利率专题：多头博弈的极致“卷”

利率专题 多头博弈的极致“卷” 2024年02月18日 开年以来，债市配置力量发生了哪些变化，春节过后，机构行为又如何展望？ 开年以来，配置力量强劲下的极致“拉锯” 第一阶段（1/2-1/9）：（1）利率债：证券为主要买盘。（2）信用债：基金、 货基为主要买盘。（3）存单：农商行为主要买盘。（4）二永债：保险为主要买盘。第二阶段（1/10-1/16）：（1）利率债：农商行为主要买盘。（2）信用债：基金为主要买盘。（3）存单：大行为主要买盘。（4）二永债：保险为主要买盘。第三阶段（1/17-1/23）：（1）利率债：基金为主要买盘。（2）信用债：基金为主要买盘。（3）存单：大行为主要买盘。（4）二永债：基金为主要买盘。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 第四阶段（1/24-1/29）：（1）利率债：“其他”机构、大行为主要买盘。（2）信用债：基金为主要买盘。（3）存单：“其他”机构、大行、农商行是主要买盘。 执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com （4）二永债：基金为主要买盘。第五阶段（1/30-2/5）：（1）利率债：基金、“其他”机构、大行是主要买盘。（2）信用债：基金为主要买盘。（3）存单：农商行是主要买盘。（4）二永债：基金、保险为主要买盘。第六阶段（2/6-2/9）：（1）利率债：农商行、保险是主要买盘。（2）信用债：基金为主要买盘。（3） 相关研究1.海内外事件跟踪20240216：春节期间不能错过的那些事-2024/02/16 2.信用一二级市场跟踪周报20240216：发行 存单：大行、农商行是主要买盘。（4）二永债：保险、基金为主要买盘。 减少，信用债收益率下行、信用利差收窄-20 春节后，机构行为如何展望？ 2021年：（1）2021年春节后至两会召开前，利率债方面，货基、农商行 24/02/163.流动性跟踪周报20240215：R007下行至1.85%-2024/02/15 是主要买盘，其中农商行主要买入3-5Y、7-10Y利率债。信用债方面，货基、基 4.高频数据跟踪周报20240215：猪肉均价环 金是主要买盘。同业存单方面，农商行是主要买盘，。二永债方面，“其他产品”、 周上涨6.8%-2024/02/15 保险、基金是主要买盘。（2）两会召开后至3月末，利率债方面，基金、货基、保险是主要买盘，基金增持力度最大，特别是1-3Y品种，保险主要增持7-10Y 5.品种利差跟踪周报20240215：收益率多下行，非金类信用利差多收窄-2024/02/15 利率债。信用债方面，货基、基金主要买盘。同业存单方面，货基大幅增持成为主要买盘。二永债方面，“其他产品”、基金是主要买盘。 2022年：（1）2022年春节后至两会召开前，利率债方面，农商行是主要 买盘，买入以7-10Y为主。信用债方面，基金是主要买盘。同业存单方面，农商行、理财是主要买盘。二永债方面，理财、保险是主要买盘。（2）两会召开后至3月末，利率债方面，货基、农商行是主要买盘，但农商行买入力度减弱，而证券大幅增持。信用债方面，货基增持成为主要买盘。同业存单方面，货基大幅增持，成为主要买盘。二永债方面，保险、证券是主要买盘。 2023年：（1）2023年春节后至两会召开前，利率债方面，农商行是主要 买盘，买入以7-10Y为主。信用债方面，基金、理财是主要买盘。同业存单方面，农商行是主要买盘。二永债方面，保险是主要买盘。（2）两会召开后至3月末，利率债方面，基金大幅增持，成为主要买盘，买入期限以1-3Y和7-10Y为主。信用债方面，基金、货基是主要买盘。同业存单方面，农商行仍是主要买盘，但买入力度明显减小，大行增持。二永债方面，基金、保险是主要买盘。 2月而言，1月宣布降准和结构性降息之后，2月LPR调降存在一定可能， 但在MLF不调整的情况下，债市受到超预期冲击的可能性预计不大。此外，资金面整体预计仍能维持平稳均衡，债市配置力量仍较强。往后看，还需进一步观察全国两会的政策定调、政策发力带来的宽信用效果、以及交易降息的预期，此外，还需考虑资本新规一季度考核的扰动，以及节后权益市场的变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1开年以来，配置力量强劲下的极致“拉锯”3 1.1第一阶段（1/2-1/9）：证券、基金买入长债4 1.2第二阶段（1/10-1/16）：基金证券止盈，小行买债7 1.3第三阶段（1/17-1/23）：保险、基金增配超长债11 1.4第四阶段（1/24-1/29）：国股行买入短债15 1.5第五阶段（1/30-2/5）：保险基金加大买入18 1.6第六阶段（2/6-2/9）：农商行保险增持22 2春节后，机构行为如何展望？27 3小结32 4风险提示36 插图目录37 表格目录38 开年以来，债市整体走强，长端持续突破下行，曲线总体平坦化。在此过程中，配置力量发生了哪些变化，春节过后，机构行为又如何展望？本文聚焦于此。 首先，我们回顾开年以来的机构行为如何演绎？ 注：二永债方面，本文主要通过5-10Y“其他债券”进行观测（对应行权剩余期限为5Y以内）。 1开年以来，配置力量强劲下的极致“拉锯” 回顾开年以来的债市，长端整体走强，宏观图景偏弱、货币宽松预期浓厚叠加“股债跷跷板”效应影响之下，10Y、30Y国债收益率均降至历史新低水平，而资金约束之下，短端下行幅度相对有限，收益率曲线整体平坦化。 