债市周期律

国投证券研究中心 尹睿哲S1450523120003 总经理助理、首席固定收益分析师 2024年2月7日 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 ➢特点一：发达经济体利率水平自上世纪“石油危机”冲击后，存在清晰的长期下行趋势；但中国利率水平长期以3.5%为中枢横向震荡，没有明显的趋势规律。 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 ➢特点一：发达经济体利率水平自上世纪“石油危机”冲击后，存在清晰的长期下行趋势；但中国利率水平长期以3.5%为中枢横向震荡，没有明显的趋势规律。 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 ➢特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 ➢特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 导论：债市周期律 从中国利率运行的两个“特点”说起 ➢特点二：中国债市历史上呈现“一年牛、一年熊、一年平”的特征，期限利差切换迅速。发达经济体利差运动则较中国“迟缓”，周期更平滑且更长。 导论：债市周期律 为什么中国利率没有趋势？为什么会有三年牛熊周期？ ➢显然，“增长+通胀”不能解释问题的全部，特别是2013年以来，在名义增速温和波动的情况下，利率依然可以大幅起落。 导论：债市周期律 名义增速只决定货币需求，但价格由供求关系共同决定。2013年之后，货币需求端波动趋于减小，而货币供给端波动趋于放大。 我们将利率模型扩充为三大周期：货币、信用和经济。三者各自运行，又相互影响，共同构成驱动利率运行的主逻辑。其中，经济周期决定需求，货币、信用周期共同决定供给。 导论：债市周期律 三大周期的度量 ➢货币周期：3个月Shibor：央行货币政策直接作用于货币市场，尤其是在基础货币投放模式从“外汇占款”转向“央行对其他存款性公司债权”后，资金利率几乎完全由央行态度内生决定，因此通过资金利率（3个月Shibor）变化可以较为灵敏地捕捉货币政策的“松紧”。 ➢信用周期：其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速。这一指标反映了央行基础货币投放通过银行体系实现信用派生的幅度。当然，影子银行体系成长起来以后，表外也具备了信用派生的能力，但是我们仍以表内信用派生还原信用的最原始面貌。 ➢经济周期：M1的同比增速。由于GDP增速波动较低，缺乏弹性，且数据频率较低，我们可以选择更有弹性的指标。目前，M1总规模为62万亿，其中M0（流通中现金）为8万亿左右，剩余都是企业活期存款，M1增速主要反映企业活期存款变动。企业销售商品越多，提供服务越多，就有越多的居民活期存款转化成企业活期存款，因此M1增速上行，总是对应着实体经济向好，M1增速可以作为实体经济的风向标，与其他诸多经济指标都有高度的相关性。 导论：债市周期律 三大周期的运行 导论：债市周期律 第一轮循环：2008-2010。由于“四万亿”计划刺激力度极大，金融体系相对简单，政府与地产部门负债水平仍不高，吸纳信贷能力强，货币→信用→经济的传导几乎没有时滞，2008年8月货币政策转向之后，银行信用派生几乎同步扩张，并在2009年初就推动经济明显回暖。 导论：债市周期律 第二轮循环：2011-2013。这一次，同样是外需冲击（欧债危机）导致的经济压力显现，但由于通胀余威未尽，刺激政策难以简单复制2008年的操作。加之中央政府和地产在刚经历过一轮加杠杆之后，对信用的吸纳能力有所下降，此轮经济仅是企稳并没有大幅回升。 导论：债市周期律 第三轮循环：2014-2017。2014年初，已经观察到货币和信用周期转向，经济周期随之企稳，并于2015年中开始上行。 