深度报告：顺应大健康趋势，看好酶制剂、益生菌长期业务发展

立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间。公司是国内生物科技领先企业，主营业务包括酶制剂、微生态制以及动物保健品三大板块，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。2022年公司实现营业收入11.63亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润0.70亿元，同比降低47.32%； 2023年Q1-3，公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.05%。 酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势。 酶制剂源自生物，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗等特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源等多个领域。经过多年发展，国际酶制剂市场迎来快速发展，2019年全球酶制剂市场规模达到312.63亿丹麦克朗，全球以诺维信、杰能科等龙头公司为主，2019年市占率合计为65%； 同时，国内酶制剂也在快速发展，但鉴于我国起步相对发展较晚，国内市场过去长期受制于跨国企业垄断。近年来受益于下游饲料行业的快速发展，我国饲料酶制剂率先实现国产替代，未来有望受益于饲料端下游增长进一步发展。蔚蓝生物作为行业内较早布局酶制剂领域的公司，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，技术优势突出，同时，公司也在不断加强工业、食品等领域的扩展，持续开拓新产品。 微生态（益生菌）：菌粉上游高度垄断，携手国际领先企业布局生产。微生态制剂主要包括益生菌、益生元和合生元三类，其中益生菌是目前研究最为火热的微生态制剂产品，下游应用广泛。近年来随着消费者对益生菌产品的认知增强，益生菌产品不断出现，2019年全球益生菌行业市场规模已达512美元，中国是全球第二大益生菌消费市场，2020年我国益生菌市场规模已达879.8亿元，未来市场潜力充足。从益生菌产业链来看，菌粉上游是核心环节，而我国益生菌菌粉上游大部分被国际品牌垄断，国内以蔚蓝生物为代表的益生菌原料厂商也在逐步发展。公司作为国内较早进入微生态领域的企业，已形成万株菌种资源库、基础研究、工业研究和应用研发为一体的技术创新体系，平台技术优势突出，且与世界领先企业ADM（食品益生菌方向）、赢创（饲用益生菌方向）的合作不断深化，未来公司在益生菌的产品影响力有望进一步提升。 投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.05、1.32、1.60亿元，EPS分别为0.42、0.52、0.63元，现价（2024/2/6）对应PE分别为22X、17X、14X。 我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间 1.1三大主业构筑发展基业，多元产品打造行业领先 公司前身为普康药业，成立于2005年2月23日，2007年11月21日更名为康地恩药业，2011年以整体变更方式发起设立股份公司，2012年11月，公司增资收购控股股东康地恩实业的下属子公司蔚蓝生物集团，主营业务新增酶制剂、微生态研发、生产及销售。2013年9月，公司第一次临时股东大会通过公司名称变更为青岛蔚蓝生物股份有限公司。 图1：公司发展大事记 蔚蓝生物是国内生物科技领先企业。蔚蓝生物成立于2005年，主营业务包含酶制剂、微生态制剂以及动物保健品三大板块。主要产品包括（1）酶制剂，如饲料酶、工业酶、食品酶、生物催化用酶等；（2）微生态制剂，如畜禽微生态、水产微生态、植物微生态、食品益生菌、环境微生物等；（3）动物保健品，如生物制品、中兽药、兽用化药。