固定收益周报：节后债券市场的策略思路

固定收益周报 节后债券市场的策略思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年02月18日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.30%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85-1.90%左右；3年国开2.33%隐含的R007中枢在1.80%左右。债券对于资金的定价整体偏乐观，从浮息债角度也能看到投资者认为未来DR007的中枢可能在1.70%左右；另外尽管央行并未下调公开市场操作利率，但浮息债价格显示投资者预计未来1YLPR可能有20-25BP的下调幅度。 主观来看，当前收益率曲线形态并不陡峭，且部分位置较为平坦，我们认为收益率曲线短时间有变陡的可能性。主要在于市场风险偏好有所提升、股票再度明显大跌的概率较小，且短时间国内经济平稳运行概率大，1月金融数据表现略超预期，前期对于长债、超长债的追捧热情可能会有所回落，这使得前期压平曲线的力量出现减弱。另外，央行对于流动性的呵护较为明显，后续如果资金面能够验证处于相对宽松状态，那么收益率曲线变陡的可能性会更大。 但从债市行情角度来看，在短时间积累了大量涨幅基础上，债券市场短时间整体可能会维持偏震荡表现。正如我们在报告《对当前行情持续的概率分析-20240205》所述，当前动量下，债市整体的下行空间有限，后市利率上行概率偏大。对于长端而言，不论从短期还是中长期来看，此轮行情很可能已至一波下行趋势的末期。对于短端利率而言，从中短期来看，此轮行情也大概率处于一波下行趋势的末期。即从技术上看，债券利率后续有上行的概率。但我们构建的利率预测模型认为趋势还未转向，建议投资者短时间可以考虑适当止盈，或者换仓至子弹型的高票息位置。 在择券方面，静态来看，当前国债在1-2Y，9-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在4Y，6-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在6Y左右性价比不错。 结合主观判断，我们认为可以更多关注中短端投资机会，根据组合久期选择2-3Y左右品种，或者选择2Y及以下品种，或者选择更高期限但性价比突出的个券。具体而言，国开债可以考虑200212.IB，230202.IB，220208.IB等；国债可以考虑230013.IB，230020.IB，220016.IB；非国开可以考虑230413.IB，220406.IB等。 而从中长端的维度来看，国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差下行至4BP左右，这一利差处于中性水平，10年国开-国债利差也回升到近期相对偏高水平，240205已经具备一定的投资价值。后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发4期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3-4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还是利率偏高的老券抗跌。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在0BP左右，该利差偏低，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。 浮息债维度，目前投资者对于未来央行降息和资金水平较松依然有较高的期待。但考虑到浮息债利率整体偏高，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。可以考虑230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 但如果投资者偏好不强的，也可以等下一次降息落地后参与。另外，挂钩 DR007的浮息债价值也较高，可以考虑220214.IB。 二级资本债选择1Y和3Y左右的性价比稍高；永续债选择1Y和3Y左右的性价比偏高。节前最后一周，金融债各品种信用利差全线收窄，二永债利差续创新低，但从信用利差角度来看，1Y位置的相对也更占优一些。银行类型方面，市场对城商行二永债的挖掘更为深度，利差收窄幅度大于农商行二永债。 城投维度可以考虑两种策略：（1）拉长久期，对于经济发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽与江西等六个省市，其期限为2-3年债券品种，2024年可以考虑持有，即使本年度出现信用债估值波动，这些省市城投债后续利率下降速度也可能较快;若2024年没有明显波动，则2025年初其期限就降到1-2年，债券流动性也进一步提升，可以择机卖出、获利了结。（2）下沉短期，低资质城投债须拣择，考虑短端下沉增厚收益期限0-1年为上，流动性相对较好，可在本年度随时择机卖出;期限1-2年，若2024年没有明显估值波动，则2025年初其期限就降到了0-1年，债券流动性也相对较好，可考虑获利了结。 产业债方面，煤炭方面，上半年可关注进口情况，预计会小幅震荡。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。另外，2024年自来水价格上调周期有望全国展开，相关企业盈利空间有望拓宽。此外，相对于普通城投企业，高速公路企业通常有稳定的现金流，不高度依赖政府回款，值得挖掘。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：节后债券市场的策略思路4 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：节后债券市场的策略思路6 1.2.1.节后债券市场的策略思路6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多8 1.2.4.期货多空力量依然相对均衡，但空头有偏强迹象9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线有机会变陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.2）8 图3：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图4：沪深300股息率/10年国债利率8 图5：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图6：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：国债期货多空比（单位：元）10 图8：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图9：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图12：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图13：政金债浮息债的性价比测算12 图14：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图15：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图17：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：国债的持有收益对比（单位：%）15 图20：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图21：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图22：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图23：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图24：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：国债与国开、地方债的估值比较15 图26：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图27：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图30：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：1年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：节后债券市场的策略思路 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.30%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85-1.90%左右；3年国开2.33%隐含的R007中枢在1.80%左右。债券对于资金的定价整体偏乐观，从浮息债角度也能看到投资者认为未来DR007的中枢可能在1.70%左右；另外尽管央行并未下调公开市场操作利率，但浮息债价格显示投资者预计未来1YLPR可能有20-25BP的下调幅度。 主观来看，当前收益率曲线形态并不陡峭，且部分位置较为平坦，我们认为收益率曲线短时间有变陡的可能性。主要在于市场风险偏好有所提升、股票再度明显大跌的概率较小，且短时间国内经济平稳运行概率大，1月金融数据表现略超预期，前期对于长债、超长债的追捧热情可能会有所回落，这使得前期压平曲线的力量出现减弱。另外，央行对于流动性的呵护较为明显，后续如果资金面能够验证处于相对宽松状态，那么收益率曲线变陡的可能性会更大。 但从债市行情角度来看，在短时间积累了大量涨幅基础上，债券市场短时间整体可能会维持偏震荡表现。正如我们在报告《对当前行情持续的概率分析-20240205》所述，当前动量下，债市整体的下行空间有限，后市利率上行概率偏大。对于长端而言，不论从短期还是中长期来看，此轮行情很可能已至一波下行趋势的末期。对于短端利率而言，从中短期来看，此轮行情也大概率处于一波下行趋势的末期。即从技术上看，债券利率后续有上行的概率。但我们构建的利率预测模型认为趋势还未转向，建议投资者短时间可以考虑适当止盈，或者换仓至子弹型的高票息位置。 在择券方面，静态来看，当前国债在1-2Y，9-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在4Y，6-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在6Y左右性价比不错。 结合主观判断，我们认为可以更多关注中短端投资机会，根据组合久期选择2-3Y左右品种，或者选择2Y及以下品种，或者选择更高期限但性价比突出的个券。具体而言，国开债可以考虑200212.IB，230202.IB，220208.IB等；国债可以考虑230013.IB，230020.IB，220016.IB；非国开可以考虑230413.IB，220406.IB 等。 而从中长端的维度来看，国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差下行至4BP左右，这一利差处于中性水平，10年国开-国债利差也回升到近期相对偏高水平，240205已经具备一定的投资价值。后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发4期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3-4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还 是利率偏高的老券抗跌。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在0BP左右，该利差偏低，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。