宏观点评：1月社融和四季度货币政策报告的信号

宏观点评 1月社融和四季度货币政策报告的信号 事件：2月8日，央行发布《2023年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称 《报告》）；2月9日，央行公布2024年1月信贷社融数据，2024年1月新增人民 币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，去年同期4.9万亿；新增社融6.5万亿，预期 5.79万亿，去年同期6.0万亿；存量社融增速9.5%，前值9.5%；M2同比8.7%，预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%。 核心结论：1月信贷社融规模超预期超季节性，结构也有所改善，消费贷冲量、二手房销售偏强、PSL等“三大工程”配套融资落地可能是主拉动；四季度货币政策执行报告有6大信号，包括更突出债券市场的融资功能、新提“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”、新提三个“要多看”、提升贷款使用效率方面新提“推动必要的 市场化出清”、居民房贷利率续创新低等，特别地，建议重点关注专栏《准确把握货币信贷供需规律和新特点》。往后看，继续提示：稳增长、稳信心、稳物价亟待政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，降息大概率很快（调降MLF利率、LPR）。 一、1月信贷社融规模“大超预期”、结构也有改善，主因可能有三：消费贷冲量、二手房销售偏强、PSL等“三大工程”等政策配套融资改善。 >信贷：1月新增信贷4.92万亿，同比多增200亿，高于预期的4.67万亿，也大幅 高于季节性的4.15万亿。其中，居民短期贷款增加3528亿、同比多增3187亿，明 显好于季节性，可能与银行降低消费贷利率冲量有关；居民中长期贷款新增6272 亿，同比多增4041亿，但同期新房销售仍然偏弱、可能与二手房交易改善有关，经 营贷可能也有贡献。企业短贷增加1.46万亿，同比少增500亿；票据融资减少9733 亿，同比大幅多减5606亿，可能与信贷多增挤占额度有关；企业中长期贷款增加 3.31万亿，同比少增1900亿、主因2023年高基数，但仍明显好于季节性，“三大工程”等相关配套融资等可能仍是企业中长贷高增的主要原因。 >社融：1月新增社融6.5万亿，同比多增5061亿，明显好于预期，也高于季节性；存量社融增速与上月持平、为9.5%。其中，社融口径的人民币贷款新增4.84万亿，同比少增913亿；政府债券新增2947亿，同比少增1193亿，可能与同期PSL集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏有望加快；企业债券增加4835亿，同比多增3197亿，主因2023 年低基数；表外融资增加6008亿，同比多增2523亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增，是主要拉动项，可能与表内票据贴现规模下降有关。 >M1/M2：M1增速大幅抬升，主因春节错位，企业资金实际活化情况仍有待观察； M2同比大幅回落，主因上年理财赎回、信贷高增等导致的高基数。二、央行2023年四季度货币政策执行报告的6大信号： >信号1：央行对全球经济仍担忧，认为“全球经济复苏进一步分化、未来全球“经济增长动能趋缓、政治和地缘政治风险上升”等；对国内经济更有信心，认为“2024年我国经济有望进一步回升向好”，但也指出“需要克服一些困难和挑战”，包括海外经济体高利率的滞后影响、大选年扰动、国内预期偏弱等。 >信号2：央行对海外通胀担忧下降，认为“发达经济体通胀压力总体缓解”、未来全球“通胀将延续缓慢下行态势”；央行认为我国目前物价水平较低，主因“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”，未来“随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势”。 >信号3：货币政策定调基本延续中央经济工作会议等年底以来主要会议的部署，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”等，主要变化在于：更突出债券市场的融资功能；提升贷款使用效率方面新增“推动必要的市场化出清”等。继续提示：2024年货币宽松还是大方向，后续大概率会降息（降MLF利率、LPR），信贷应也会更注重盘活存量和结构调整，尤其是向科技金融等“5篇大文章”倾斜。 >信号4：进一步阐述了“把握好利率均衡”，旨在防资金空转、降成本等。 >信号5：2023年Q4贷款加权平均利率回落至4%以下，居民房贷利率续创新低。 >信号6：专栏《准确把握货币信贷供需规律和新特点》有新提法，包括：减少对月度货币信贷高频数据的过度关注；评判金融支持不能“唯信贷增量”，而是做到三个“要多看”，即要多看“利率下降的成效”、要多看“重点领域的金融支持力度”、要多看“涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速”。三、往后看，继续提示：当前经济需求不足、信心不足、内生动能不强的问题仍突 出，稳增长、稳信心、稳物价亟待政策加码；具体到货币端，宽松还是大方向，降 息大概率很快，短期有4点关注、尤其是近期可能的降息。 >综合1月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱，预示稳增长、稳信心、稳物价仍需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，降息大概率很快（调降MLF利率、LPR）。 >短期看，有4大关注点：1）近期可能的降息（MLF利率、LPR）；2）后续财政发力节奏，包括专项债、特殊再融资债以及PSL、政策性金融工具等准财政工具；3）稳地产政策的落地效果，尤其是房地产销售情况；4）政策对于资金空转的表述。