宏观专题报告：龙年春节的关键宏观变量

2024年02月17日 龙年春节的关键宏观变量 核心要点： 一、春 节 前 一 周 国 内 多 项 政 策 出 台，受 益 于 政 策 预 期，市 场 情 绪 显 著 修 复。 分析师 1.中 国 资 产 节 前 反 弹：2月5日 至8日 上 证 综 指 涨 幅6.06%，创 业 板 指 数涨 幅10.51%。10年 期 国 债 收 益 率2月5日 降 至2.40%的 历 史 低 位 之 后开 始 反 弹 ，2月9日 收 于2.43%。 章俊：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 2.财 政 政 策 ：从 地 方 政 府 债 券 发 行 计 划 来 看 ，1至3月 新 增 专 项 债 规 模分 别 为1998亿 、2211亿 、3631亿 元 ， 春 节 后 发 行 将 加 速 ； 且3月 初的“两 会”可 能 进 一 步 研 究 超 长 期 特 别 国 债。 高明：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 3.房 地 产 政 策：1月12日 住 房 城 乡 建 设 部、金 融 监 管 总 局 发 布 了《关 于建 立 城 市 房 地 产 融 资 协 调 机 制 的 通 知 》 ， 春 节 前 各 大 银 行 先 后 宣 布 要积 极 落 实。截 至2月15日 工、农、中、建、交 对 接 项 目 超 过8200个。 许冬石：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 4.货 币 与 金 融 政 策：2月7日 吴 清 任 职 证 监 会 党 委 书 记、主 席。2月8日人 民 银 行 发 布 《 四 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 》 ， 首 次 提 出“合 理 把 握 债券 与 信 贷 两 个 最 大 融 资 市 场 的 关 系”； 并 强 调“引 导 信 贷 合 理 增 长 、均 衡 投 放”与“保 持 物 价 在 合 理 水 平”。 詹璐：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 二、春 节 前 发 布 的1月 货 币 量 与 社 会 融 资、价 格 数 据 等 改 善 不 明 显，春 节期 间 出 行 大 幅 增 长 ， 消 费 恢 复 相 对 平 稳 。 1.2月8日 发 布的1月 价 格 与 金 融 数 据 改 善 并 不 明 显：1月PPI同 比-2.5%，环 比-0.2%；CPI同 比-0.8%（前 值-0.3%），环 比+0.3%。1月M2同 比+8.7%（ 前 值+8.9%） 、M1同 比+5.9%（ 前 值+1.3%） 、 社 会 融 资 余 额同 比+9.5%（ 前 值+9.5%） 、 人 民 币 贷 款 余 额 同 比+10.1%（+10.4%）。 分析师助理：聂天奇、吕雷、于金潼 风险提示： 2.春 节 期 间 消 费 与 票 房 恢 复 平 稳：2024年 春 节 前 四 天 日 平 均 消 费 额3.04亿 元，低 于2023年 日 均3.67亿 元。截 至2月16日2024年 春 节 票 房 收入 相 比2023年 增 加11.5%至75.44亿 元 ， 观 影 人 次 增 加17.5%至1.52亿 人 次 ，2023年 票 房 和 观 影 人 次 增 速 分 别 为11.8%和13.0%；2024年春 节 档 单 人 消 费 票 价 为49.6元 ， 比2023年 的52.3元 略 有 下 调 。 1.地缘政治冲击的风险2.能源价格冲击的风险 3.春 节 期 间 出 行 火 热 ：截 至2月14日 ， 春 运 前20天 全 社 会 跨 区 域 人 员流 动 量 累 计 约45亿 人 次，相 比2023年 同 期 增 长14%，比2019年 同 期增长11%。