快速发展的一站式ADCCRDMO龙头

抗体偶联药物外包服务（ADC CRDMO）需求随下游药物崛起而快速增加，行业龙头凭借先发优势和规模优势有望充分受益。 快速成长的ADC CRDMO龙头 公司是专注于ADC研发与生产的外包服务商，研发实力强劲、项目数量丰富、客户覆盖全面。根据公司招股书，2022年公司全球市占率为9.8% （排名第二），中国市占率为69.5%，是全球领先的ADC CRDMO企业。 2020-2022年公司保持了营业收入超220%、归母净利润超140%的复合增长，业绩表现出色。目前公司已有两个整体项目准备提交BLA，有望为公司带来商业化生产订单，并带动业绩持续增长。 ADC研发火热带动外包需求增加 凭借出色的疗效和广泛的应用范围，ADC药物有望成为下一代重磅药物，相关研发持续推进，带动外包需求持续增加。根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年全球ADC CXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元，CAGR为28.4%；中国ADC CXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元，CAGR为35.9%。由于ADC药物的研发与生产难度较大，相关业务的外包率高达70%，远超生物药整体约34%的外包率。 一站式服务平台满足客户全方位需求 公司打造了集药物研发、开发与生产于一体的ADC CRDMO平台，能够为客户提供端到端的一站式服务，并通过“赋能、跟随并赢得分子”模式实现前端业务向后端业务的导流。凭借出色的研发实力与质量体系，公司客户黏性持续加强，项目数量与在手订单金额稳步增长。公司前瞻性制定“全球双厂”战略，推进新加坡基地建设，未来有望更好满足全球客户需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%；归母净利润分别为2.86/5.40/8.94亿元，对应增速分别为83%/89%/66%；经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。 DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元（1港元=0.9197人民 币），公司2024年PEG为0.44倍，公司作为行业龙头，有望受益于行业规模扩张和集中度提升，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年0.55倍PEG，对应目标价为20.74港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；市场需求不及预期；地缘政治风险；产能扩张不及预期。 投资聚焦 近年来以DS-8201为代表的ADC药物在研发与销售上取得了突破性进展，ADC药物成为最受市场关注的创新药方向之一，相关研究带动了外包服务需求增加。头部CXO企业凭借研发实力、项目经验及产能规模等方面的优势，有望实现强者恒强。 核心逻辑 （1）ADC CRDMO行业正处于快速发展阶段，未来仍有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年全球ADC CXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元，CAGR为28.4%；中国ADC CXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元，CAGR为35.9%。 （2）ADC CRDMO行业集中度有望进一步提升。由于ADC同时涉及大分子和小分子两种性质差异较大的药物类型，相关药物的开发难度较大，能够满足客户全方位需求的CXO数量较少。考虑到龙头企业在研发技术、项目经验及产能规模等方面的先发优势，我们认为市场份额有望进一步向头部企业集中。 （3）公司凭借多年积累，在研发实力、项目经验、客户覆盖能力等方面具备优势，在业内树立了良好的口碑，成功斩获多项国际大奖。通过一站式CRDMO服务平台与“赋能、跟随并赢得分子”策略，公司能够为客户提供端到端的全方位服务，前端业务向后端业务的导流效应明显。 核心假设 （1）IND前服务：考虑到ADC研发景气度较高，公司在手项目有望保持增长，我们预计公司2023-2025年临床前项目数量分别为78/85/93个；单个项目的年化收入分别为700/800/900万元，对应收入分别为5.46/6.80/8.37亿元。 （2）IND后服务：我们预计公司2023-2025年临床阶段项目分别为52/77/98个；项目单价保持稳定。根据公司招股书，目前公司有2个项目即将申请BLA，我们预计这2个项目有望于2024-2025年进入商业化阶段，并带来亿元以上的收入。 综上所述，我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%。考虑到公司自建产能陆续投产，对于外协产能依赖度下降 ， 我们预计公司毛利率有望快速回升 ，2023-2025年分别为24.55%/28.23%/32.47%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%；归母净利润分别为2.86/5.40/8.94亿元，对应增速分别为83%/89%/66%；经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元（1港元=0.9197人民币），公司2024年PEG为0.44倍，鉴于公司是ADC CXO行业龙头，有望受益于行业规模扩张和集中度提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年0.55倍PEG，对应PE为42倍，对应目标价为20.74港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.