持239种代币交易。2023年二季度，Coinbase推出了国际交易所业务，CoinbaseInternationalExchange为非美国客户提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美国境内推出CoinbaseFinancialMarkets，在美国提供受监管的期货交易。2023年，Coinbase在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。伴随加密货币市场回暖，Coinbase收入预计将持续增长。 风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。 2 01 加密货币产业链梳理 03 Coinbase公司介绍 02 Cleanspark公司介绍 04 Can公司介绍 05风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •美国证券交易委员会一度驳回BTCETF产品，对其带来的市场操纵、流动性、估值、保管和安全等问题表示担忧，但随着许多金融机构和投资公司申请、改善赎回和发行机制使得BTCETF最终获批。比特币ETF(交易所交易基金）始于2013年文克莱沃斯兄弟宣布推出交易所交易基金的计划比特币，该申请在2017年被拒绝。此后，VanEck，富达(Fidelity)、WisdomTree、Bitwise等公司都向美国证券公司提交了提案。 •在比特币ETF的背景下，存在两种主要的赎回机制:实物赎回和现金赎回。考虑到SEC对现金赎回模式的偏好在ETF的背景下，实物赎回让获授权参与人(AP)以指定数目的ETF份额换取基金的相关资产。现金赎回涉及授权参与人(AP)收到相当于其ETF份额价值的现金，迫使ETF平仓以产生必要的现金。 图：比特币ETF申请历史 资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图：比特币ETF现金赎回模型 资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •SEC在2024年1月10日批准BTC现货ETF上市，相比于直接买卖BTC或者BTC期货，现货BTCETF优势明显，包括技术操作门槛更低/渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低，对普通投资者更加友好，有望提升投资者对BTC资产的配置比例。 表：BTC现货ETF产品情况（美元）代码 名称 最新价 最新成交额 规模 市占率 费率 性质 发行机构 GBTC GrayscaleBitcoinTrust(BTC) $46.28 $586.77M $23.64B 64.2% 1.50% 现货 Grayscale IBIT iSharesBitcoinTrust $29.62 $474.46M $5.70B 15.5% 0.25% 现货 BlackRock FBTC FidelityWiseOriginBitcoinFund $45.43 $241.45M $4.14B 11.2% 0.25% 现货 Fidelity ARKB ARK21SharesBitcoinETF $51.97 $98.49M $1.38B 3.7% 0.21% 现货 ARK、21Shares BITB BitwiseBitcoinETF $28.34 $48.68M $1.17B 3.2% 0.20% 现货 Bitwise BTCO InvescoGalaxyBitcoinETF $51.95 $11.35M $316.89M 0.9% 0.39% 现货 Invesco、Galaxy HODL VanEckBitcoinTrust $58.8 $6.15M $188.16M 0.5% 0.25% 现货 VanEck BRRR ValkyrieBitcoinFund $14.72 $1.42M $152.20M 0.4% 0.25% 现货 Valkyrie EZBC FranklinBitcoinETF $30.15 $3.57M $96.48M 0.3% 0.19% 现货 FranklinTempleton BTCW WisdomTreeBitcoinFund $55.15 $2.04M $26.47M 0.1% 0.30% 现货 WisdomTree 资料来源：Coinglass.com，国信证券经济研究所整理 •目前几家头部资产管理机构已发行了现货ETF，规模和成交整体呈现较强的头部集中，除Grayscale之外费率基本在0.3%以内，详细情况如下： 5 •近期主要BTC现货ETF整体持续净流入，除Grayscale因为费率高因素结构性流出，其他ETF产品受到投资者持续增持。 BTC现货ETF整体流入流出情况（百万美元） BTC现货ETF主要流入流出产品 主要流出产品：GrayscaleBitcoinTrustGBTC 主要流入产品：iSharesBitcoinTrustIBIT 资料来源：X.com,Coinglass.com，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：X.com,Coinglass.com，国信证券经济研究所整理6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 交易 矿机 矿机制造商：随着挖掘难度增加，目前多采用ASIC矿机进行挖矿，顶级加密货币ASIC制造商包括Microbt（比特微）、Bitmain（比特大陆）、Canaan（嘉楠）、Innosilicon、Strongu和Ebang等公司。 挖矿 矿工:验证交易信息并维护区块链的完整性是挖矿的目的，比特币矿工通过计算机解出数学函数来创造比特币。除了奖励之外，矿工还可以从该交易块中包含的任何交易中获得费用。 矿池:一群加密货币矿工网络连接各自的矿机，以增加稳定获得区块奖励的机会。 交易所：比特币交易所将在传统货币和比特币之间进行交易，为非矿工提供一种进入市场的方式以及一种变现的方式。包括：加密货币交易所（CEX）、去中心化交易所(DEX)、衍生品交易所; 其他形式：比特币转账、比特币兑换、比特币兑付； 支付 钱包：用户下载一个比特币“钱包”，类似电子邮件地址，提供了一种存储和接收货币的方式，比特币可以通过网络浏览器或手机应用 程序从一个钱包转移到另一个钱包。包括：移动钱包、桌面钱包、在线钱包、离线钱包； 支付应用：比特币ATM、服务网站、 主题商城、线下支付；7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •2023年加密货币总市值增长+108.1%，从$829B增至$1.72T，比特币在2023年增长了+155.2%。以太坊在2023年上涨了+90.5%。Solana在2023年飙升了917.3%。2023年NFT交易量达到11.8b美元，是2022年交易量的44%。四季度加密货币交易量达到10.3美元，增长53.1%。 •2023年加密货币交易市场逐渐活跃，交易所（现货与衍生品）交易额前十名达到34.26万亿美元，同比下降约16%。加密货币市场交易在第一季度开始复苏，日交易量最高峰发生在3月14日，当时比特币价格从2万美元飙升至2.5万美元以上。在第二季度和第三季度，市场趋于稳定，略有下降。像以太坊Shapella升级和贝莱德的比特币现货ETF等积极消息激发了投资者的热情，推动比特币价格在6月下旬超过30,000美元。在第四季度，随着比特币现货ETF批准期限的临近，加密货币市场的交易更活跃，交易量和比特币价格都出现了大幅增长。 表：市值前十的数字货币情况市值排Lo序 go数字货币名称 代码 中文名称 总供应量 最大供应量市值（亿 美元） 价格（美元2023年涨跌 ） 幅度（%） 1 Bitcoin BTC 比特币 2100万 2100万 10,112 51,510 +155.2% 2 Ethereum ETH 以太坊 1.2亿 无穷大 3,338 2,780 +90.5% 3 Tether USDT 泰达币 977亿 无穷大 975 0.999 - 4 BNB BNB 币安币 1.54亿 无穷大 538 350 +28.6% 5 Solana SoL - 5.7亿 无穷大 476 108 +917.3% 6 XRP XRP - 1000亿 1000亿 300 0.549 +1.5% 7 USDC USDC - 281亿 无穷大 281 0.999 - 8 LidoStakedEther STETH - 978亿 无穷大 272 2,776 +1.7% 9 Cardano ADA 艾达币 450亿 450亿 215 0.613 +4% 10 Avalanche AVAX - 4.36亿 7.2亿 144 39.18 +4% 图：2023年加密货币（现货与衍生品）交易量与币价变化（美元）资料来源：TokenInsight，国信证券经济研究所整理 资料来源：Coingecko官网(截止2024年2月18日数据)，国信证券经济研究所整理8 •比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。首先找到解决方案的矿工将获得比特币形式的奖励和已完成工作的费用。随