2月15日 全 社 会 跨 区 域 人 员 流 动 量比2019年 同 期增21.8%，其 中 铁 路 、 公 路 、 民 航 比2019年 同 期 分 别 增19.9%、22.4%、16.7%。 三 、 美 国 利 率 与 美 元 指 数 上 行 ， 美 股 先 降 后 升 接 近 前 高 ， 港 股 短 期 反 弹 1.通 胀 预 期 与 利 率 汇 率：美 国1月CPI同 比+3.1%（前 值+3.4%），核心CPI保 持 在3.9%。 由 于 通 胀 高 于 预 期 ，2月16日 美 国10年 期 国 债 收益 率 收 于4.3%（2月9日 为4.17%） ， 美 元 指 数 收 于104.3（2月9日为104.1） ， 均 保 持 上 行 趋 势 。 2.股 指 与 商 品：2月9日 至16日 美 股 纳 指 与 道 指 先 降 后 升，涨 幅 分 别 为-1.3%、-0.1%； 港 股 反 弹 ， 恒 指 涨 幅+3.8%。 布 伦 特 油 价 反 弹 ， 收于86.3美 元/桶 ； 伦 金 回 落 ， 收 于1998美 元/盎 司 。 宏观日历 一、春节期间消费平稳恢复，出行大幅增长 春 节 档 票 房 和 观 影 人 数 平 稳 恢 复，但 人 均 票 价 下 降。据 猫眼 专 业数 据，截至2月16日 ，2024年 春 节 档 票 房 收 入 比2023年 增 加11.5%至75.44亿 元 ， 观 影 人次 增 加17.5%至1.52亿 人 次 。 对 比2023年 春 节 档 ，2024年 可 以 说 是 稳 健 恢 复 ，2023年 的 票 房 和 观 影 人 次 增 速 分 别 为11.8%和13.0%，2023年 与2024年 恢 复 速度 相当 。2024年 春节 档 单人 消 费票 价 为49.6元 ，比2023年 的52.3元 略有 下 调。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 高 端 消 费 稍 显 平 稳，很 难 存 在 爆 发 式 增 长。海 南离 岛 免税 购 物金 额 在假 期前4天 （2月10日 至13日 ） 达 到12.17亿 元 。2023年7天 春 节 假 期 的 销 售 额 达到25.72亿 元，同 比增 长20.69%。2024年 春节 前 四天 日 平均 消 费额3.04亿 元，低于2023年 日均3.67亿 元。总 体来 看 海南 免 税消 费 增速 平 稳，没 有出 现 爆发 式 增长。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：同花顺，中国银河证券研究院 今 年 春 运 出 行 史 上 最 多，出 行 人 次 大 幅 增 加，国 际 航 班 数 量 逐 渐 回 升。根 据交 通运 输 部数 据，截 至2月14日（正 月初 五），春 运前20天 全社 会 跨区 域 人员流 动 量 累 计 约45亿 人 次 ， 较2023年 同 期 增 长14%， 比2019年 同 期 增 长11%。返 程 高 峰 人 员 集 中 度 高 于 节 前 ， 预 计17、18号 数 据 将 再 创 新 高 。2月15日 （ 正月 初六），当 天全 社 会跨 区 域人 员 流动 量31538万 人次，比2023年 同期 增 长2.1%，比2019年 同期 增长21.8%。其 中铁 路 客运量1515.9万 人次，较2023年 增长24.4%， 2019年 增 长19.9%。 公 路 人 员 流 动 量29654万 人 次 ， 比2023年 同 期 增 长0.8%，比2019年 同期 增 长22.4%。 水路 客 运量131.9万 人次 。 2月15日（正 月初 六），民 航客 运 量236.5万 人次，比2023年 同期 增 长37.5%，比2019年 同 期 增 长16.7%。 执 行 航 班 数 上 ，2月16日 国 内 航 班 上 涨 至14598架次 ，国 际 航班1557架 次， 均 达到 疫 情以 来 最高 值 。 