敏华控股研报

!"!#$%&'()*+,-./012$34# 由出口为主到品牌内销，敏华控股由黄敏利先生于1992年创立，专注于沙发、床垫以及智能家居领域，敏华控股先后于新加坡和香港上市，2017年，市值突破300亿港元，并入选沪港通和恒生指数成分股，是一家集研发、制造、销售和服务一体的大型跨国智能家居企业。截止2022年12月1号，黄敏利先生和许慧卿女士实际持股占比61.24%，股权结构集中。 第一阶段，海外市场为主（1992年-2017年）。1993年，公司将业务拓展到海外市场，2001年，敏华进军欧洲市场。1992年-2017年期间，海外市场是公司营收的主要来源，FY2013北美地区营收占公司总 营收的56.4%，欧洲及其他地区占公司总营收的15%，合计71.4%。FY2014北美地区营收占公司总营收的54.9%，欧洲及其他地区占公司总营收的15.8%，合计70.7%。第二阶段，国内市场崛起（2017年-2022年）。自2000年，敏华在深圳开设第一家芝华仕专卖店后，2002年，敏华授权3家芝华仕特许经销商于北京、上海以及广州开设门店。2013年，敏华在大陆门店突破千家，截止FY2022，敏华在中国大陆拥有超过6000家门店。FY2019公司在中国的收入占总收入的48.8%，而海外市场的收入占总收入的43.9%（北美36.8%，欧洲及其他地区7.1%）。而FY2022公司在中国的收入达到总收入的61.4%，而海外市场的收入只占总收入的32.8%（北美26.4%，欧洲及其他地区6.4%）。 功能沙发全球龙头企业，截止2023年1月27日，公司旗下拥有“贵族”“绅士”“时尚”“都市”“宜居”“5星贵族塞米诺床架”“5星绅士塞纳河床架”“5星软床齐边床架”“智能床”“都市睡眠”“宜居睡眠”等11个软体家具系列产品面向国内市场。功能沙发为公司主要产品，功能沙发的营收常年占公司总营收的七成以上，FY2021,功能沙发营收占总营收的75.3%，FY2021，功能沙发营收占总营收的71.7%。 敏华控股FY2022总计销售189.7万套沙发，CAGR15.69%。铁架为功能沙发的主要原材料，公司布局进行产业链垂直整合，相继收购江苏珏龙和雄石集团，扩大铁架质件的自主制造能力，降低成本。 !"5#6789(:;<=>?@A# 疫情期间，公司毛利逆势增加，公司2019-2022年营收从112亿港元增加至214亿港元，收入CAGR为24.06%；公司2019-2022年毛利从38.3亿港元增加至78.9亿港元，毛利CAGR 27.17%，毛利增速也由2020年的15.1%增加到2022年的33.0%，公司并没有受到新冠疫情大背景下的原材料价格飙升的负面影响，这种情况归功于公司的垂直化产业链拓展，收购铁架公司江苏裕龙科技与雄石集团。由于公司功能沙发产量增加从而产生规模效应，公司毛利增长率稍高于营收增长率；公司2019-2022年归母净利润从13.6亿港元增加至22.4亿港元，归母净利润CAGR为18.12%,归母净利润增速放缓，增速由2020 年的20.11%减少到2022年的16.78%，主要是由于公司于2021年收购雄石集团。1H2023公司营收95.3亿港元，同比下降8%，由于国内疫情封锁，导致销量下滑10.1%；公司毛利36.0亿港元，同比小幅下降2.5%；公司归母净利润10.9亿港元，同比逆势增加10.5%。 公司原材料采购价格下跌且仍有回落空间，公司2019-2022年毛利率稳定在34%-36%，1H2023公司毛利率为38.8%，同比+2.6pct，主要是由于原材料价格的全面回落。根据敏华控股中期业绩公告显示，公司主要原材料为钢材（23.7%）、真皮（18.8%）、化学品（10.3%）、木制品（8.2%）、包装纸等其他（8.6%）、布（6.5%），其中钢材平均单位成本年变化率同比下降8.5%，真皮平均单位成本年变化率同比下降 0.5%，化学品平均单位成本年变化率同比下降15.8%。