在市场整合中进行战略扩张

公司报告：利曼化学（00746HK） 公司报告：理文化工（00746香港） GaryWong黄家玮(852)25092616 gary.wong@gtjas.com.hk 在市场整合中进行战略扩张 我们维持TP为4.30港元，重申“买入”评级。我们保持 2023-2025年预测每股收益为0.581港元/1.136港元/1.489港元， 分别为（58.5%）/95.3%/31.1%。我们 将TP维持在4.30港元，即2023/2024/2025年为7.4倍/ 分别为3.8倍/2.9倍。 2024年2月7日 额定值:购买 维护 评级：买入 (维持) 利曼化工(LMC，或“公司”)是 加速市场整合。自2024年初以来，除了 一些聚合物产品，如PTFE，LMC的其他主要产品有 6-18mTP目标价: 从修订原目标价: HK$4.30 HK$4.30 价格下跌，烧碱、二氯甲烷和氢气 过氧化物同比下降2.3%、7.6%和6.7%。而公司的短期利润可能受到影响，价格下跌 准备淘汰规模较小、负债累累的公司，并加速市场整合。截至1H23和 在江苏和江西市场的重要业务，我们预计LMC将随着较弱的参与者退出市场，逐步增加其市场份额也通过收购规模较小的玩家。 积极拓展新材料业务。中的扩建项目 江西，一旦在2025年建成，可生产1万吨/年锂 六氟磷酸盐（LiPF6），20,000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF），和5万吨/年的辅助氟化氢产品。此外， 珠海3,000吨/年的氟乙烯碳酸酯（FEC）设施，这是计划在2024年和2025年分两个阶段完成，将显著 股价股价：HK$2.800 股票表现 股价表现 %的 返回 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) (70.0) 增加公司锂离子电池电解液的生产能力 添加剂。我们估计这些产品可以贡献额外的 收入33亿元，按当前市场价格计算，一次满产。 2月23日May-23 恒生指数 8月23日11月23日2月24日 Lee&Man化学 催化剂:1)市场整合的加速可能会提高 公司的市场占有率，以及；2）公司的新材料项目是计划于2024年和2025年开始生产。 股价变动1M3M1Y 股价变动1个月3个月1年 风险:1）未来几年可能会看到激烈的市场竞争容量显著增加，以及；2)技术进步 电池可能会对公司产品的需求产生深远的影响。 Abs.% 绝对变动% 相对于HS指数相对恒指变动% 平均股价（HK$）平均股价（港元） 来源：彭博社，国泰君安国际。 (5.4) (3.0) 2.8 (10.8) (0.6) 2.9 (58.1) (34.1) 4.0 YearEnd营业额净利润EPSEPSPER BPS PBR DPS 产量ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率净资产收益率 12/31 （百万港元 （百万港元 (港元) (△%) a. (港元) a. (港元) (%)(%) ） ） 2021A 5,186 1,288 1.561 156.3 1.8 6.757 0.4 0.580 20.7 25.7 2022A 5,867 1,157 1.402 (10.2) 2.0 6.828 0.4 0.550 19.6 20.6 2023F 4,427 480 0.581 (58.6) 4.8 6.859 0.4 0.170 6.1 8.5 2024F 5,167 937 1.136 95.5 2.5 7.825 0.4 0.300 10.7 15.5 2025F 6,215 1,229 1.489 31.1 1.9 9.014 0.3 0.400 14.3 17.7 已发行股份（m）总股数a.825.0大股东大股东李满仁先生65.0% 市值(百万港元)市值（百万港元）2,310.0 自由浮动(%)自由流通比率(%) 25.0 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000) 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元) 60.9 6.900/2.670 FY24净资产负债率（%）FY24净负债/股东资金(%)FY24Est。资产净值（港元）FY24每股估值（港元） 10.4 10.9 股 票研 究 公 司报告 证 券研究报 告 化 工 行业 理 文 化工 资料来源：本公司，国泰君安国际。 有关免责声明，请参阅最后一页共3页第1页 利曼化学(00746HK) 财务报表和比率 损益表资产负债表 截至12月31日（百万港元2021A2022A 2023F 2024F 2025F 截至12月31日（百万港元） 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F ） 5,186 5,867 4,427 5,167 6,215 物业、厂房和设备 5,041 4,748 5,418 6,079 6,732 总收入销售成本 (2,847) (3,743) (3,303) (3,409) (4,022) 投资性房地产 0 188 188 188 188 毛利润 2,339 2,124 1,124 1,758 2,192 商誉 3 3 3 3 3 使用权和无形资产 153 134 129 124 119 其他收入 66 67 75 67 70 在JV/Associates中的权益 132 123 122 123 125 其他损益 (5) 2 1 (0) (0) 其他非流动资产 143 173 191 191 191 销售和分销费用 (233) (254) (164) (196) (236) 非流动资产总额 5,472 5,368 6,050 6,707 7,357 一般和管理费用 (299) (277) (263) (267) (275) 研发费用 (231) (204) (133) (155) (186) Inventories 762 844 637 743 894 营业利润 1,637 1,457 641 1,206 1,565 待售物业 127 65 0 0 0 财务费用 (48) (39) (40) (49) (53) 正在开发的属性 374 0 0 0 0 汇兑损益 23 (21) 2 2 3 贸易、票据和其他应收款 529 338 255 298 358 合资企业/联营公司的利润份额 (1) 0 (3) (1) (1) 限制性现金 0 0 0 0 0 现金和现金等价物 325 422 322 584 833 税前利润 1,611 1,398 600 1,158 1,513 其他流动资产 29 39 39 39 39 所得税 (323) (241) (120) (221) (284) 流动资产总额 2,146 1,709 1,254 1,664 2,125 税后利润 1,288 1,157 480 937 1,229 总资产 7,618 7,076 7,303 8,372 9,481 非控股权益 0 0 0 0 0 贸易、票据和其他应付款 613 493 435 449 529 股东损益 1,288 1,157 480 937 1,229 合同负债 121 66 58 60 71 银行借款 433 523 395 461 554 基本每股收益 1.561 1.402 0.581 1.136 1.489 其他流动负债 172 52 32 48 59 DPS 0.580 0.550 0.170 0.300 0.400 流动负债总额 1,339 1,134 919 1,017 1,213 其他应付款和应计项目 36 30 27 28 33 银行借款 600 221 632 797 717 现金流量表 其他非流动负债 68 58 66 75 83 非流动负债总额 704 310 725 899 832 截至12月31日（百万港元 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 负债总额 2,043 1,443 1,644 1,916 2,045 ） 1,611 1,398 600 1,158 1,513 税前利润折旧和摊销 57 77 78 87 95 股本 83 83 83 83 83 营运资金变动 (70) 297 315 (86) (69) Reserves 5,492 5,551 5,576 6,373 7,354 其他经营活动 (119) (172) (72) (129) (196) 股东权益合计 5,575 5,633 5,659 6,456 7,437 经营活动产生的现金 1,480 1,600 922 1,029 1,344 少数股东权益 0 0 0 0 0 总股本 5,575 5,633 5,659 6,456 7,437 资本支出 (673) (611) (823) (823) (823) 权益和负债总额 7,618 7,076 7,303 8,372 9,481 其他投资活动 37 6 12 10 10 投资活动产生的现金 (636) (605) (811) (813) (812) BPS 6.757 6.828 6.859 7.825 9.014 发行/（回购）股票 0 0 0 0 0 债务的发行/（偿还） (517) (260) 283 230 14 财务比率 股息 (351) (578) (454) (140) (248) 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 其他融资活动 (52) (41) (40) (49) (53) 融资活动产生的现金 (920) (879) (211) 41 (286) 毛利率 45.1 36.2 25.4 34.0 35.3 营业利润率 31.6 24.8 14.5 23.3 25.2 现金在一年的乞讨 387 325 422 322 584 净利润 24.8 19.7 10.8 18.1 19.8 现金净变动 (76) 116 (100) 258 245 ROA(%) 17.9 15.7 6.7 12.0 13.8 外汇 15 (20) 1 4 4 净资产收益率(%) 25.7 20.6 8.5 15.5 17.7 年底现金 325 422 322 584 833 净资产负债率（%） 12.7 5.7 12.5 10.4 5.9 利息覆盖率（x） 34.4 37.7 16.1 24.6 29.5 资料来源：本公司，国泰君安国际。 有关免责声明，请参阅最后一页共3页第2页 利曼化学(00746HK) 公司评级定义 基准：香港恒生指数 时间范围：6至18个月 额定值定义 购买买入 累积收集 中性中性 减少减持 出售卖出 相对业绩>15%； 或公司或行业的基本面前景良好。相对业绩为5%至15%； 或公司或行业的基本面前景良好。 相对业绩为-5%至5%； 或者公司或行业的基本面前景是中性的。 相对业绩为-5%至-15%； 或公司或行业的基本面前景不利。 相对业绩<-15%; 或公司或行业的基本面前景不利。 行业评级定义 基准：香港恒生指数 额定值 定义 时间范围：6至18个月 跑赢大盘 跑赢大市 相对业绩>5%；或者该行业的基本前景是有利的。 中性 中性 相对业绩为-5%至5%；或者该行业的基本前景是中性的。 表现不佳 跑输大市 相对业绩<-5%;或者该行业的基本面前景不利。 利益的披露 （1）分析师及其关联人员未担任本研究报告所述发行人的高级 （2）分析师及其关联人与本研究报告所述发行人不存在任何财务利益。 （3）国泰君安国际控股有限公司及/或其子公司持有的市值不等于或超过1%的发行人在本研究报告中提到。 （4）国泰君安国际控股有限公司及/或其子公司与发行人不存在投资银行业务关系在本研究报告中提到的前12个月。 （5）国泰君安国际控股有限公司及/或其子公司未就发行人的证券做市在本研究报告中提到。 （6）国泰君安