“升学”为核发力中职赛道，经验复用整合效果明显

深耕“升学”赛道二十载，「职教高考」政策下迎发展新机遇 公司以龙门教育的教学及管理优势为核心，利用前期积累超二十年的中高考补习及K12课外辅导办学经验，持续拓展升学类中职院校，现旗下共有西安培英育才和天津旅外两所中职院校，预计2024年将在两地各新增1个校区。2019年国家首次提出「职教高考」制度，中职院校毕业生亦能参加普通高考，升学类中职院校吸引力大幅提升。我们下调2023年、新增2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.4/1.85/2.3亿元（2023年原为2.40亿元，下调主因K12业务剥离），对应EPS为0.43/0.56/0.7元，当前股价对应PE为16.4/12.5/10.0倍。短期看未来两到三年受益于新校区爬坡业绩增长确定性较高，长期看有望通过收并购复制成功经验实现外延增长，维持“买入”评级。 韩台为鉴中职升学率随经济发展而增加，公司平移升学禀赋实现深度赋能 人口基数决定未来十年中等教育适龄人口将持续增加，同时因未跟上产业变革步伐公办中职持续萎缩，民办中职占比增加。需求端，根据韩国和中国台湾的发展经验，伴随经济发展和就业需要，中职毕业生的升学率将持续提升，升学率已成为中职学校吸引生源的重要因素。政策端，由原先的强调职普五五分流到提倡就业与升学并重，鼓励民间资本和企业参与中职办学。公司已成功平移其优质升学资源至中职院校，2023年公司现有校区已基本满员，2023年秋招后在校人数约11000人，秋招前约6500人，同比增速约69%。2023年公司整体本科升学率超60%，子公司陕西龙门教育和天津旅外2023H1净利率均超过30%，赋能成效显著。 参股AI芯片独角兽，产教融合、校企合作拓展职业技能培训新赛道 2023年4月公司出资1.3亿元增持中昊芯英至8.14%，主营为AI芯片及集成系统，根据对赌中昊芯英2023和2024年收入目标为2.6亿和5亿。未来公司将和中昊芯英深度合作培育人工智能相关人才。同时公司设立智链嘉磊和信创启赋两家职业技术培训公司，服务高新技术和灵活就业市场，拓展职业教育赛道。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期、教育政策变化等风险。 财务摘要和估值指标 1、公司更新：以“升学”为内核，剥离K12耕耘中职赛道 1.1、公司概况：教育业务为核心，多业态、多校区规模稳步提升 收购西安龙门转型教育赛道，凭借升学资源优势异地扩张。科德教育原名科斯伍德，为环保胶印油墨龙头，受互联网媒体对传统印刷业的冲击，公司于2017年收购陕西中高考升学培训龙头，龙门教育49.76%的股权，并于2020年收购其全部剩余股权。同年，公司取得西安培英育才举办权，布局升学类中职院校赛道，并将公司名变更为“科德教育”。鉴于西安育才的成功办学，2021年公司收购天津旅外和河南毛坦高中，进一步利用其高考资源优势扩张中等教育。 双减下K12业务剥离但教研优势仍在，参股中昊芯英布局AI+职教。公司自2016年起于全国多个城市开展K12考课外培训，2021年“双减”政策发布后陆续关闭郑州、成都、苏州、太原、重庆、南昌、天津、北京等多个城市在内的K12课外培训校区，并于2022年底出售K12剩余资产，完全退出相关业务。顺应政策导向，公司于2022年成立智链嘉伟、信创启赋两家职业技术培训公司，服务高新技术和灵活就业市场。2023年4月，公司增资AI芯片研发商中昊芯英，持股比例达到8.38%，后稀释至8.14%。双方将在人工智能化职业教育方面开展深度合作，助力AI相关职业教育人才培养。 表1：公司通过收并购将核心业务转型至教育领域 主营业务分为教育和油墨两大板块，教育业务多校区、多业态持续拓展。剥离K12课外培训后，公司的教育业务可划分为全日制学校、中职院校、普通高中、职业技能培训四大板块。 （1）全日制学校：以一年制高考复读班为主，加以少量中考复读班，于陕西西安有三个校区，截至2023年秋招，公司共有全日制在校学生约3000人。 （2）中职院校：为三年制，公司的中职院校与以就业为导向的传统中职不同，复用高考复读及K12的教研及师资资源，改以升学为主要导向，分布于西安和天津两地。截至2023年秋招，西安育才拥有1个校区约5000名在校学生，天津旅外拥有河西、河北2个校区约2600名在校学生，2024年公司计划于西安育才、天津旅外各扩充1个中职新校区。 （3）普通高中：为河南毛坦高中，2022年9月正式投入运营，普通高中受限于当地教育局招生名额的限制，截至2023年秋招在校学生约400人，设计容量约1500人，仍处于爬坡期，后续有望开放复读班。 （4）职业技能培训：是公司双减后的另一重点拓展方向，现已设立智链嘉伟、信创启赋两家职业技术培训公司，并联合中昊芯英开发人工智能相关课程。 图1：科德旗下控股子公司及院校分布 1.2、业务板块：中职和全日制业务快速回暖，贡献主要利润增量 中职和全日制业务快速回暖，弥补K12业务剥离影响。近年来公司教育业务和油墨业务收入约各占一半，截至2023H1，公司中职和全日制学校业务、K12课外培训、油墨化工业务收入分别占比46%/0%/53%。中职和全日制业务在防疫政策优化后体现出良好的复苏态势，招生稳步增长驱动2023H1该板块收入同比增长31.3%，填补关闭K12课外培训造成的收入缺口。油墨化工业务作为传统板块增速较为稳定，2023H1收入同比增加1.3%。 图2：2023H1公司中职和全日制业务收入占比46% 图3：2023H1中职和全日制业务收入同比增长31.3% 教育板块为公司利润的主要来源。教育相关业务毛利率远高于油墨业务毛利率，2023H1公司整体毛利率为31.34%，其中中职和全日制学校业务毛利率为46.55%，油墨业务毛利率为16.77%。教育板块的陕西龙门教育科技有限公司和天津市旅外职业高中有限公司为上市公司贡献绝大部分利润，2023H1两家子公司的净利润之和为5112万元，占上市公司净利润的91%。 图4：2023H1中职和全日制业务毛利率为46.55% 图5：教育板块子公司为上市公司贡献绝大部分利润 图6：2023H1公司实现归母净利润5768万元，同比增长117%，归母净利率16.18% 1.3、财务分析：前期不利影响已消化，收入利润持续向好 收入端同比增速转正，利润率大幅优化。“双减”政策于2021年9月开始实施，此后公司收入受K12课外培训业务收缩影响，增速持续为负。2022年底K12业务剥离（2022年K12业务收入占比为15%），2023Q1和Q2收入分别同比下降9.21%和7.82%。2023Q3伴随秋招招生节奏向好，公司收入历经8个季度负增后同比转正，同比增加2.4%。费用端，截至2023Q3，公司无银行借款，财务费用较少。虽然K12业务在收入端的表观影响较大，但因其营销费用较高，对利润的影响较小。受益于K12剥离，公司销售费用率和管理费用率大幅减少，2023Q3整体归母净利率已大幅提升至20.5%，同比+7.23pct。 图7：招生向好2023Q3公司收入同比转正 图8：2023年公司归母净利率大幅提升 合同负债印证招生人数增加，公司现金流充足利于扩张。截至2023Q3公司合同负债金额为1.2亿元，一季度春招新增合同负债4907万元，三季度秋招新增7201万元，整体招生持续向好。截至2023Q3公司现金及现金等价物为4.41亿元，有息负债为0，账上现金充足，有利于之后新校区扩张，或其他相关的收购、投资等资本运作。 图9：2023Q1/Q3合同负债分别增加4907和7201万元 图10：截至2023Q3可动用流动资金为4.41亿元，资金流充足 2、行业概况：升学类中职符合需求及政策导向，空间广阔 2.1、行业规模：十年内中等教育适龄人口持续增加，公办中职萎缩 人口基数决定中等教育适龄人口仍将持续增长。假设12岁初中入学，2006年-2016年的出生人口决定了未来十年中等教育适龄人数将持续增长。