中西部医药流通龙头，“十四五”千亿目标可期

投资逻辑:1）新一轮国企改革东风将至，有望助力国企经营改善，估值重塑。2）近几年收入目标均超额完成，“十四五”千亿目标收入可期。3）公司净利率提升空间大，随着业务结构优化及控费，净利率有望逐步提升。4）医疗器械营收规模持续扩大，DTP药房有望助力零售板块“十四五”弯道超车。 新一轮国企改革东风将至，有望助力国企经营改善，估值重塑。1）20-22年国企改革三年行动圆满收官，效果突出：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，经营改善效果突出；2）医药行业国企估值向上空间大，市值占比处于相对底部：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。截至22年底国企市值占比仅为18.2%；3）2023年，新一轮国企改革拉开帷幕：用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。 近几年收入目标均超额完成，“十四五”千亿目标收入可期。1）超额完成收入目标，十四五规划目标指日可待：公司2019预期收入285-290亿（实际338亿）、2020年预期收入400-445亿（实际452亿）、2021年预期收入580亿（实际625亿）、2022年预期收入630-670亿（实际678亿）；2023年公司预算收入为740-800亿，按十四五规划，公司将实现1000亿收入目标、预计公司2022-2025年营收与利润CAGR分别为13.8%、14.3%，公司盈利能力有望提升。 公司净利率提升空间大，随着业务结构优化及控费，净利率有望逐步提升：1）公司毛利率同行领先、净利率提升空间大：重药控股2022年毛利率为8.6%，2020-2022年公司净利率分为2.5%/2.1%/1.7%，扣除重庆药友利润贡献后净利率分别为1.8%/1.6%/1.3%，与同行业均值相比低1%，主要系公司财务费用率在行业中较高。2）业务结构优化及控费助力提升净利率：随着公司逐步控费以及扩大高毛利业务比例，净利率有望逐步提升。 医疗器械营收规模持续扩大，DTP药房有望助力零售板块“十四五”弯道超车。 医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；医疗器械体量持续增长，收入结构持续优化。截至2022年年底，零售共有门店约800家，其中DTP药房近110家，其中DTP处方药房销售同比增长28.7%。2022年医疗器械毛利率为12.2%，医药零售毛利率为22.1%，均高于药品毛利率7.7%，我们预计公司高毛利业务占比持续提升，盈利能力稳步提高。 投资建议：重药控股从重庆市流通企业成长为全国布局的流通龙头企业，成长性强，公司历史均超额完成业绩指标，十四五规划：1000亿收入指日可待，且在新一轮国企改革的背景下，随着公司控费+业务结构优化，盈利能力有望持续提升，我们预计23-25年公司归母净利润将分别达到7.1/10/11.6亿元，对应PE分别为11/7.7/6.7，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期 股票数据 1.从重庆到全国，公司已成长为全国布局的流通龙头企业 1.1.聚焦医药流通，多业务协同发展 聚焦医药流通，医药、医疗器械研发等多领域布局。公司是服务于医药全产业链的大型国有控股现代医药流通企业，同时从事医药研发（MAH）、医疗器械生产，并投资参与医药工业；公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；2022年营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司制定“十四五”目标：2025年规划营业收入1000亿元，预计2022-2025年CAGR为14%。 图1：公司发展历程 西南医药流通巨头，从西部走向全国。公司企业规模、市场覆盖居中国同行业第一阵营第五位，西部第一位；公司通过并购+新设子公司，逐渐从西南区域性流通企业转变为全国性流通企业。2022年，公司重庆市外营收430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。 其中四川、陕西、重庆等地区销售规模超60亿元，贵州地区销售规模超50亿元，湖北、河南等地区销售规模超30亿元。 图2：2017-2022年公司取得流通子公司情况（个） 图3：2022年公司按地域分类的经营情况（亿元） 重庆市外医疗器械流通子公司均被视为医疗器械流通子公司 重庆市国资委控股，股权结构稳定。2019年11月，公司控股股东重庆医药健康产业有限公司引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，占股49%，完成混合所有制改革，进一步优化股权结构。重庆市国资委为最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。 图4：公司股权结构（截至2023年三季报） 1.2.营收及利润稳健增长，医疗器械业绩亮眼 公司营业收入及利润稳健增长。2022年公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%，归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。2023H1公司实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%，归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。近年来公司营收及利润均保持稳定增长，2018-2022年公司营收及归母净利润CAGR分别为27.3%和8.3%。 图5：2018-2023H1公司营业收入、增速（亿元、%） 图6：2018-2023H1公司归母净利润、增速（亿元、%） 公司核心收入板块为医药批发，2018年及以后均超90%。公司营业收入按行业分可分为医药批发与医药零售，其中医药批发为公司核心收入板块，2018年及以后收入占比均超90%，且占比整体逐年上升。