公司以“生物科技还原生态世界”为宗旨，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。 表1：蔚蓝生物主要产品及用途 酶制剂、微生态制剂为公司主要产品。据公司公告，2022年酶制剂/微生态/动物保健品三个板块的占营收的比重分别为37.16%/22.13%/26.36%，其中酶制剂+微生态两大业务收入占比合计达到59.29%；酶制剂/微生态/动物保健品三个板块的毛利润占比分别为46.17%/21.21%/26.04%/6.59%，其中酶制剂+微生态两大业务毛利润占合计达到93.41%。 图1：2022年公司收入结构 图2：2022年公司毛利润结构 1.2业绩表现稳健，技术驱动未来发展 收入、净利润增长较为稳健。据公司公告，2018-2022年公司营业收入分别实现8.14/8.47/9.60/11.51/11.63亿元，CAGR为9.33%；归母净利润分别实现0.83/0.78/1.09/1.33/0.70，CAGR为-4.17%。2023年Q1-3，公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.05%。 图3：2018-2023年前三季度公司营收及增速 图4：2018-2023年前三季度公司净利润及增速 毛利率保持高位，期间费用稳定运行。从利润率水平来看，2018-2023年前三季度公司毛利率分别为49.68%、48.38%、48.73%、46.26%、43.23%、44.34%，净利率分别为11.42%、10.56%、12.74%、13.04%、7.34%、7.64%；具体到产品而言，2022年，酶制剂、微生态剂及动物保健品三大主业的毛利率分别实现52.70%、40.65%、41.90%。从期间费用来看，2018-2023年前三季度，公司三费比率整体平稳，说明近年来公司对费用管控的能力较强。 图6：2018-2023年前三季度期间费用率变化（%）（除研发费用率） 图5：2018-2023年前三季度毛利率、净利率变化（%） 公司坚定奉行“技术驱动发展”战略，持续加大研发投入。公司以市场需求为导向，持续加大新产品的研发投入和开发力度，2018-2022年，公司研发投入从0.70亿元增长至1.02亿元，2023年前三季度投入0.81亿元；2018-2023年前三季度，公司研发费用率分别实现8.6%、8.85%、8.33%、8.77%、8.77%、9.20%，与同行业公司相比处于行业较高水平。 图7：公司研发费用率位于行业较高水平 采用自主研发为主、合作研发为辅的研发方式。目前，公司设有酶制剂技术中心、微生态技术中心、营养与健康技术中心、海洋与水产技术中心、兽用生物制品技术中心、国家动保工程技术研究中心、中兽药技术中心、兽用药物技术中心8大技术中心，及蔚蓝赛德环境微生物实验室和合成生物技术创新实验室2个实验室。 同时，公司与中国农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国科学院微生物研究所等20余家高校、科研院所以及60家中大型生产企业、美国和欧洲等国外公司如500强企业ADM、赢创等建立了良好的合作关系，形成了资源优势互补、技术成果快速转化的良好运行机制。 1.3股权结构稳定，激励机制绑定核心骨干 公司股权集中度高，股权激励彰显公司信心。据wind最新数据，截至1月底，公司控股股东为康地恩实业，持股比例为44.42%；实控人为黄炳亮和张效成，两人间接持有公司股权共计52.86%。股权激励方面，2021年公司发布股权激励计划，授予包括高管、中层管理及核心技术人员50名激励对象共1000万份股票期权，截至2023年9月30日，累计行权并完成股份过户登记的有94.4万股，占可行权股票期权总量的51.95%。我们认为，股权激励有利于公司建立健全激励约束机制，亦展现了公司对未来业绩增长的信心。 图8：公司股权结构图（截至2024年1月底） 2酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势 2.1酶制剂反应高效稳定，下游市场应用广泛 酶经过提纯、加工后的具有催化功能的生物制品叫做酶制剂。