导论：债市周期律 第四轮循环：2018-2021。货币在2018年3月之后转向宽松，信用在2018年9月之后转向扩张，拉动经济于2019年1月出现企稳，并于2019年11月启动上行。只不过，2020年初突如其来的疫情给经济社会短暂地按下了“暂停键”，之后经济恢复上行。 导论：债市周期律 第五轮循环：2021-至今。货币在2020年11月之后转向宽松，信用滞后大半年约在2021年6月之后才开始扩张，拉动经济于2021年10月开始企稳上行。 导论：债市周期律 “周期组合”如何决定利率？①“宽货币”是债券牛市“生命线”。货币周期扩张启动利率下行，宽货币贯穿整个债券牛市。②“宽信用”带来主升浪。信用周期开始扩张会放大货币供应量，加速利率下行，带来主升浪。③经济企稳预示债券牛市终结。经济周期企稳预示货币、信用周期见顶。 导论：债市周期律 三轮周期中大类资产表现如何？①经济收缩、货币扩张、信用扩张：大宗商品、股票跌，债券涨；②经济扩张、货币收缩、信用收缩：大宗商品不定，股票涨，债券跌；③“异形周期”：三周期同时扩张&收缩，大宗商品、股票均表现为上涨，债券则表现为下跌。 2008年利率复盘：经济收缩，货币、信用扩张，“牛陡”开启 经济周期：全年趋势性收缩，“工业增加值+通胀均值”由年初的22%下降至年末的5.73%。驱动因素：①金融危机下的外需冲击（出口下滑）。②突发自然灾害（雪灾+汶川地震）。 货币周期：先走平后扩张，3个月shibor上半年在4.4%~4.5%区间波动，下半年由7月的4.48%下降至年末的2.29%。驱动因素：①上半年由于通胀，货币政策仍保持紧缩，存款准备金率5次上调；②9月16日开始货币政策转向宽松，四次降准、五次降息，货币周期全面转向扩张。 信用周期：先收缩后扩张，信贷规模同比由年初的-7.72%降低至8月-8.34%的低点，后降幅缩小、年末为-3.19%。驱动因素：①货币政策：贷款基准利率五次下调；②财政政策：“四万亿”积极扩张。 2008年利率复盘：经济收缩，货币、信用扩张，“牛陡”开启 从利率的走势来看，上半年以盘整为主，下半年货币、信用周期转向后，债券也随之开启波澜壮阔的牛市。 2009年利率复盘：经济、信用扩张，“熊陡”走向“熊平” 经济周期：全年趋势性扩张，“工业增加值+通胀均值”由年初的-4.11%上升至年末的20.31%。驱动因素主要为四万亿的余威，具体表现在：①积极的财政政策。②产业政策。 货币周期：先扩张后走平，3个月shibor由年初的1.51%下降至6月份的1.25%，下半年则由7月的1.48%上升至年末的1.82%。驱动因素：①上半年保持适当宽松的货币政策；②7月开始央票发行利率提升，货币政策边际收紧。 信用周期：全年扩张，信贷规模同比由年初的0.87%上升至年末的14.90%。驱动因素主要为积极宽松的信贷政策：如取消银行间发债5亿元的规模限制，出台关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见等。 2009年利率复盘：经济、信用扩张，“熊陡”走向“熊平” 从利率的走势来看，全年利率呈上行趋势，期限利差先走扩后收窄。 2010年利率复盘：三周期收缩，利率先下后上 经济周期：由扩张转向收缩，年底走平，“工业增加值+通胀均值”由年初的32.11%降低至年末的18.77%。驱动因素：①从紧的货币政策，年内5次上调存款准备金率；②房地产的极严调控，出台“国十一条”、“新国四条”等。 货币周期：先走平后紧缩，3个月shibor上半年在1.8~2%之间波动，下半年由1.98%上升至3.9%。驱动因素：①上半年公开市场利率两次上调，整体较为平稳。②下半年快速收紧，两次上调基准利率。 信用周期：全年趋势性收缩，信贷规模同比由年初的12.4%下降至年末的4.21%。信用周期主要驱动因素为前文提到的从紧的货币政策与房地产的严格调控。 