打造多电容平台，期待新品类放量

投资逻辑： 公司布局铝电解、薄膜、超级电容三大产品，1-3Q23实现营收37.78亿元，同增15.98%，归母净利润5.48亿元，同增12.70%，3Q23营收13.05亿元，同增20.00%，归母净利润1.86亿元，同减0.56%， 3Q23财务费用同增0.22亿，剔除汇兑影响公司利润同比增长。铝电解电容：国内龙头地位，优势产品保持稳健增长，固液混合、MLPC等提供新增长动力。根据中国元器件协会，22年全球铝电解 电容规模近646亿元，未来5年CAGR达4.6%。传统工业需求趋稳，汽车、新能源贡献大，22年公司新能源营收占比近35%。1）优势产品：根据公司公告，21年公司大型铝电解电容产出达全球第一， 人民币(元)成交金额(百万元) 工业类营收占比超75%，22年全球光伏逆变器、高压变频器前十 大厂商几乎都为公司战略客户。2）MLPC、固液混合铝电解稳步扩张，向服务器、PC、高清显示等领域供货，公司MLPC已实现量产，规划达产能3000万只/月，品质和技术水平向松下看齐。3）持续推动化成箔节能改造，目前金属化膜70%以上自供，22年底内蒙古高端电容器项目一期竣工投产，加速电费成本优化，预计随着国内龙头规模效应，公司未来盈利能力有望稳定。 薄膜电容：新能源是最大增量市场，业绩有望持续增长。根据 MarketResearchFuture统计，全球薄膜电容市场规模有望从2022 公司基本情况（人民币） 年35.4亿美元增长至2030年51亿美元，CAGR达3.1%，风光储、 新能源汽车贡献为主。1)产能端：规划高压大容量薄膜电容100 万只/年产，新建金属化镀膜、分切生产线4条，形成年产超薄金属化膜1800吨产能，目前已逐步落地。2）22年薄膜电容在分布式光伏、储能及大功率应用进展较快，2022、23H1公司薄膜电容收入同比增长44.69%、38.95%。 超级电容：EDLC、LIC技术路线并行，风电、电车市场进展顺利。 根据GII数据，全球超级电容器市场规模将从2022年46亿美元增长至2027年96亿美元，CAGR为15.7％。公司风电、新能源客 车等新兴市场进展顺利，持续推进扣式超级电容器研制，22年开 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 230206 230506 230806 231106 成交金额江海股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,550 4,522 5,086 5,956 6,743 营业收入增长率 34.71% 27.38% 12.47% 17.11% 13.21% 归母净利润(百万元) 435 661 732 880 1,025 归母净利润增长率 16.66% 52.04% 10.74% 20.18% 16.52% 摊薄每股收益(元) 0.524 0.788 0.863 1.037 1.208 每股经营性现金流净额 0.37 0.50 1.04 1.10 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.11% 13.53% 13.38% 14.24% 14.65% P/E 24.42 16.23 14.83 12.34 10.59 P/B 2.47 2.19 1.98 1.76 1.55 启超级电容器在发电侧、用户侧调频全球首台套应用。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年分别实现归母净利润7.32、8.80、10.25亿元，同增10.74%、20.18%、16.52%，给予公司2024年20倍PE估值，目标市值176.01亿元，对应目标价格为20.73元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 原材料涨价、下游需求不及预期、薄膜电容客户导入不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、江海股份：国内铝电解电容龙头，多产品电容平台型公司5 1.1业绩持续稳健增长，经营韧性凸显5 1.2多应用领域带动需求增长，规模效应保障利润率稳定6 1.3三大电容产品协同，打造多产品平台型企业8 二、铝电解电容：抢占新能源、固液混合、MLPC等优质新兴赛道11 2.1传统工业市场趋稳，新能源等领域弹性大11 2.2产业向中国转移趋势日渐明显，优势业务受益国产替代12 2.3MLPC产业链布局，盈利能力有望改善13 三、薄膜电容：新能源是最大增量市场，业绩有望持续增长15 3.1新旧动能转换，新能源成最大增量市场15 3.2中国厂商加速高端产品布局，市占率提升18 3.3公司技术产能积极储备，产业链持续布局20 四、超级电容：EDLC、LIC技术路线并行，风电、电车市场进展顺利21 五、盈利预测与估值23 5.1盈利预测23 5.2投资建议与估值24 六、风险提示25 图表目录 图表1：公司以铝电解电容为基石，打造电容平台型企业5 图表2：公司分产品情况6 图表3：公司历史营收情况6 图表4：公司历史归母净利润情况6 图表5：被动元器件市场规模7 图表6：被动元器件及电容类产品市场构成（2022）7 图表7：同业公司收入增速对比7 图表8：同业公司前五大客户集中度对比7 图表9：公司毛利率及净利率保持稳定8 图表10：公司三费不断降低8 图表11：同业公司毛利率对比（%）8 图表12：同业公司净利率对比（%）8 图表13：村田多产品线业务布局9 图表14：铝电解电容为公司最大的业务板块9 图表15：公司各业务板块同比增速情况10 图表16：公司各业务板块毛利率情况10 图表17：公司主要控股或参股公司布局10 图表18：铝电解电容大容量领域优势明显11 图表19：铝电解电容器市场规模近646亿元12 图表20：2022-2027年中国电解铝行业产量预测12 图表21：23Q3NCCEBIT水平13 图表22：NCC分应用领域营收占比13 图表23：艾华集团电容分应用领域营收（单位：亿元）13 