酶是由活细胞产生的、催化生物化学反应的一种生物催化剂，酶制剂则是酶经过提纯、加工后的具有催化功能的生物制品，主要用于催化生产过程中的各种化学反应，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗、减轻化学污染的特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源、制造、纺织、造纸、淀粉糖、洗涤剂及保健品等多个领域。 酶制剂的生产过程可以细化为以下几个过程：（1）酶的选择；（2）生产菌株的选择；（3）利用生物工程技术构建高产菌株；（4）培养基及生产条件优化；（5）回收工艺优化；（6）利用稳定剂等方法增加酶的稳定性。在工业酶的选择过程中，一般需要考虑其特异性、反应速率、pH值与温度、稳定性、抑制剂的效果以及对于底物的亲和力等，也可以通过改进生产酶的技术以适应工业生产中化学反应的类型和条件（如温度、pH值和反应动力学等）。在过去几十年的酶技术领域中，贡献了许多切实可行的办法，其中固定催化技术的发展为开发更为高效、经济，且能够应用于工业、废物处理、医药、生物传感器的生物催化剂提供了可能。酶的固定化指的是将酶和固定基质结合，使得酶能够在生物反应器中固定，且实现重复利用。 固定化通常能够稳定酶结构，使得酶能够在极端的pH、温度或特定有机溶剂等条件下工作，且获得高纯度的产品，还能更好地控制酶促反应效率和时间，这对于食品行业特别是涉及到易腐商品以及其他不稳定的底物，中间体或产品中具有重要意义。 图9：工业酶制剂的生产过程 国际生物化学与分子生物学联盟（IUBMB）根据酶催化反应的类型将酶制剂分为了以下六大类：氧化还原酶、转移酶、水解酶、裂解酶、异构酶、连接酶。其中，应用于工业生产加工中的酶大多是核糖核酸酶、果胶酶、纤维素酶、脂肪酶、蛋白酶、淀粉酶等水解酶类，其中蛋白酶广泛应用于清洁剂和乳制品行业中，淀粉酶和纤维素酶则主要应用于淀粉转化、纺织品和食品等行业；食品工业中经常应用的酶还有脱氢酶类、氧化酶类、过氧化物酶类以及氧合酶类等，如乳酸脱氢酶、葡萄糖氧化酶、辣根过氧化物酶、脂肪氧合酶等，仅次于水解酶的应用。 表2：在多种工业环节中应用的酶及用途 根据下游应用可以分为洗涤用酶、技术酶、食品和饲料行业用酶四大类。酶对从底物到产物的转化具有高度选择性与高效性，且催化反应相对单一，根据下游应用领域，可以将酶制剂分为洗涤用酶、技术酶、食品和饲料行业用酶四大类，其中技术酶可以进一步分为纺织用酶、皮革用酶、造纸用酶等。 图10：酶制剂分类 （1）洗涤用酶：主要包括蛋白酶、淀粉酶和纤维素酶，可以提供多种清洁效果。蛋白酶一般来源于动物内脏、植物茎、叶、果实和微生物，根据最适合反应的pH值可分为碱性蛋白酶、酸性蛋白酶和中性蛋白酶，其中碱性蛋白酶应用最为广泛，蛋白酶的主要作用机制是催化肽键水解的酶，因此可用于清洗织物上的汗渍、血渍、奶渍等食物汁液；淀粉酶能水解淀粉污垢，并与其他酶具有良好的兼容性，因此在洗涤工业中实现了广泛应用；脂肪酶能将甘油三酯分解为易清除的脂肪酸、二甘油三酯、二甘油三酯和甘油；纤维素酶在洗涤液中主要起到柔软和增色的作用。 通常生活中产生的污渍可能含有淀粉、蛋白质、色素、油污等多种成分，因此需要复合酶制剂发挥协同作用，但目前国内市场上大多数洗涤产品仍使用单一酶制剂。与国外发达市场的洗涤剂往往含有淀粉酶、蛋白酶、脂肪酶、果胶酶、甘露聚糖酶和两种不同功能的纤维素酶共7种酶制剂相比，我国洗涤行业面临着较大的成长空间。 （2）技术用酶：主要包括纺织酶、皮革酶、造纸酶等。以纺织酶为例，纺织行业伴随着巨大的能源和水资源消耗，随之还面临的环境污染，使得该行业处于相当大的能源压力背景下，这也决定了能源和水消耗很强的洗擦环节亟需新工艺的产生。近些年来，应用酶制剂的新工艺已经被引进到棉纺织品制造业的主要加工过程中，在纺织前处理工艺中，即毛退浆、精炼、毛纺中炭化、丝绸脱胶、漂白等过程，以及纺织品后整理工艺中均有应用。例如，淀粉酶能催化淀粉浆在织物上的水解，常用于退浆过程；果胶酶可以