而对比同期1H2022（2021/3/31-2021/9/30）与1H2023（2022/3/31-2022/9/30）的原材料大宗交易价格，皮革价格仍处在高位，仍有较大回落空间，钢材化学品等原材料价格已有回落趋势。 资料来源：敏华控股官网 资料来源：信达证券 资料来源：信达证券 6"7894':;<=>?@ABC7894DEFG5 5"!#2$BC($%DEFGHIJKL# 国内市场增速较快，市场集中程度低，根据智研咨询数据，2015年 至2020年中国沙发市场规模由460亿元增加至666亿元，CAGR为7.7%，假设按此增速稳健增长，预计2023年中国沙发市场规模有望达到831.9亿元。而根据Statista数据，2015-2020年全球沙发市场规模CAGR仅为2.6%，中国沙发市场相较于世界，处于较快发展时期。然而，根据华经产业研究院数据，美国沙发CR3已经达到42%，市场集中度较高，而中国沙发市场CR3不足18%，市场高度分散。 资料来源：华经产业研究院、海通证券 资料来源：Statista、海通证券 消费习惯逐渐更新带来存量换新，二手房翻新带来持续的消费需求，沙发产品多是皮质、布艺的面料与海绵、织物的材质，相比其他类型家具更容易磨损且清洗难度大，同时沙发一般为整体更换，局部修补难度大费用高，具有定期更换的的性质，为市场提供稳定持续的需求。根据中国客厅文化白皮书数据显示，我国沙发更换周期为8-10年，而欧美国家沙发更换周期不足6年，我国沙发更换频率仍具有较大提升空间。此外，虽然商品房新房增速近年来持续放缓，但是由于城镇化率提升带来的住房需求，二手房成交量增速仍将保持高位，由于沙发更换周期相较其他硬装家具较短，二手房翻新对沙发需求不减，这 将有效抵御新房增速下降带来的影响。 沙发功能化趋势呈现，根据智研咨询数据，2015-2020年中国功能沙发市场规模由49.6亿元增长至96.3亿元，CAGR高达14.2%，同期沙发CAGR为7.7%，功能沙发增长率较高，假设按照复合增长率14.2%持续增长，2023年中国功能沙发市场规模为143.4亿元。 功能沙发市场较为集中，敏华抢占美国功能沙发市场。中国功能沙发行业起步较晚，近二十年来，我国功能沙发企业数量增多，软体家具龙头企业开始进入功能家具市场。但目前，中国功能沙发市场仍以海外功能沙发企业为主。根据产业信息网数据显示，2018年中国功能沙发CR5达到66.4%，同比+2.7pct。受益于销售渠道优势、品牌观念深化以及供应链上下游整合趋势，龙头效应凸显，行业集中度仍会进一步提高。功能沙发于20世纪起源于美国，1928年，La-Z-Boy生产出了第一把功能沙发。根据EuromonitorInternational的数据，美 国功能沙发CR5达到53.6%，其中敏华控股市占率排名第三，达到9.8%。 资料来源：产业信息网、海通证券 资料来源：Euromonitor International 中国功能沙发渗透率较低，仍具有较大成长空间。根据敏华控股1H2023业绩报告，美国2021年功能沙发市场渗透率为48.4%，而同期中国功能沙发市场渗透率仅为6.1%，目前中国功能沙发市场仍处于消费者教育阶段，对标美国成熟市场的高渗透率，中国功能沙发市场扩张空间较为广阔。预计2024年，中国功能沙发市场渗透率将达到8.5%。 功能沙发设计符合人体工学，相较于普通沙发，舒适感更佳，公司的主营产品是功能沙发，功能沙发是指在普通沙发上新增姿势调整、摇摆、按摩等功能。合理的沙发设计能避免人体形成不正确的坐姿，减少人体肌肉、脊柱病痛的发生，使肌肉、骨骼和神经处于松弛状态，达到充分休息的效果。相较于普通固定沙发，功能沙发在椅背倾角、腿垫角度、椅背高度和柔软度四个关键设计上符合人体工学，舒适感更加。功能沙发在椎间盘压力、腿部臀部压力等测试指标上胜出。 