高质量扩张的大湾区养猪龙头
公司是高质量扩张的大湾区养猪龙头企业，得益于其区位优势，公司生猪业务盈利能力优势明显，上轮周期毛利率平均超出牧原、温氏、巨星10Pct以上，也是生猪板块中为数不多的20-22年三年利润全部为正的猪企。2025年公司供港生猪市占率有望提升至30%，对应供港生猪量有翻倍增长空间，此外公司通过种群改善、生产优化等措施降本增效，有望进一步增厚头均利润空间。目前公司已建成150万头产能，23年底定增落地助力公司产能扩张，未来将进一步扩张至200万头以上。依托于高质量扩张策略，公司有望在下一轮猪周期实现显著的盈利增长。 产能加速去化，周期反转可期。低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。 未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流枯竭，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强，2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 东瑞的头均利润优势来自于何处？公司区位优势突出，所处的粤港澳大湾区市场相对内地其他区域具有明显溢价，历史数据看供港生猪价格平均高于内地市场约9元/kg，广东市场相较东北市场高2元/kg，显著的价格优势使得公司在行业内的头均盈利能力名列前茅，19-21年生猪业务毛利率排名前二，在18-22年相对成本行业领先的牧原高出10pct。展望未来，公司管理层具有科学经营理念，采用的自育自繁自养一体化模式拥有科学高效的疫病防控体系，为公司高质量扩张提供坚实支撑。作为内地供港活大猪前三大供应商之一，公司未来供港市占率有望进一步提升至30%以上，绝对量较目前仍有翻倍增长空间。此外，当前公司成本处于稳步下降通道，24年年底目标为16元/kg，养殖成本的持续下降有望一步增厚公司头均利润。 高质量“钱、人、地、猪”发展四要素，助力快速扩张：1）资金方面，公司财务状况明显优于行业，周期底部定增落地，助力公司产能扩张；2）人才方面，公司实控人常年深耕一线，核心管理层稳定，且拥有较为完善的人才培养与激励机制，内部以老带新的“传帮带”，外部与各专业院校合作建立人才储备基地，对标200万头出栏规模进行人才储备，公司生产部在2023年4月荣获“全国工人先锋号”荣誉；3）土地方面，公司猪场所处的河源市、惠州市是销区中的产区，产能辐射整个粤港澳大湾区，土地储备已达200万头以上。 4）种猪方面，公司有20多年的生猪育种经验，是国家生猪核心育种场，并通过持续引进优秀国外种猪提升种群性能，针对销区市场实现生猪生产效率与品质的兼顾。24年底种猪存栏预计达9万头以上，足够支撑180万头以上生猪出栏。 投资建议：公司地处粤港澳大湾区这一生猪高价销区，“钱人地猪”发展四要素准备充裕，有望实现高质量扩张。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计23-25年实现出栏量62万、100万、160万头。预计公司23-25年分别实现营收11.11亿元，19.04亿元、39.05亿元，同比分别增长-8.7%、71.3%、105.1%，实现归母净利-4.85亿元、0.03亿元、6.97亿元，同比分别-1231.2%、+100.6%、+24921.3%，对应EPS分别为-1.88元、0.01元、2.70元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予高质量稳健成长猪企25年10XPE，对应目标价27元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动，香港生猪市场配额制度变化。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告首先对行业周期所处位置及发展趋势做了清晰的分析，指出当下产能去化加速的确定性趋势明显，2024年下半年有望迎来下一轮周期。公司层面，通过对供港生猪市场和内地生猪市场的深入对比，说明了公司头均利润优势的来源，并且认为得益于公司区域优势，伴随着公司降本增效措施的落地，公司头均利润优势有望持续存在且在周期高点更为明显。同时，报告通过对“钱人地猪”发展四要素的分析，认为公司有望实现高质量扩张，在下一轮周期到来时实现显著盈利增长。 投资逻辑 当前周期位置和估值位置均在底部。行业持续深度亏损影响下，产能持续去化的趋势或持续，当前行业周期底部信号明显，24年或迎来新一轮上涨周期。 公司头均利润优势明显，有望持续且在周期高点更加突出。公司区位优势突出，所处的粤港澳大湾区市场相对内地其他区域具有明显溢价，历史数据看供港生猪价格平均高于内地市场约9元/kg，上一轮周期高点价差曾达到20元/kg，显著的价格优势使得公司在行业内的生猪业务毛利率名列前茅。公司管理层具有科学经营理念，采用的自育自繁自养一体化模式拥有科学高效的疫病防控体系，为公司稳步扩张提供坚实支撑，在供港生猪数量上，公司未来供港市占率有望进一步提升至30%以上，绝对量较目前仍有翻倍增长空间。此外，公司养殖成本的持续下降有望进一步增厚公司头均利润。 高质量“钱、人、地、猪”发展四要素，助力公司稳健扩张：1）资金方面，公司财务状况明显优于行业，周期底部定增落地，助力公司产能扩张；2）人才方面，公司实控人常年深耕一线，核心管理层稳定，且拥有较为完善的人才培养与激励机制，内部以老带新的“传帮带”，外部与各专业院校合作建立人才储备基地，公司对标200万头出栏规模进行人才储备，生产部在2023年4月荣获“全国工人先锋号”荣誉；3）土地方面，公司猪场所处的河源市、惠州市是销区中的产区，产能辐射整个粤港澳大湾区，土地储备已达200万头以上。4）种猪方面，公司有20多年的生猪育种经验，是国家生猪核心育种场，并通过持续引进优秀国外种猪提升种群性能，针对销区市场实现生猪生产效率与品质的兼顾。24年底种猪存栏预计达9万头以上，足够支撑180万头以上生猪出栏。 关键假设、估值与盈利预测 公司地处粤港澳大湾区这一生猪高价销区，“钱人地猪”四要素准备充裕，有望实现高质量稳健扩张。