资料来源：交通运输部，wind，中国银河证券研究院 资料来源：交通运输部，wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：交通运输部，wind，中国银河证券研究院 二、财政政策：春节后政府债发行可能加速 春节过后将迎来一季度政府债券发行的“小高峰”，短期内供给压力及预期或有所调整，但从长期趋势来看在国内信贷需求（私营企业和个人信贷）未出现显著改善前，市场利率仍然维持长期下行趋势。我们再次提示，国内债券市场或出现机会性调整。 短期来看：一方面是地方政府债发行计划来看，3月份是新增债券的集中发行期，其中1-3月新增专项债规模分别为1998亿、2211亿、3631亿元，如图9所示；另一方面，三月份的两会和四月份的全国人大常委会或有望审议通过超长期特别国债，如有，我们预计2024年发行规模或在1万亿左右。 从长期趋势来看，当前国内体现出信贷需求的低迷，如果说2021年-2022年期间， 新增贷款降低、存款上升体现的是“提前还贷”，那么2022年之后的新增存贷款双双降低体现的便是“贷款创造存款机制的弱化”，即实际贷款需求降低引起的内需冲击，如图10所示。此时，由于实际贷款需求的降低，银行资产端配置压力加大，将推动市场利率持续降低，而低利率、低PPI实际为政府债增发提供了有利条件，低利率意味着政府更低的融资成本，低PPI意味着项目更低的建设成本。 因此，春节后短期或因政府债供给增加引起债券市场短期调整，但长期趋势来看，在新增贷款未恢复之前，政府债供给增加、国债利率长期下行或将是未来市场利率的走向。甚至，我们认为未来的政策环境下，经济预期不必紧盯货币政策的降息，而应该看财政政策的力度。因为在当前利率环境下，由于信贷需求的降低，货币政策实际能发挥的作用在降低，因此我们看到政策利率在过去以来是跟随市场利率的。毕竟，市场利率是根据实际存、贷需求交易出来的，反应真实市场供需和政府实际融资成本。而我国的政策利率主要影响的企业和居民贷款利率，之前的几次降息并未带来新增贷款的增加，说明内需尚未彻底改善，因此企业扩张意愿仍然较低，而并非是贷款利率的问题。 资料来源：中债登、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 三、货币与金融政策：金融支持房地产进入落实阶段 1月12日 中 国 住 房 城 乡 建 设 部 及 金 融 监 管 总 局 发 布“关 于 建 立 城 市 房 地 产 融资 协 调 机 制 的 通 知”，宣 布 满 足 房 地 产 企 业 合 理 融 资 需 求，促 进 金 融 与 房 地 产 良性 循 环 。 春 节 前 国 内 六 大 银 行 先 后 宣 布 积 极 部 署 落 实 城 市 房 地 产 融 资 协 调 机 制。2月7日 建设 银 行召 开 落实 城 市房 地 产融 资 协调 机 制推 进 会，2月11日 农业 银 行宣 布建 立 协调 机 制，2月12日 中国 银 行宣 布 已成 立 工作 专 班推 进 协调 机 制，2月14日 交 通 银 行 宣 布 在 总 分 行 层 面 成 立 工 作 专 班 ，2月15日 邮 储 银 行 宣 布 成 立 工作 小 组 ， 做 好 按 周 、 按 月 调 度 督 导 。 截 至2月15日 ， 工 商 银 行 、 农 业 银 行 、 中国 银行 、 建设 银 行、 交 通银 行 对接 项 目超 过8200个 。 国 有 大 行 的 动 作 显 示 金 融 行 业 对 于 房 地 产 的 重 视 度 快 速 上 行，未 来 对 于 房 地产 行 业 的 政 策 放 松 是 可 以 期 待 的。从 开年1月 份的 房 地产 成 交数 据 来看，30大 中城 市的 商 品房 成 交套 数 并不 理 想，1月 前两 周 成交 套 数再 次 大幅 下 滑。另 一方 面，随 着房 地 产价 格 的持 续 调整，一 线城 市 二手 房 成交