假期重要信息及观点更新：从“红利”到“红利+”

证券研究报告|2024年02月17日 假期重要信息及观点更新 从“红利”到“红利+” 核心观点策略研究·策略专题 价格表现仍偏弱，后续价格弹性左右利润修复斜率。1）CPI同比降幅扩大，核心CPI同比下行环比回升，春节错位效应、食品价格弹性不足共同制约CPI表现；2）PPI受国际油价影响环比下降0.2%，同比降幅收窄，30个细分行业视角下，价格表现仍处于2016年以来相对低位，以TMT制造、汽车制造为代表的部分中下游成长行业需求下降导致的价格压力对全口径下的制造业价格表现形成拖累；3）从利润修复角度看，价格弹性不仅关乎于利润增速读数上的修复，也关乎盈利能力修复的幅度，1H23为“增速读数底”、3Q23为“盈利能力底”，后续修复斜率仍受价格弹性左右。 美国去通胀进程小幅受阻，首次降息或推迟。1）1月美国CPI同比增速 3.1%，较上月有所回落，但整体高于大多数分析师预测模型的一致预期水平； 2）核心商品价格继续降温，居住通胀环比抬升主要受酒店和自住房共同影响，机票、船票价格上升驱动运输服务价格环比反弹，非居住类核心服务通胀顽固；3）去通胀进程存在反复，首次降息的公约数预期指向Q2，全年降息幅度预期转向审慎，联邦基金交易员预期全年降息100bp及以上的概率从12月中的90%+回落至64%。 Sora重磅发布，视频生成领域迎来里程碑。1）2024年2月16日OpenAI发布文生视频模型Sora，AI视频生成迎来里程碑；2）TechnicalReport公布技术细节，visualpatches表示方式在过往视觉模型中验证有效，re-captioning底层技术保障视频创作精准性及后续功能迭代能力；3）Sora颠覆原有图片、视频内容创作产业链，推动多模态AI快速发展，AGI落地迈向新台阶，映射层面多模态应用和国内算力基础设施或优先受益。 年报景气预期交易进入中后段，拎起杠铃、把握“红利+”。 现金牛红利资产关注下列方向：1）2023年末静态股息率在6%+，当前仍接近6%+的红利指数（中证红利、上证红利、红利低波、S&PA股红利机会、国企红利等）；2）“现金牛+稳定派息”优选公用事业、银行；3）预期股息率测算框架指向电力、铁路公路、燃气、家居用品、家纺等行业。 年报景气超预期交易进入中后段，关注下列两条思路：1）自下而上：关注2024全年业绩预期增速较高，盈利能力较强，由于偶然性因素导致2023年报预告表现较弱，预告披露后超调明显的优质企业；2）自上而下：2023年报预告“持续超预期”行业包括非银、公用、交运、汽车、家电。 技术奇点来临+产业周期反转+前期超调，关注部分成长主题年后反弹。1）Sora模型驱动AI飞跃发展，关注多模态应用及算力基础设施；2）全球半导体销售额同比转正，12月增幅扩大。2月7日ARM发布4Q23(3QFY24)业绩，整体收入增速大幅超过彭博一致预期，关注AI与终端融合下的SoC设计厂商机遇；3）电新行业关注估值合理(2024/2025年动态PE不高于15/12倍）、高ROE（大于12%）、主营业务长期稳定且拥有海外业务的超跌隐形冠军。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5452.12/-2.96 创业板/月涨跌幅(%) 1726.86/-1.01 AH股价差指数 157.80 A股总/流通市值(万亿元) 65.99/59.67 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察——CCER市场重启，全国碳市场双轮驱动模式形成》——2024-02-08 《资金跟踪与市场结构周观察(第十三期)-增量资金入市，助力情绪改善》——2024-02-06 《优化供给提质增效系列（三）-新一轮的产能化解和出海机遇》 ——2024-02-05 《蓄力向上系列(十)-把握“景气预期”、“稳定派息”两大方向》——2024-02-05 《蓄力向上系列(九)-再论“中特估”，如何找方向》——2024-01-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从“红利”到“红利+”4 价格表现仍偏弱，价格弹性左右利润修复斜率4 美国去通胀小幅受阻，首次降息或推迟6 Sora重磅发布，视频生成领域迎来里程碑8 年报景气预期交易进入中后段，拎起杠铃把握“红利+”10 风险提示13 图表目录 图1：核心CPI环比符合季节性走势4 图2：CPI月环比分项数据一览4 图3：食品CPI同比降至-5.9%，非食品为0.4%4 图4：各类食品价格环比增速对比4 图5：PPI同比降幅收窄5 图6：PPI环比大于0行业数量维持低位5 图7：30个细分行业PPI环比情况一览5 图8：近20年来工业企业利润增速与PPI基本同频6 图9：近20年来PPI回升幅度与全A两非ROE回升幅度相关性更强6 图10：CPI同比及四大分项对CPI同比的拉动情况7 图11：CPI环比及四大分项对CPI环比的拉动情况7 图12：CMEFEDWATCH预期2024年Q2开启降息概率较高8 图13：近1个月联邦基金交易员对3月降息预期对比8 图14：近1个月联邦基金交易员对5月降息预期对比8 图15：Sora文生视频案例9 图16：Sora将自然语言信息转化为patches输入9 图17：基于Scalinglaw的视频生成技术10 图18：产生现金流的能力从分子端影响企业估值10 图19：供给侧结构性改革以来现金流与企业利润的规律10 图20：基于业绩预告自下而上的交易规律11 图21：预告窗口期“持续超预期”的筛选思路11 图22：一级行业超预期系数12 从“红利”到“红利+” 价格表现仍偏弱，价格弹性左右利润修复斜率 CPI同比降幅扩大，核心CPI同比下行、环比回升。1月CPI同比增速较12月的 -0.3%回落至-0.8%，低于WIND一致预期的-0.53%。核心CPI同比下行至-0.4%，环比则较12月的0.1%小幅回升至0.3%，基本与季节性水平持平。