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计23-25年实现出栏量62万、100万、160万头，对应公司23-25年分别实现营收11.11亿元，19.04亿元、39.05亿元，同比分别增长-8.7%、71.3%、105.1%，实现归母净利-4.85亿元、0.03亿元、6.97亿元，同比分别-1231.2%、+100.6%、+24921.3%，对应EPS分别为-1.88元、0.01元、2.70元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予高质量稳健成长猪企25年10XPE，对应目标价27元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、产能加速去化，周期反转可期 长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或将持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探，我们认为产能的加速去化确定性高且持续性较强，24年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年有望全年高景气。 （一）景气度判断：24H2或进入新一轮上行周期，25年有望全年高景气 1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化 国家统计局数据显示2023年末能繁母猪存栏4142万头，环比Q3为-2.3％(前值-1.3％），同比-5.6%(前值-2.8％），当年产能累计去化幅度约5.6%，未来2个季度若保持3%左右的季度去化，则行业产能将降至3900万头以下。畜牧业种猪协会数据显示12月规模种猪场能繁加速去化，种猪存栏环比-2.1%（前值-2%），同比降幅扩大至10.2%，淘汰母猪量继续增加（环比+19%、同比+58%），产能去化加速明显。第三方机构数据来看，12月样本点能繁母猪存栏环比变化中涌益为-0.84%、钢联为-2.09%，各家数据因样本不同数值略有差异，但相对23年上半年均呈加速去化趋势。截至2023年12月国家统计局监测的能繁母猪存栏量从21年6月高点累计下滑9.2%，涌益咨询能繁母猪存栏量则从21年5月产能高点至今累计去化17.42%，当前猪周期仍然处于下行周期底部区域。 图表1国家统计局能繁母猪存栏情况 图表2涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况 展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能加速去化并且持续性较强。 （1）2023年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损，但产能去化较温和，7月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利100元以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势，或创纪录连续三年亏损），样本上市公司的平均资产负债率已经从2020年年末的47.59%上升至2023年三季度末的69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流尚且如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。 图表3样本上市猪企资产负债率变化趋势（%） （2）展望未来半年，生猪供给仍然处于偏多的状态，据涌益咨询样本厂家猪肉产量预测，24年上半年猪肉供给相较于2022-2023年同期仍然处于供应绝对量高位，而从需求端来看，在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱，我们预计24年上半年猪价或持续在低位徘徊。农业农村部表示“春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损程度甚至可能重于23年同期”。 图表4涌益样本厂家猪肉产量预测 综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导致行业迎来较大的一波产能去化。23年四季度开始，我们看到更多产能加速去化的明确信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大、规模厂资金链断裂等等。 图表5母猪价格持续低位 图表6仔猪价格已低于2022年初 2、猪价演绎：24年下半年猪周期或迎反转 24年H1：农业农村部数据显示23年4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，处于近年来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且24年上半年为消费淡季，我们认为猪价或将持续低位，上半年行业亏损程度或大于23年同期。 24年 H2 ：根据农业农村部数据显示，2023年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%，若未来半年产能继续去化，则24年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升，猪价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25年：供给断档，全年有望高景气。 图表7生猪价格走势及预测（元/kg） （二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转 产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，行业整体低迷的时候把他们选出来，以一个较低的估值买入，大概率不容易赔钱。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势的本质在于：企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。 虽然行业固定资产是过剩，但生物资产调节速度相对更快，使得生猪产能调整速度会更快一些，无效资产最终变成亏损出局，未来比拼的不再是谁手上有固定资产、生物资产，而是能做到卓越运营的那一群与众不同的企业家、组织，展望未来，市场可能会更进一步淡化头均市值这个概念，而更加强调生意本身带来的股东回报率，以切实的利益分析来判断各个公司的价值中枢和股价运行的上下限。 当前周期位置与估值位置均在底部。我们认为，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经迎来重
