深度报告：北美汽车焊接巨头的起航之旅

全球领先的智能制造系统服务商。公司前身创建于1993年，2021年重组收购美国Paslin，主业转型工业自动化系统集成，整体剥离房地产业务后，全面聚焦智能制造。公司聚焦汽车焊装自动化生产线，并不断拓展非汽车行业自动化项目。目前客户包含多家汽车领域国际知名整车厂和零部件一级供应商，以及非汽车领域国际知名零售企业等仓储自动化客户，具有较高的客户壁垒。公司2022年86%营收来自北美市场；在美国底特律、长春、上海、成都、墨西哥萨尔提略等地设有制造基地和研发中心；核心团队产业经验丰富，技术人员占比高。 通胀削减法案补贴政策下的美国新能源车市场：1）拜登政府的通胀消减法案于22年8月通过，针对新能源汽车领域提供了重要的财政激励措施，通过提供税收优惠，加速美国电动汽车采纳。2）预计2024-2026年美国新能源汽车销量CAGR达到42%，2026年渗透率需要达到25%。3）美国新能源汽车市场的渗透率从2020年的2.2%到2023年增长至9.1%。主要是车企产能低、充电桩等基础设备不普遍导致市场渗透率增长缓慢。截止2022年底，美国新能源汽车充电桩共计12.8万个，美国计划投资50亿完善充电设施，目标于2026年完成建设50万台充电桩；同时当前福特、通用等汽车厂商均在推行扩产计划，其中福特的俄亥俄工厂预计2025年可投入使用，长期看上述因素有望改善。 焊接技术领先，新能源汽车装备市场竞争力强，拓展非汽车业务，业绩可期。 1）汽车制造业是工业自动化集成最大应用领域之一，公司深耕工业机器人系统集成行业，汽车结构件焊接、机器人连接、新能源汽车白车身焊接等技术水平全球领先。2）公司先后为特斯拉和瑞维安完成各自首条电动汽车产线的设计及建造，并与福特、通用、丰田等战略客户在新能源汽车焊装制造方面积极开展合作。 3）公司积极将其汽车制造领域的专业知识和技术应用于仓储物流、新能源、环保设备等非汽车产业，推出包括自动化立体仓库和智能物料搬运系统在内的一系列创新自动化解决方案。4）公司2023年前三季度归母净利润1.19亿元，同比增速为+216.16%；2023年公布股票激励计划，绑定高管及核心骨干，根据业绩考核目标，2023-2026公司净利润应不低于2.1/2.5/3.0/3.6亿元。 投资建议：考虑到美国新能源汽车行业持续景气，结合拜登政府执政目标及Marklines预测，预计2024-2026年美国新能源汽车销量CAGR为42%。此外公司正在积极拓展智能物流等业务，以及加快与中国车企的合作。因此预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.11/2.82/3.60亿元，对应PE为15/11/9倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：美国新能源车补贴政策的持续性；美国政府的贸易政策；新业务拓展不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1派斯林：全球领先的智能制造系统服务商 1.1重组收购Paslin，主营工业自动化系统集成业务 派斯林数字科技股份有限公司主营工业自动化系统集成业务，作为全球领先的智能制造服务商，至今已走过三十余年历程，是一家具有国际影响力的上市公司。 公司深耕北美市场，辐射全球，目前公司在美国底特律、长春、上海、成都、墨西哥萨尔提略等地设有制造基地和研发中心，拥有底特律大区最大的机加工中心，通过中、美、墨协同,提升国际化水平,建立全球供应链体系,布局全球市场网络。 公司前身长春经济技术开发建设（集团）股份有限公司创建于1993年，1999年于上交所挂牌上市（股票代码：600215），2010年12月收购吉林省六合房地产开发有限公司，主营房地产开发及物业管理业务。 公司紧跟时代发展步伐，遵循数字化、智能化战略方向，逐步布局智能制造领域，实现产业转型。