春节稍晚带来的错位效应、食品价格弹性不足共同制约CPI的表现。春节错位效应主要体现在非食品CPI同比增速的回落和出行娱乐同比的退坡，考虑到2023年春节在1月22日，CPI环比基数较大(0.8%)，今年1月的CPI数据本身存在着一定的基数压力；食品CPI弹性不足同样拖累了导致了CPI整体表现偏弱，食品CPI同比降幅从3.7%走阔至5.9%，对CPI同比形成较大压制，环比方面，类似于2024年这样春节出现在2月的年份，1月食品环比均值达到1.9%，今年仅为0.4%，供给充足的肉、蛋、食用油环比回落且大幅弱于季节性。 图1：核心CPI环比符合季节性走势图2：CPI月环比分项数据一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：食品CPI同比降至-5.9%，非食品为0.4%图4：各类食品价格环比增速对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 PPI受国际油价及影响，环比下降0.2%，同比降幅收窄。1月PPI同比降幅自12月的2.7%收窄至2.5%，环比下降0.2%，较2023年12月小幅收窄0.1pct。生产资料方面，同比下降3.0%，生活资料同比下降1.1%，降幅较2023年12月收窄0.1pct。制造业各个环节价格跌幅有所收窄，中游边际改善相对上下游更明显。 从细分行业情况看，价格表现仍处于2016年以来的相对低位。我们以公布环比 的30个主要行业为统计口径，2024年1月价格环比上升的行业为10个，持平上月。受国际油价下行影响，油煤、化学原料制品、油气开采等细分行业价格下跌明显。与此同时，部分中下游成长行业(计算机通信和其他电子制造业、汽车制造业）需求下降导致的价格压力亦对全行业口径下的制造业价格表现形成拖累。 图5：PPI同比降幅收窄图6：PPI环比大于0行业数量维持低位 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：30个细分行业PPI环比情况一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从利润修复的角度看，价格弹性不仅关乎于利润增速读数上的修复，也关乎盈利能力修复的幅度。如果我们从价格到利润的完整传导逻辑看，近20年来工业企业利润增速与PPI基本同频，全A两非ROE(TTM)与PPI不仅存在方向上的一致性，在幅度上同样具备较强的相关性规律，PPI修复斜率较为平缓的周期里ROE修复弹性有限。M1作为PPI的领先指标，M1企稳回升带动PPI趋势上行，上市企业盈利能力修复。当前M1同比大幅上行至5.9%，与春节错位有一定关系，仍需结合一季度后续数据观测实体持有活期资金的动力。我们在前期报告中提示，1H23为“增速读数底”、3Q23为“盈利能力底”，后续修复斜率仍受价格弹性左右。 图8：近20年来工业企业利润增速与PPI基本同频 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：近20年来PPI回升幅度与全A两非ROE回升幅度相关性更强 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美国去通胀小幅受阻，首次降息或推迟 1月美国CPI回落幅度不及预期，去通胀小幅受阻。1月美国CPI同比增速3.1%，较上月有所回落，但整体高于大多数分析师预测模型的一致预期水平。核心CPI同比3.9%，持平上月，高于预期的3.7%+。核心CPI环比增速0.4%，为近8个月 以来最大值。从本轮CPI回落的同比拉动拆分看，能源和核心商品是CPI下行的主要驱动项，核心服务对CPI下行的驱动不明显。 核心商品价格继续降温，非居住类核心服务通胀顽固。具体数据方面，核心商品2024年1月环比降至-0.3%，较2023年12月大幅下降，其中二手车价格下降是核心驱动，这与领先指标Manheim二手车指数趋势一致，2024年一月Manheim二手车价格指数环比上升0.04%，价格水平与2023年12月基本持平，此前连续三个月分别录得-2.3%、-2.1%和-0.9%，核心商品仍继续降温；核心服务方面，居住通胀环比抬升主要受酒店和自住房共同影响，其中高波动的酒店分项影响较大；非居住核心服务环比升至0.6%，机票船票价格上升驱动运输服务环比显著反弹。 图10：CPI同比及四大分项对CPI同比的拉动情况 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理 图11：CPI环比及四大分项对CPI环比的拉动情况 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理 去通胀进程存在反复，首次降息的公约数预期指向Q2，全年降息幅度预期转向审慎。BLS于2月9日公布的CPI季调因子对CPI和核心CPI数据存在扰动，但月度环比受季调因子整体影响较小，1月CPI数据公布后，3月和5月降息概率显著回落。截至2月17日上午，FEDWATCH显示美联储3月降息25bp、5月降息25bp的概率分别为10%和35.2%。从最近一个月的变化情况看，联邦基金交易员对美联储降息的预期持续弱化，幅度上全年降息100bp及以上的概率从12月中的90%+回落至64%。 图12：CMEFEDWATCH预期2024年Q2开启降息概率较高 资料来源：CMEFEDWATCH，国信证券经济研究所整理 图13：近1个月联邦基金交易员对3月降息预期对比图14：近1个月联邦基金交易员对5月降息预期对比 资料来源：CMEFEDWATCH，国信证券经济研究所整理资料来源：CMEFEDWATCH，国信证券经济研究所整理 Sora重磅发布，视频生成领域迎来里程碑 2024年2月16日OpenAI发布文生视频模型Sora，AI视频生成迎来里程碑。从具体功能特征看，Sora模型可通过文本描述生