策略观点：搏短放长

证券研究报告：策略报告 2024年2月18日 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 大盘指数 策略观点搏短放长 上证指数深证成指 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 《A股资金面的微观流动性冲击高峰已 投资要点 微观流动性层面，ETF资金带动中证1000和中证2000等小盘指数大幅反弹，已经在相当程度上缓释了融资盘的平仓风险，融资盘再次出现集中平仓的可能性较低。 政策层面，目前地方两会已全部召开，以经济比重加总后的GDP增速目标为5.4%，较2023年的5.6%略有下滑。以此来看，2024年全国的经济目标应该在5%左右。虽然全年在地方政府硬约束下的财政支出力度有不确定性，但在年后至4月底这段时间，PSL和去年发行的万亿国债将为固投支出提供足够多的弹药。 近期研究报告 研究所 节前经济数据和春节期间高频数据需理性看待。①1月CPI主要的拖累来自食品。核心CPI环比实际处于历年同期中枢水平，节前价格数据受到的扰动较大，总体消费需求并不悲观。目前PPI依旧没有出现明确的回正拐点，工业企业利润依靠价格弹性修复的动力将会较弱。②1月社融数据M2-M1剪刀差的大幅缩小，居民部门中长期贷款的大幅增加均是超预期，但也要意识到1月数据易受季节因素扰动，社融数据所代表的经济活跃程度提升还需观察其可持续性。③春节期间的高频数据更需理性看待。若统一以春节当日至初八来计算春节档票房，可以发现2024年票房和2023年同期基本一致，明显低于2021年同期水平。2024年春节出游数据体现出居民消费意愿较为强烈，但消费能力还未得到恢复。虽然出游人数和出游总花费都创下历年新高，但出游总花费的增速明显低于出游人数。 过》-2024.02.05 展望后市，注重节奏，建议搏短放长。短期来看，导致节前A股大跌的微观流动性冲击不再，加之ETF资金稳定入场，短期A股仍有一定向上反弹的动力。长期来看，A股走势能否出现趋势性的反转，还需观察一季度财政发力情况。因此我们建议节后需要注重节奏把控，短期可以积极参与反弹机会。 配置方面，短期建议从科技股反弹和基建上游布局，长期仍要保持一定的价值股仓位。由于2024年以来的非理性下跌在相当程度上是杠杆资金带来的微观流动性冲击所致，因此在冲击退去后前期超跌的电子、计算机或能迎来估值修复机会。另一方面当前基建支出强度有保证，以水泥为代表的基建上游建材也将迎来困境反转的机会。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1微观流动性冲击已告一段落4 2地方两会定调展现定力，但节后支出力度有充分保证5 3理性看待节前经济数据和春节消费数据8 4后市展望及投资观点10 5风险提示10 图表目录 图表1：融资融券担保物充裕情况4 图表2：担保物证券减少幅度与万得全A指数跌幅之差4 图表3：2024年地方经济增长目标5 图表4：2024年地方固投增速目标6 图表5：地方财政收入(亿元)及土地出让收入(亿元)7 图表6：近年来城投债净融资额(亿元)明显减少7 图表7：2023年底重启PSL后共增加5000亿8 图表8：水利、环境和公共设施基建同比累计增速(%)8 图表9：历年核心CPI环比数据8 图表10：工业企业利润增速和PPI长期同向而行8 图表11：M1和M2同比增速9 图表12：居民部门新增贷款(亿元)及结构9 图表13：历年春节档票房(亿元)10 图表14：历年春节出游人数(亿次)和总花费(亿元)10 1微观流动性冲击已告一段落 我们在报告《A股资金面的微观流动性冲击高峰已过》中指出“A股在1月以来出现持续下跌，相比基本面因素，微观流动性上的压力更值得关注”。进入2024年后，如图1所示，融资融券担保物价值/融资融券余额快速下降，而担保物中现金的比例快速上升，二者的反向变动无外乎融资盘触及平仓线被要求追加保证金和触及平仓线后发生强制卖出，均指向融资盘平仓压力增大。最终融资盘在2月2日大规模触及平仓，我们可以从图2三次大幅下跌过程中担保物证券规模减小幅度和万得全A跌幅之间的差异观察到（较12月29日高点）。从春节前一周来看，担保物现金余额大幅减少14%，而担保物证券余额跟随市场的上涨而增加4%，指向节前一周实际发生了强制平仓后以现金偿还借入头寸。 图表1：融资融券担保物充裕情况图表2：担保物证券减少幅度与万得全A指数跌幅之差 融资融券担保物价值/融资融券余额202420222018 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 担保物现金/担保物证券(右轴) 2% 7% 6%0% 6%-2% 5%-4% 5% 4%-6% 4%-8% 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 3% T1T7T13T19T25T31T37T43T49T55T61T67T73T79T85T91T97 -10% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所。注：横坐标为较下跌前高点所经过的交易日数 以目前来看，ETF资金带动中证1000和中证2000等小盘指数大幅反弹，已经在相当程度上缓释了融资盘的平仓风险，融资盘再次出现集中平仓的可能性较低。 2地方两会定调展现定力，但节后支出力度有充分保证 目前地方两会已全部召开，以经济比重加总后的GDP增速目标为5.4%，较2023年的5.6%略有下滑。以此来看，2024年全国的经济目标应该在5%左右。 从地方两会的目标调整来看，如图表3所示，各地方对今年经济增长的预期明显降低，仅有浙江、北京、辽宁和天津四个省市调高了目标。