图1：国债利率变动（BP）图2：存单利率走势（%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 国债1Y国债3Y国债5Y 国债7Y国债10Y国债30Y 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 2023-12-31 2024-01-02 2024-01-04 2024-01-06 2024-01-08 2024-01-10 2024-01-12 2024-01-14 2024-01-16 2024-01-18 2024-01-20 2024-01-22 2024-01-24 2024-01-26 2024-01-28 2024-01-30 2024-02-01 2024-02-03 2024-02-05 2024-02-07 2024-02-09 3/12/31 01/02 /046 1.8 1MCD3MCD6MCD9MCD1YCD 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从机构行为来看： 整体而言，利率债方面，保险、大行持续买入，1月中下旬基金也加大买入力度；信用债方面，基金是主要买盘；同业存单方面，农商行、大行是主要买盘；二永债方面，保险、基金是主要买盘。 分类时间区间 保险 城商行 大行 股份行 货基 基金 理财 农商行 证券 其他其他产品 利率债 信用债 同业存单 二永债 图3：开年以来，各类资产主要买卖盘变化（周度，亿元） 1/2-1/5 5 -51 80 -825 159 -369 24 355 7 30 278 47 1/8-1/12 374 -5 79 178 -900 261 -111 88 -82 -23 645 200 1/15-1/19 287 -3 22 -89 -891 39 427 59 346 -16 1 176 53 1/22-1/26 163 -9 88 592 47 69 208 30 -987 183 355 266 1/29-2/4 244 -8 78 330 -889 124 378 7 133 -19 1 553 263 2/5-2/9 337 -170 59 -592 215 -43 92 178 -34 6 32 177 1/2-1/5 16 -1 70 -106 -349 232 229 -32 9 - 40 47 168 1/8-1/12 6 -1 98 -90 -311 178 356 29 4 -10 7 20 115 1/15-1/19 1 -1 10 -94 -250 156 329 21 2 -1 45 15 75 1/22-1/26 10 -1 65 -113 -229 150 349 49 -29 -1 25 3 97 1/29-2/4 7 -2 30 -94 -300 258 425 60 -13 -2 27 24 90 2/5-2/9 12 -2 23 -34 -190 113 302 60 2 -1 92 8 148 1/2-1/5 -43 -95 -22 -492 -476 -837 -101 1732 -47 590 -197 1/8-1/12 79 -7 84 541 -542 -228 -97 200 582 -3 15 494 47 1/15-1/19 70 -4 46 541 -247 -119 -51 286 45 -5 10 204 170 1/22-1/26 22-6 54697 -272 252 -188 115 123 -3 67 257 -32 1/29-2/4 -15 124 351 -594-4 12 -139 -61 802 -4 15 438 -146 2/5-2/9 -47 -66 301 -19 -71 -160 12 293 -36 3 204 -97 1/2-1/5 98 1 -35 -30 0 -113 -24 30 65 27 -21 1/8-1/12 206 - 45 -165 -23 0 12 -45 1 -7 23 45 1/15-1/19 91 -3 -129 -9 0 95 -43 -2 -19 5 11 1/22-1/26 -2 - 20 -59 -43 0 81 -1 4 14 -1 33 1/29-2/4 39 7 -50 -21 0 104 -39 -1 - 28 -1 -6 2/5-2/9 83 -18 -43 -13 4 38 -32 -3 -48 0 31 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院整理 进一步，我们具体回顾2024开年以来的债市演绎，以及对应的机构行为变 化。 1.1第一阶段（1/2-1/9）：证券、基金买入长债 1/2-1/9，在基本面仍偏弱、通胀延续低迷、存款利率新一轮调降、政策强刺激的预期有一定修正之下，市场对货币政策宽松的预期不断发酵，10Y国债收益率从2.56%持续下行7BP至2.49%，向下突破1年期MLF利率2.50%。 而资金和短端约束仍存之下，这一期间收益率曲线愈发平坦化。 图4：第一阶段，国债利率变动（BP）图5：第一阶段，资金利率变动（BP） 变动（）2024-01-092024-01-02 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 国债1Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债30Y 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 变动（）2024-01-092024-01-02 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 R001R007DR001DR007 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从机构行为观察，第一阶段，主要买盘是农商行，买入以存单为主；其次是“其他”机构，买入以同业存单和利率债为主。 信用债 同业存单二永债 合计 13 -47 163 -273 -184 -23 -155 -48 -136 -509 -566 -40 319 -574 0 -90 396 -931 -82 74 -3 -123 -43 5 12 21 3 838 -64 4 9 520 55 705 36 154 212 -256 6 273 9 -116 -72 3 -82 177 利率债 其他其他产品 证券 农商行 理财 基金 货基 股份行 大行 城商行 保险