2010年利率复盘：三周期收缩，利率先下后上 全年利率先下后上，利差不再极端陡峭，收缩至正常水平。 2011年利率复盘：“滞涨”来临，债市先平后牛 经济周期：走平转向收缩，“工业增加值+通胀均值”由年初的19.05%降低至年末的15.68%。驱动因素主要为从紧的货币政策：上半年每个月央行都上调一次存款准备金率，同时三次上调存贷款基准利率。 货币周期：先收缩后扩张，3个月shibor上半年由4.75%上升至6.18%，到年末下降至5.48%。驱动因素：①上半年六次加准、三次加息。②三季度末开始央票发行利率出现下调，之后存款准备金利率下调。 信用周期：先收缩后扩张，信贷规模同比上半年在0~3%之间波动，到年末上升至9.19%。信用周期与货币周期相联动。 2011年利率复盘：“滞涨”来临，债市先平后牛 三季度之前利率处于波动之中，四季度开始走向牛市，利差先收缩后走扩。 2012年利率复盘：经济转向扩张，利率“V”形走势 经济周期：收缩转向扩张，“工业增加值+通胀均值”由2月的22.92%一路收缩至8月份的8.16%，9月开始回升至年末的10.58%。驱动因素：①上半年经济仍受到2011年紧缩货币政策影响。②受欧债危机影响外需回落。③下半年主要受宏观刺激政策的影响回暖。 货币周期：先扩张后走平，3个月shibor由年初的5.48%回落至9月份的3.66%，之后再3.6%~3.8%之间波动。驱动因素：①上半年持续宽松，2次降息、1次降准，公开市场操作利率两次下调。②7月下旬货币政策开始转平，未降准降息，且小幅上调公开市场操作利率。 信用周期：先扩张后收缩，信贷规模同比由年初的7.49%上升至9月份的17.29%，随后增速回落至年末的12.08%。驱动因素：①上半年非标诞生，信贷政策宽松。②下半年货币政策走平。 2012年利率复盘：经济转向扩张，利率“V”形走势 债市全年先牛后熊，利差先上升后下降。 2013年利率复盘：严监管下债市小牛走向大熊 经济周期：扩张转向收缩，“工业增加值+通胀均值”由2月的2.99%一路扩张至10月份的11.15%，之后到年末下降至10.27%。驱动因素：①2012年产业刺激政策的持续影响。②年中“钱荒”现货币政策紧缩态度，同时加大对非标等监管。 货币周期：先走平后收缩，3个月shibor上半年在3.90%左右波动，6月开始逐渐上行至12月的5.3%。驱动因素：①上半年央行保持平稳的政策态度。②下半年货币政策收紧，6月缴税大月央行并未出手“相救”，反而续作本已到期的3年期央票、上调回购利率。 信用周期：全年趋势性收缩，信贷规模同比由年初的17.72%下降至年末的5.88%。①非标收紧（限制非标在理财中的上限）。②债市强监管，违规机构去杠杆；③紧缩的货币政策。 2013年利率复盘：严监管下债市小牛走向大熊 全年利率先小幅下降后快速上行，利差先收窄后走扩。 2014年利率复盘：经济收缩、货币扩张，大牛市开启 经济周期：全年趋势性收缩，“工业增加值+通胀均值”由2月的8.92%一路收窄至年末的7.00%。驱动因素：①经济增长基调转向“稳中求进”。②去杠杆背景下的信贷收缩。 货币周期：全年扩张，3个月shibor由年初的5.59%下降至年末的4.66%。宽松的货币政策贯穿全年：4月初定向降准，6月份再次定向降准，11月底降息，期间通过公开市场利率多次下调指引利率。 信用周期：呈现走平，信贷规模同比全年在5%~7%之间波动。驱动因素：①非标持续收紧：限制银行表内资金对非标的投资；②地方债务化解；③宽松的货币政策。 2014年利率复盘：经济收缩、货币扩张，大牛市开启 全年利率趋势性下行，利差先走扩后收窄。 2015年利率复盘：经济转向，大牛市持续 经济周期：全年趋势性收缩，年底转向扩张，“工业增加值+通胀均值”由1月的7.82%一路收窄至10月份的3.28%，到12月扩张至3.75%。驱动因素：①棚改计划带动基建等配套设施；②大力推行PPP撬动有效投资