2018年3月万丰锦源成为公司控股股东，同年5月成立长春万丰智能工程有限公司；2021年9月重组收购了具有80多年经验积累和技术沉淀的智能制造解决方案服务商美国Paslin公司，主营业务转型为工业自动化系统集成，同年长春智能产业园落成启用，公司名称变更为派斯林数字科技股份有限公司，证券简称变更为“派斯林”；2022年7月成立（中国）派斯林智能工程有限公司；2023年5月墨西哥Saltillo工厂落地，为北美市场订单新增制造产能。 据派斯林2023年三季报披露：2023年三季度公司完成房地产相关业务下属子公司的股权交割；整体剥离房地产业务，全面专注智能制造。 图1：公司发展历程图 1.2聚焦智能制造：汽车+非汽车业务双驱动，客户壁垒高 公司主营工业自动化系统集成业务，自动化系统集成业务主要集中在汽车领域，并不断拓展非汽车行业自动化市场项目。公司主要从事工业自动化生产线的设计、研发、制造及工程实施，专注为汽车制造、智能仓储、工程机械、轨道交通及其他工业领域提供交钥匙级别的工业智能制造解决方案；拥有领先的装备设计和研发能力,全球化工程实施能力,为客户提供全套的数字工厂、云计算、AI专家系统等工业4.0智能解决方案；在机器人连接技术领域、在新能源汽车白车身焊接领域全球领先。 2021年9月，长春经开(600215)完成重大资产重组，收购了America Wanfeng Corporation（以下简称“美国万丰”）100%股权，并通过美国万丰间接持有最终标的The Paslin Company（以下简称“Paslin”）及其子公司全部生产经营主体100%股权，顺利切入智能制造领域。收购完成后，公司2021年营业收入较2020年大幅增长。据2022年年报显示，公司超80%营收来自北美市场。 图2：2020-2022年营业收入分行业情况（单位：百万元） 图3：2022年营业收入分地区构成（%） Paslin是北美汽车焊装线领先企业，位于美国密歇根州底特律市，始创于1937年，在工业机器人系统集成领域深耕80余年。Paslin在系统设计、机械设计、控制设计、机器人模拟仿真等关键生产环节，项目经验丰富，技术积累深厚，是北美汽车领域具备领先地位的智能化连接技术解决方案供应商。在北美汽车焊装自动化系统集成市场细分领域与KUKA、柯马等知名国际汽车自动化巨头位于第一梯队。 此外，为优化产业结构，公司充分运用在工艺技术、项目管理、品牌、人才等方面的优势，不断将业务领域扩展至非汽车产业，为诸如零售、仓储、物流等客户等提供自动化立体仓库、智能物料搬运系统、智能传送分拣系统、智能仓储管理系统等自动化解决方案，进一步实现产业布局与客户结构的优化升级。 当前公司产品主要应用于新能源汽车焊装自动化产线、车身加工焊装自动化生产线、汽车结构件焊装自动化生产线、智能仓储自动化生产线、装配式建筑自动化生产线、数字工厂解决方案和服务等。 表1：派斯林工业自动化系统集成业务主要应用 凭借长期技术沉淀、品牌信誉积累、较高的客户粘性，Paslin构筑了坚实的品牌及客户壁垒，公司主要为全球主机厂、一级供应商以及非汽车客户提供智能制造集成方案。 汽车行业：主要服务于国际知名汽车整车厂商和汽车零部件一级供应商，包括通用汽车、福特汽车、本田汽车、丰田汽车、特斯拉、瑞维安、麦格纳、蒙塔萨、塔奥、玛汀瑞亚等。非汽车行业：服务于国际知名零售企业，为客户提供高效、智能、柔性、定制化的仓储自动化解决方案。 图4：派斯林下游代表性客户商标图 1.3核心团队从业经验丰富，国内国外协同布局 1.3.1公司股权稳定，股票激励计划绑定核心团队 派斯林数字科技有限公司股权结构较为稳定且集中。据公司2023年三季报显示：截至2023年9月30日，前十大股东合计持有公司40.82%的股份。公司控股股东及其一致行动人为万丰锦源、锦源投资、吴锦华，共计持股27.86%；实际控制人为陈爱莲、吴锦华；公司在中国、美国、墨西哥均设有全资子公司。 图5：派斯林股权结构 图6：公司与实际控制人之间的产权及控制关系 2023年7月公司发布新一轮股票激励计划。