2015年国家放开二胎政策，2016年出生人口大幅增加至1768万人，预计2033年中国中等教育适龄人口为5164万人。 图10：2006-2016年中国出生人口持续增长 图11：预计2033年中国中等教育适龄人口为5164万人 伴随国民素质提升、以及国家对于高质量人才需求的转变，中职院校缩量，高中入学率提升。学生完成义务教育阶段学习后，可以选择普通高中和中职院校两条升学路径，其中普通高中需参加中考，中职院校采取报名录取的制度，中职院校主要分为职业高中、技术学院、中专三种类型，主要是学习内容、办学性质的区别。 虽然近年来国家大力鼓励职校发展，但“中考分流”被社会反复强化，且很多中职院校设立较早，在硬件投入、校企融合方面投入较差，“所学无用，与社会需求脱节”是中职生面临的最大问题。学长及家长更倾向于选择普通高中，普通高中入学率由2004年的40%提升至2022年的58%。 图12：初中毕业后分为普通高中和中职院校两条路径 图13：2022年全国高中入学率提升至58% 公办中职学校数量大幅萎缩，但民办中职占比大幅提升。公办中职主要靠政府补贴，学费收入较少，在技能训练的硬件投入上，以及校企融合的灵活性上，较民办学校有一定差距，较难适应现代职业技术快速更迭的需求。且部分中职院校主动选择资源整合，打造适应社会需求的优质中职学校。整体中职院校数量大幅减少，由2003年的14700所减少至2022年的7201所，减少51%。民办中职院校因其校企合作的优势，以及较高的盈利能力，占比持续提升。2021年国务院颁布民促法，鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。2022年全国共有民办中职学校2073所，占比由2003年的9.4%大幅提升至28.8%。 图14：中职学校数量由2003年的14700所减少至2022年的7201所，减少51% 图15：2022年民办中职学校2073所，占比大幅提升至28.8% 2.2、需求端：就业压力加大，约65%的中职毕业生选择升学 整体青年就业压力增加，低学历在求职中成为劣势。青年失业率（16-24岁人口）由2019年的10%左右上升至2023年6月的21.3%，中国的劳动密集型制造业，在数字化、智能化的转型升级过程中，持续面临“机器换人”带来的就业影响，对技能人才的结构和素质提出了更高的需求，中职毕业生就业的难度加大。同时，全国本科招生人数持续增加，由2011年的357万增加是2021年的445万，就业市场更多高学历、高素质的供给涌入。 图16：16-24岁人口失业率持续上升（单位：%） 图17：全国本科招生人数持续增加 有别于传统认知，升学已是中职毕业生的主要去向。根据北京大学中国教育财政科学研究所2020年全国中职毕业生抽样调查，在近1.7万份样本中就业的比例仅为35%，约65%升入高等院校继续学业，其中约10%升入本科院校。在升学渠道上，对口单招和各种形式的直升是主要的升学方式。还有近9%的学生选择普通高考，希望升入本科继续深造。其中发达地区选择升学的比例更高，东部/中部/西部中职毕业生总体升学率分别为67.1%/66.3%/56.5%， 其中升入本科的比例分别为7.3%/6.3%/4.0%。升学率和本科录取人数已成为中职学校吸引生源的重要因素。 图18：64.9%的中职毕业生选择升入高等院校 图19：东部/中部/西部选择升学的比例分别为67.1%/66.3%/56.5% 东亚经济体多在经济发达后出现中职升学率大幅提升的现象。中国台湾、韩国与我们同属儒家文化，且对于学历的重视程度及教育体系与我们相似，具有借鉴意义。 （1）中国台湾：于上世纪90年代实施教改，教改后中国台湾的中职升学率由1988年的不足5%大幅上升至2012年的83.5%，虽然此后略有下降但2018年仍有79%的中职升学率。升学转向满足家庭对于学历提升的需求，同时也满足经济和产业发展对于高学历、高素质人才的需求。 （