2022年公司医药批发营收为650.1亿元，占总营收的95.8%；公司医药零售板块营收为26.4亿元，占总营收的3.9%。 图7：2018-2022年公司行业营业收入构成（%） 图8：2022年公司行业营业收入构成（亿元） 药品收入为核心，医疗器械为增长点，收入结构有望持续优化。收入结构上看，公司产品主要包括药品、医疗器械与其他。其中药品及医疗器械为公司核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品2022年实现营收571.1亿元，占比84.2%。近年来公司持续围绕原有业务，深化布局医疗器械等业务，医疗器械体量持续增长，收入结构有望持续优化。 图9：2018-2022年公司产品营业收入构成（%） 图10：2022年公司产品营业收入构成（亿元） 毛利率及净利率保持稳定，医疗器械毛利率较高。分产品看，公司医疗器械毛利率较高，2018-2023H1毛利率始终维持在10%以上，且近年来整体呈上升趋势，2022年毛利率为12.2%。药品毛利率相对较低，2022年毛利率为7.7%。总体看，2022年公司总体毛利率及净利率分别为8.6%和1.7%，毛利率下降的原因主要为国家集采、医保控费等政策的推进，促使药品价格下调。 图11：2018-2023H1公司毛利率及净利率（%） 图12：2018-2022年公司各产品毛利率（%） 总体费用率维持稳定，财务费用率改善空间大。2018-2023H1看，公司三费率整体呈现稳定趋势，其中2022年管理费用同比增加15.5%，主要系销售规模扩张等各类管理费用增加。财务费用较高，主要系近年来并购扩张，债务性融资相应增加。我们预计随着公司业务稳定，财务费用或有显著下降。 图13：2018-2023H1公司费用率变化情况（%） 图14：2018-2023H1公司财务费用率情况（%） 资产负债率及应收账款周转天数较高，资金运营短期承压。2022年公司的资产负债率为77.8%，应收账款周转天数为144.5天，资金营运效率较低，主要系公司近年来外延式并购以及疫情影响公立医院回款周期延长。我们预计，随着疫情结束，并购公司与医院盈利能力提升，资金运营有望改善。 图15：2018-2023H1公司资产负债率情况（%） 图16：2018-2023H1公司应付/收账款周转天数 2.流通行业：两票制持续推动行业集中度提升 医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分为批发和零售两大流转环节。 图17：医药流通行业产业链 国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药品流通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中度不断提升。 图18：中国医药流通行业发展历程 2.1.终端市场持续扩容，疫情压制行业增速 终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%，2014-2019年的CAGR为9.5%，2020年受疫情影响，增速放缓，仅增长2.4%。从2020年我国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额6881亿元，占销售总额的28.5%；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.72%。 图19：我国历年七大类医药商品销售总额（亿元，%） 图20：2020年中国医药商品销售渠道构成（%） 我国医疗器械市场发展空间较大。根据罗兰贝格数据，2022年全球医疗器械市场规模预测为38100亿元，2015-2022年全球医疗器械市场CAGR预测为3.8%。2022年中国医疗器械市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%，2015-2022年中国医疗器械市场CAGR预测为17.5%。从药械比角度看，我国目前药械比水平与全球平均药械比水平差距较大，我国医疗器械市场仍有较大增长空间。 图21：2015-2022年全球/中国医疗器械市场规模（千亿元） 图22：2022年中国与全球药械比水平 2.2.两票制持续推动中游集中度提升 2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看：医药批发企业数量较为平稳，2019年为1.4万家；2）从医药批发百强企业市场份额来看，从2017年开始，份额持续提升，从2017年的70.7%提升至2019年的73.3%。 图23：我国医药批发企业数量变化（万家） 图24：我国医药批发百强企业市场份额变化（%） 重药控股已成长为全国医药流通企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额； 华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）。 图25：2020年中国医药流通行业批发市场代表企业市场份额（%） 2.3.国企改革三年行动圆满收官，新一轮国企改革东风将至 顶层设计落地，国企改革三年行动是可衡量、可考核的具体施工图。2020-2022年国企改革三年方案是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图。2022年国企改革三年行动顺利收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”三个明显成效。2020年以来，央企战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上，高质量发展动力更加充沛，国企“两非”“两清”清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元。 从2012年至2022年，央企资产总额从31.4万亿元增长到81万亿元，营业收入从22.3万亿元增长到39.6万亿元，利润总额从1.3万亿元增长到2.6万亿元； 2022年企业全员劳动生产率增至76.3万元/人，10年来增长84.2%；累计上缴税费约占全国税收收入的七分之一，向社保基金划转国有资本1.21万亿元。 图26：我国医药民营/国有企业利润总额（亿