目的是建立、健全公司长效激励约束机制，进一步调动公司人员的积极性和创造性，提升团队凝聚力和企业核心竞争力，助力公司发展战略和经营目标的实现。该激励计划在2023年-2026年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。激励对象共34人。包括5名公司董事、高级管理人员及29名核心骨干；授予限制性股票的数量为815万股，授予价格为每股4.38元。 表2：限制性股票激励计划——业绩考核目标 1.3.2核心团队从业经验丰富，国内国外协同布局 公司核心团队从业经验丰富，技术人员占比高。派斯林核心管理团队均是汽车行业和自动化行业领域的专家型或专业型人才，拥有着20年以上从业经验。公司拥有200多名经验丰富的行业内工程设计人员、机器人编程人员、模拟仿真人员、电气控制设计人员，具有丰富的汽车主机厂制造经验，综合素质高，技能强。此外，公司储备了300余名长期稳定的技术人员，可有效应对市场订单的波动，为客户提供专业化的服务。 2021年收购完成后，美国万丰成为公司的全资下属公司。美国万丰及其子公司仍将保持经营实体存续，并由其原管理团队进行管理。 公司正加大力度推进国内团队建设。据2022年年报显示：已搭建百余人规模的骨干团队，不断引进国际化智能制造行业优秀人才，增强国内团队在技术、研发及市场营销等方面的实力；国内已签约多个汽车制造工业自动化研发设计项目，并成功进入一汽等国内客户供应商体系，快速拓展国内汽车制造市场；目前国内采购体系已经初步搭建完成，并与上百家汽车产业链供应商建立了合作伙伴关系，建立了国际物流渠道，有效降低进出口业务成本。 公司积极推进国际业务协同，产业布局全球化。在中国上海、长春、成都，美国底特律，墨西哥萨尔提略均设有生产基地及研发中心；通过中、美、墨协同，构建全球化业务模式，并积极拓展欧洲市场；利用比较优势，全面提升公司盈利能力。 其中美国团队提供品牌、市场、技术、制造能力，中国团队提供供应链、技术、市场，墨西哥团队提供市场及制造能力。 图7：派斯林员工构成（截至2022.12.31） 图8：派斯林生产基地及研发中心分布 1.4盈利能力不断改善，在手订单充足 盈利能力逐步改善，实现净利率稳步提升。2020年-2023年Q1-3，公司营业收入分别为1.69/14.21/11.18/14.76亿元 ； 归母净利润分别为0.83/1.31/1.42/1.19亿元 ， 归母净利润增速为+8.18%/-3.20%/+8.43%/+216.16%。公司利润从2022年开始有所提升，2023年前三季度则呈现快速增长态势。净利润增长系：1）公司甄选优质项目（高毛利，回款好）；2）中、美、墨生产基地利用比较优势，相互协同；3）规模效应使得毛利率上升。 图9：2020年-2023Q1-3归母净利率及归母净利润增长率 图10：2020-2023Q1-3派斯林销售毛利率及期间费用率（%） 在手订单充足，不断拓展市场空间。随着全球汽车产业发展及制造业工业自动化需求的提升，公司不断巩固北美市场、拓展中国市场、进军欧洲市场，以逐步实现全球化业务布局。据2023三季报披露：目前在国内市场销售订单及中标项目金额已超2亿元，市场空间不断扩增；公司积极推进在欧洲市场的产业布局，并已成功开拓部分项目；2023年前三季度，公司实现销售订单的持续增长，在手订单充足。 2023年3月28日，公司披露了《关于签订日常经营重大合同的进展公告》（公告编号：临2023-016），Paslin收到Magna的正式采购订单，Magna向Paslin采购电动汽车制造工业自动化生产线产品，订单总金额约45,526.50万元。 目前该合同正在正常执行中。 当前，公司已完成房地产业务剥离股权交割，未来主营业务全面聚焦工业自动化系统集成业务。通过剥离非主业资产回收资金，进一步保障公司智能制造主业的健康、可持续发展。此外，为满足快速增长的市场订单需求，公司着力提升整体制造产能，目前墨西哥工厂建设已完工，将有效保障项目的生产交付。