评价沙发产品设计是否符合人体工学，第一个指标是椅背倾角，功能沙发的椅背可以实现多角度调节，随着椅背倾斜角度增加，人体重心逐渐向椅背倾斜，人体背部和肩部的肌肉负荷减少，腰椎间压力减少，休息放松效果比普通沙发优越。第二个指标是腿垫角度，功能沙发拥有腿垫，减缓人体坐姿时臀部和腿部受到的较大压力，然而普通沙发一般没有腿垫，压力集中由臀部承受。第三个指标是椅背高度，功能沙发椅背高，可以支撑头颈部使其得以放松，而普通沙发一般椅背都较低，肩部和头部在坐直的状态下无法倚靠。第四个指标是柔软度，功能沙发柔软度适中，使用较多软包，放松效果与皮艺沙发接近，远胜于实木沙发。 电机、功能铁架是功能沙发的关键部位，技术壁垒高。普通沙发的制作门槛低，是皮革面料、填充物、木框架、弹簧等基础材料的拼接组合。而功能沙发核心部件铁架、电机具有制造门槛。铁架的制作采用多杠机构，在大位姿势变换中运动参数波动大，杠杆可能会因为强度不足而撕裂。电机是功能沙发的动力来源，优质电机拥有更强大的推力以及更为出色的耐用性，运行时噪音较小、更加平稳，速度缓慢而有力。铁架和电机质量的好坏决定了功能沙发疲劳寿命、噪音、故障率等质量指标的好坏。铁架和电机合计占功能沙发总成本的15%-20%，能否自主研发制造在一定程度上决定工厂生产沙发成本的高低，亦决定厂商是否能进行产品自主更新迭代的重要因素。电机和铁架的生产壁垒使得功能沙发行业具有较高的进入壁垒，行业集中程度高，有别于传统家居行业分散的情况。 资料来源：锐迈科技、国联证券 资料来源：锐迈科技、国联证券 5"5#MNBC(IJ@OPQHBCRSTUVDEW=@X# 市场规模增速持续保持高位，行业仍较为分散，市场渗透率与欧美仍有差距。根据华经产业研究院数据，中国2015-2019年床垫市场规模由475亿元增长至768亿元，CAGR为12.76%，假设中国床垫市场继续以该增长率稳健增长，中国2023年的床垫市场规模有望到达1241亿元，市场规模有望突破千亿。而美国同期的床垫市场CAGR仅为5.58%，中国床垫市场增速仍然保持高位。同时根据前瞻产业研究院的数据，2020年中国床垫的CR5仅为13%，产业集中程度低。而美国床垫市场高度集中，CR4为74%。根据梦百合2020年年报，我国床垫渗透率为60%，低于欧美国家85%的床垫市场渗透率，仍有成长进步空间。由此推测，我国床垫市场有望进一步提高，龙头企业仍有潜力获得更高的市场份额。 资料来源：前瞻产业研究院、海通证券 资料来源：华经产业研究院、海通证券 消费者更注重功能性和舒适性，床垫换新仍将带来巨大的需求。根据腾讯家居援引《2021年床垫新消费趋势报告》的数据，约70%的美国消费者每三年更换一次床垫，而仅23%的中国消费者每三年更换一次床垫，存在巨大的发展空间。根据华经产业研究院的数据，2019年中国年人均床垫消费仅为55元，约为美国年人均床垫消费金额的1/4，但中国年人均床垫消费金额在近年来有所增加，随着中国居民消费能力的进步以及对于舒适性和功能性的追求，产品的更新频率将会有较大的进步空间。 智能床市场增速远超其他品类，市场潜力可观。相较于普通固定床，智能床拥有打鼾干预、震动按摩、调节角度等功能，能帮助消费者改善睡眠质量。根据华经产业研究院的数据，2014-2019年中国智能床市场规模从7.7亿元增长至19.3亿元，CAGR高达20.2%，增长速度远超其他家居品类，2019年起增速放缓，但仍高达14.2%。截止2019年，我国智能床市场规模不足床垫市场规模的3%，仍处于消费者教育阶段，随着智能家居的消费趋势，智能床市场空间有望进一步增长。 资料来源：华经产业研究院、海通证券 中国智能床市场集中程度低，但需求量处在高速增长阶段。根据贝哲 斯咨询的数据，美国智能床CR2为63%，行业集中。而中国智能床市场处于起步阶段，市场参与者多，CR2仅为34.8%。此外，根据华经产业研究院的数据，2014-2019年中国智能床产量由177.2万张增加至357.6万张，需求量则由36.7万张