头部的广东、江苏、山东和浙江对未来预期基本持平，这是建立在2023年基本圆满完成目标的 基础上，其余省份在2024年普遍下调了经济增长的预期。从地方两会的增长目 标来看，中部省份能否表现出足够的韧性将是2024年全国增长目标能否完成的关键。 图表3：2024年地方经济增长目标 省份 占2023年GDP比重 GDP 目标调整值 2024目标 2023目标 2023实际值 2023实际值与目标差 广东 10.8% 0 5 5 4.8 -0.2 江苏 10.3% 0 5 5 5.8 0.8 山东 7.4% 0 5 5 6.0 1.0 浙江 6.6% 0.5 5.5 5 6.0 1.0 河南 4.7% -0.5 5.5 6 4.1 -1.9 四川 4.8% 0 6 6 6.0 0.0 湖北 4.5% -0.5 6 6.5 6.0 -0.5 福建 4.3% -0.5 5.5 6 4.5 -1.5 湖南 4.0% -0.5 6 6.5 4.6 -1.9 安徽 3.8% -0.5 6 6.5 5.8 -0.7 上海 3.8% -0.5 5 5.5 5.0 -0.5 河北 3.5% -0.5 5.5 6 5.5 -0.5 北京 3.5% 0.5 5 4.5 5.2 0.7 陕西 2.7% 0 5.5 5.5 4.3 -1.2 江西 2.6% -2 5 7 4.1 -2.9 重庆 2.4% 0 6 6 6.1 0.1 辽宁 2.4% 0.5 5.5 5 5.3 0.3 云南 2.4% -1 5 6 4.4 -1.6 广西 2.2% -0.5 5 5.5 4.1 -1.4 山西 2.1% -1 5 6 5.0 -1.0 内蒙古 2.0% 0 6 6 7.3 1.3 贵州 1.7% -0.5 5.5 6 4.9 -1.1 新疆 1.5% -0.5 6.5 7 6.8 -0.2 天津 1.3% 0.5 4.5 4 4.3 0.3 黑龙江 1.3% -0.5 5.5 6 2.6 -3.4 吉林 1.1% 0 6 6 6.3 0.3 甘肃 0.9% 0 6 6 6.4 0.4 海南 0.6% -1.5 8 9.5 9.2 -0.3 宁夏 0.4% -0.5 6 6.5 5.3 -1.2 青海 0.3% 0 5 5 5.3 0.3 西藏 0.2% 0 8 8 9.5 1.5 资料来源：各地方政府网站，中邮证券研究所 相比经济增速目标，地方政府在固投增速目标上的下降幅度更为明显，如图表4所示，仅有内蒙古和山西上调了固投增速目标，其余大部分省份都对固投增 速目标有明显的下调。这背后是2023年地产投资大幅负增长，多数省份没有完成年初既定目标。和固投增速目标大幅下调相呼应的是有多个省份在政府工作报告中强调了财政纪律问题。比如传统的基建大省山东和广东分别要求“严禁搞面子工程、形象工程，腾出更多财政资源稳增长、保民生”和“坚决防止劳民伤财的‘形象工程’、‘面子工程’，不能让‘一时的政绩’成为‘长期的包袱’”，四川也强调“防止违反客观规律盲目蛮干”。 基建发力在相当程度上需要看到中央支持，多个省市明确提出了要利用好增发的万亿国债资金，此外四川、吉林、陕西提到了要争取超长期国债额度，这是年内可能出现的政策增量。 省份 固定投资 目标调整值 2024目标 2023目标 2023实际值 2023实际值与目标差 广东 -4 4 8 2.5 -5.5 江苏 -- -- -- 5.2 -- 山东 -- 5 -- 5.2 -- 浙江 0 6 6 6.1 0.1 河南 -3 7 10 2.1 -7.9 四川 -- 5 -- 4.4 -- 湖北 -2 8 10 5.0 -5.0 福建 -1 5 6 2.5 -3.5 湖南 -2 5 7 -3.1 -10.1 安徽 -3 7 10 4.0 -6.0 上海 -- -- -- 13.8 -- 河北 -0.5 6 6.5 6.3 -0.2 北京 -- -- -- 4.9 -- 陕西 -- -- 8 0.2 -7.8 江西 -5 3 8 -5.9 -13.9 重庆 -6 4 10 4.3 -5.7 辽宁 0 10 10 4.0 -6.0 云南 -- -- 9 -10.6 -19.6 广西 -5 3 8 -15.5 -23.5 山西 3 10 7 -6.6 -13.6 内蒙古 5 15 10 19.8 9.8 贵州 -0.5 4.5 5 -5.7 -10.7 新疆 -1 10 11 12.4 1.4 天津 -3 >0 3 -16.4 -19.4 黑龙江 -1 7 8 -14.8 -22.8 吉林 -4 3 7 0.3 -6.7 甘肃 -4 6 10 5.9 -4.1 海南 -2 10 12 1.1 -10.9 宁夏 -4 6 10 5.5 -4.5 青海 -- -- -- -7.5 -- 西藏 0 13 13 30.0 17.0 图表4：2024年地方固投增速目标 资料来源：各地方政府网站，中邮证券研究所 对于地方政府层面，如图5、6所示，土地出让金收入的减少和地方政府在融资上受到的束缚直接会导致其支出能力大减，在地产难有起色和中央严控地方政府债务增量的背景下，至少在地方政府层面的财政发力是存在强约束的。考虑到基建中地方政府主导的自身出资和配套社会资金占大头，通过三大工程和万亿国债以基建投资拉动需求的路径在全年可能有一定压力。 地方政府面临的两个硬约束中，债务净融资取决于中央的态度，以中央一直以来整顿隐债和严控增量的地方化债取向来看，债务净融资的硬约束放开较为困难。另一方面土地财政的硬约束也因为城镇化进度放缓出售土地原始股模式的难以为继而无法放松。 图表5：地方财政收入(亿元)及土地出让收入(亿元)图表6：近年来城投债净融资额(亿元)明显减少 20000 15000 10000 5000 20