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年02月16日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号》2023-11-28 2、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》， 2024-01-13 3、《CPI创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024- 02-08 4、《“三大工程”是关键—2023年财政回顾与2024年展望》2023-02-02 5、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》， 2023-12-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、1月信贷社融数据的三大信号3 二、四季度货币政策执行报告的6大信号6 风险提示8 图表目录 图表1：1月信贷好于预期、也高于季节性3 图表2：1月30城商品房销售同比-4.7%4 图表3：1月BCI企业投资前瞻指数小幅抬升4 图表4：1月社融存量增速与上月持平为9.5%4 图表5：1月社融超预期，企业债券、表外票据是主要拉动4 图表6：1月M1增速抬升、M2增速回落5 图表7：贷款利率回落至4%以下，个人住房贷款利率续创新低7 一、1月信贷社融数据的三大信号 事件：2024年1月新增人民币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，去年同期4.9万亿；新 增社融6.5万亿，预期5.79万亿，去年同期6.0万亿；存量社融增速9.5%，前值9.5%；M2同比8.7%，预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%。 信号1、新增信贷规模超预期、也明显好于季节性，结构也有所改善。具体看：居民贷款同比大幅多增，短贷和中长期贷款均同比多增，可能与消费贷冲量、二手房交易改善等有关；企业短贷、票据融资均不同幅度走弱，可能与冲量需求下降有关，中长期融资同比少增、但仍好于季节性。 总量看，1月新增信贷4.92万亿，同比多增200亿，高于预期的4.67万亿，也大幅高 于季节性的4.15万亿（近三年同期均值4.15万亿），其中：居民贷款新增9801亿，同 比多增7229亿；企业贷款新增3.86万亿，同比少增8200亿；非银贷款增加249亿， 同比多增834亿。 图表1：1月信贷好于预期、也高于季节性 万亿元2024-012023-012022-01近三年均值 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 新 居 企 非 居 居 企 企 票 增 民 业 银 民 民 业 业 据 贷 机 短 中 短 中 融 款 构 贷 长 贷 长 资 贷 贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所 居民贷款同比大幅多增、也好于季节性，短贷和中长期贷款均同比多增，可能与银行冲量、二手房交易改善等有关。1月居民短期贷款增加3528亿、同比多增3187亿，明显 好于季节性（近三年同期均值1542亿），可能与银行降低消费贷利率冲量有关；居民中 长期贷款新增6272亿，同比多增4041亿，但同期新房销售仍然偏弱（1月30大中城 商品房销售面积同比-4.7%），可能与二手房交易改善有关（可比口径下1月13城二手房销售面积同比22.7%），经营贷可能也有贡献。 企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱，可能与冲量需求下降有关，中长期融资同比少增、但仍好于季节性，政策推动可能仍是主因。1月企业短贷增加 1.46万亿，同比少增500亿；票据融资减少9733亿，同比大幅多减5606亿，可能与信贷多增挤占额度有关；企业中长期贷款增加3.31万亿，同比少增1900亿、主因2023年高基数，但仍明显好于季节性（近三年同期均值2.55万亿）。1月BCI企业投资前瞻指数有所改善、但并不显著，预计保障性住房等“三大工程”、2023年底增发万亿国债相关配套融资等可能仍是企业中长期贷款高增的主要原因。 图表2：1月30城商品房销售同比-4.7%图表3：1月BCI企业投资前瞻指数小幅抬升 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 -60 BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信号2、新增社融规模明显好于预期、也高于季节性，企业债券融资、未贴现银行承兑汇票改善是主要拉动，存量社融增速与上月持平、为9.5%。 总量看，1月新增社融6.5万亿，同比多增5061亿，明显好于预期（市场预期5.79万亿），也高于季节性（近三年同期均值为5.79万）；存量社融增速与上月持平、为9.5%。 结构看，1月社融口径的人民币贷款新增4.84万亿，同比少增913亿；政府债券新增 2947亿，同比少增1193亿，可能与同期PSL集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏有望加快；企业债券增加4835亿，同比多增3197亿，主因2023年低基数；表外融资增加6008亿，同比 多增2523亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增，是主要拉动项，可能与表内票据贴现规模下降有关。 图表4：1月社融存量增速与上月持平为9.5%图表5：1月社融超预期，企业债券、表外票据是主要拉动 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-012023-01过去三年均值 10新 增 9社 融 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 8 新新新 增增增 人外委 民币托 币贷贷 贷款款 款 新未债股政增贴券票府信汇现融融债 票 托银资资券 贷行 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所