图表24：铝电解电容厂商销售规模比较（单位：亿元）13 图表25：固液混合电容具备低ESR、高电容、耐高纹波电流等优良特性14 图表26：固液混合电容实现模块的小型、低成本化14 图表27：固液混合电容可替换MLCC14 图表28：盈利能力受原材料涨价影响15 图表29：卷绕及叠片薄膜电容结构图15 图表30：金属化薄膜电容制造流程15 图表31：不同介质的薄膜电容器性能比较16 图表32：金属化薄膜电容具备自愈性16 图表33：金属化薄膜电容的电极薄膜构造16 图表34：某风电变流器DC-Link电容选型设计比较17 图表35：薄膜电容的耐高压特性使其更适配工业领域的应用17 图表36：电动汽车电机控制器成本分布17 图表37：全球薄膜电容市场规模（单位：亿美元）18 图表38：高端薄膜电容市场由日美厂商主导18 图表39：2022年全球薄膜电容市场CR5市场份额约40%18 图表40：国内外厂商车用薄膜电容性能参数比较19 图表41：薄膜电容产业链情况20 图表42：公司薄膜电容业务情况20 图表43：公司薄膜电容产能建设项目进度20 图表44：2023年H2法拉电子不同业务营收占比21 图表45：法拉电子毛利率、净利率情况21 图表46：全球超级电容器行业市场规模21 图表47：亚太地区为超级电容主要增长市场21 图表48：不同车用薄膜电容性能参数比较22 图表49：中国超级电容市场竞争格局22 图表50：超级电容分应用领域市场份额22 图表51：公司超级电容产能建设项目进度23 图表52：公司超级电容营收规模快速增长23 图表53：公司盈利预测24 图表54：可比公司估值比较25 一、江海股份：国内铝电解电容龙头，多产品电容平台型公司 1.1业绩持续稳健增长，经营韧性凸显 公司专注铝电解电容60余年，工控电容领域领先企业。公司是全球电力电子应用领域品 种最齐全的电容器公司，以铝电解电容为基石，深耕铝电解电容行业60余年，行业地位领先。公司产品可应用于家用电器、数字音响、工业控制、航空航天等多个领域，目前与松下、LG、格力、美的等多家行业领军企业都达成了合作关系。 图表1：公司以铝电解电容为基石，打造电容平台型企业 来源：公司官网，国金证券研究所 兼顾传统、新兴应用领域，分业务布局子公司，建设工业类电容平台型企业。大型工业电容为公司的传统优势业务，同时瞄准新能源、电动汽车、数据中心等新兴市场，设立或收购子公司，布局车载用铝电解电容、固态叠层铝电解电容（MLPC）、固液混合电容、锂离子超容（LIC）及模组等新方向。 公司上市之后，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013年，公司与日本ACT合作，受让ACT的锂离子超级电容器技术，合作领域进一步拓展到高压大型铝电解电容、高压化成铝箔方面；2020年，公司与美国UCLA大学合作，进一步丰富在超级电容器领域的基础储备；2018年公司与KEMET合资成立南通海美电子，获得车载薄膜电容器的制造技术。从公司产品线来看： 1）铝电解电容：大型工业电容是公司的传统优势业务，上市之初即主营固体、引线式、焊片式、螺旋式铝电解电容，21年大型铝电解电容（牛角式+螺旋式）产出已达全球第一。公司于2016年设立子公司海成电子，开始补齐小型铝电解电容市场短板，MLPC、固液混合铝电解电容稳步扩张。 2）薄膜电容：新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，面向新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器等领域，优普电子以消费电子领域为主，与KEMET合营的海美电子主要生产车载薄膜电容。 3）超级电容：2015年成立子公司江海储能，2020年完成生产场地搬迁、基础设施投入等大规模量产所需工作，目前超级电容业务已进入快速发展期。 图表2：公司分产品情况 23H1年营收 业务分类23H1毛利率产品类别下游应用领域 （亿元） 铝电解电容 20.04 传统工业领域、汽车电子、新 27.57% 能源、ICT等 薄膜电容 1.97 传统家电、照明、光伏 20.56% 风电、新能源汽车等 超级电容 1.54 风光储、新能源汽车、 23.64% 交通运输、工业等 来源：Wind，公司官网，国金证券研究所 业绩持续稳健增长，经营韧性凸显。受下游行业景气度下滑影响，公司收入增速在21年后逐渐减缓，但由于公司产品布局广泛，整体业绩仍保持稳健增长。23年前三季度公司营业收入37.78亿元，同比增长15.98%；归母净利润5.47亿元，同比增长12.70%，其中归母净利润增速略低于营收增速，主要系家电等相关下游行业景气度不佳，行业产能过剩导致价格竞争激烈，部分产品呈现降价趋势。 图表3：公司历史营收情况图表4：公司历史归母净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2多应用领域带动需求增长，规模效应保障利润率稳定 被动元件是电路基础元件，2022年全球市场规模346亿美元。被动元件又称无源器件，区别于半导体等有源器件，其不依靠外加电源就能够独立表现特性，在电路中主要发挥调节电流电压、储存静电、防治电磁波干扰等功能。产品类型主要包括电容、电阻、电感、被动射频器件四大类，根据ECIA、MordorIntelligence数据，2022年全球被动元件市场规模为346亿美元，其中电容、电阻、电感分别占比65%、9%、15%左右，预计2023 年将达到363亿美元。其中电容又分为陶瓷电容、电解电容（包括铝/钽/铌三类）、薄膜电容和超级电容，其中铝电解电容器是用量仅次于陶瓷电容的品类，占比约34%。 图表5：被动元器件市场规模图表6：被动元器件及电容类产品市场构成（2022） 来源：ECIA、中商产业研究院，国金证券研究所来源：ECIA、中商产业研究院，国金证券研究所 被动元件下游应用领域广泛、需求分散，定制化、标准品兼具，一方面受单一客户影响可控，更多受行业整体周期性影响，另一方面细分领域结构性的需求，会带动细分品类赛道中的