药明合联：全球领先的ADC CRDMO企业 1.1药明系孵育的专业ADC服务平台 药明合联（WuXi XDC）诞生自生物药CRDMO龙头药明生物，是一家专业为ADC（抗体偶联药物，Antibody-drug conjugate）等生物偶联药物提供一站式外包服务的CRDMO企业。2013年，药明生物BCD业务部开始开展ADC业务，并签订了首份ADC CMC合约；2018年，药明生物在无锡建立了ADC专用设施；2020年，药明生物单独成立全资子公司药明合联；2023年，公司在港交所上市。 图表1：公司发展历史 公司股权结构清晰，子公司业务分工明确。根据公司公告，截至2023年12月13日，药明生物持有公司50.10%的股份，是公司的控股股东；药明康德子公司合全药业持有公司33.40%的股份。公司各子公司业务分工明确，形成了有效的协同效应，其中常州基地主要负责连接子及有效载荷的研发与生产，上海基地主要从事生物偶联药物早期的研发，无锡基地主要负责抗体的生产。 图表2：公司股权结构（更新至20231213） 高管团队经验丰富，多具有专业背景。公司董事长为药明生物首席执行官陈智胜博士，首席执行官为药明生物高级副总裁李锦才博士。出于独立性考虑，陈智胜博士并不参与公司的日常经营管理，主要由李锦才博士负责公司运营。公司高管团队均具有生物技术专业背景，大多有20年以上生物技术行业从业经验，曾在Genetech、辉瑞、默克、荣昌生物等海内外知名药企担任重要职位，具有较强的专业性及市场把控力。 图表3：公司管理团队 1.2业绩稳步增长，盈利能力提升 公司经营稳健，收入快速增长。自成立以来，公司经营规模不断扩大，营业收入持续高速增长。2020-2022年，公司营业收入从9,635万元增长至9.90亿元，CAGR为220.61%；归母净利润从2,630万元增长至1.56亿元，CAGR为143.34%。2023年上半年，公司实现营业收入9.93亿元，同比增长196.04%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长80.34%。 图表4：2020-2023H1公司营业收入（百万元） 图表5：2020-2023H1公司归母净利润（百万元） 费用控制良好，盈利能力稳定。公司成立时间较短，毛利率表现出一定的年度波动，净利率相对稳定，2020年公司归母净利率高于毛利率主要系当期获得较多政府补助。公司成立之初的直接人工成本以及折旧摊销较多，导致2020年的毛利率相对较低；2021年起公司规模效应开始显现，毛利率有所提升。我们预计随着公司自有产能的扩充与产能利用率的提升，毛利率有望提升至较高水平。 公司期间费用控制良好，费用率整体呈现下降趋势。2020年至2023年上半年，随着规模效应的显现，公司管理费用率从9.97%降至4.30%。依托药明生物和药明康德的品牌效应，公司销售费用率一直维持在较低水平。 图表6：2020-2023H1公司毛利率与净利率 图表7：2020-2023H1公司期间费用率 公司研发投入不断增加。为了满足创新药不断升级迭代的创新需求，公司坚持研发创新，研发投入不断增长。2020-2022年，公司研发费用从408万元增长至3,384万元，CAGR高达188%，研发费用率则随着营业收入的快速增加而略有下降。 图表8：2020-2023H1公司研发投入（百万元） 海外收入占比持续提升。随着公司业内领先地位的逐步建立，海外客户对公司的认可度逐步提升，公司海外收入实现快速增加，2020-2022年公司海外收入占比由28.71%快速提升至69.08%。其中，北美地区收入由2020年0.18亿元增长至2022年4.45亿元；欧洲地区收入于2021年取得突破，并于2022年增长至1.75亿元。 参考2022年药明康德高达80.88%的海外收入占比和药明生物高达75.64%的海外收入占比，我们预计公司未来海外收入占比仍有较大提升空间。 图表10：2020-2023H1公司主营业务收入占比（按地区） 图表9：2020-2023H1公司营收拆分（百万元，按地区） 2.ADC药物崛起带动外包需求增加 2.1技术突破带来ADC发展新机遇 ADC药物（Antibody-Drug Conjugates）是一种将抗体（Antibody）和化疗药物（Drug）通过连接子（Conjugates）连接的靶向疗法，旨在将化疗药物精准地输送至目标细胞内，以增强疗效并降低副作用。近年来，ADC药物在肿瘤治疗领域备受关注，是一类潜力较大的新型抗肿瘤治疗方法。 图表11：ADC结构及其作用机制 ADC药物最早可以追溯至20世纪初，Paul Ehrlich首先提出了“生物导弹”的概念，即通过将毒素（子弹头）安装在能精准瞄准癌细胞的载体上，实现精准杀死癌细胞而不伤害正常细胞的效果。2000年，第一款ADC药物Mylotarg获批上市，用于治疗急性粒细胞白血病，但因较强的免疫原性和细胞毒性于2010年撤市（经调整后于2017年重新上市）。2010年起，随着ADC平台与关键技术的不断发展，多款ADC药物相继获批上市，ADC药物迎来快速发展阶段。 图表12：ADC药物发展历史 从药物组成和技术特征等方面可以将ADC药物的发展分为三代。与前两代ADC药物相比，第三代ADC药物在以下方面进行了改善并取得了长足的进步：（1）使用完全人源化抗体而非嵌合抗体，免疫原性较低；（2）采用更强更有效的毒素，具备更高的抗癌活性；（3）对原有连接子进行了修饰，亲水性更好；（4）提高位点特异性结合能力，使药物具有一致的DAR（药物/抗体比），稳定性更可控。正因如此，以Enhertu（DS8201）为代表的第三代ADC药物在多种肿瘤适应症中展现出更加优秀的治疗效果，受到了医学界的广泛关注。 图表13：三代ADC药物对比 ADC药物进入密集获批期。根据弗若斯特沙利文数据，截至2023年6月，全球共有15款ADC药物获批上市，其中2018年以来共有11款ADC药物获批。 2019-2022年期间FDA共批准了8款ADC药物，约占同期获批生物制剂的15.4%。 部分已获批ADC药物凭借良好的临床效果已显现出成为重磅药物的潜力，如Enhertu于2019年12月上市，2020年即取得近2亿美元的收入，到2023年销售额高达约16亿美元。 图表14：全球已获批的ADC药物（截至2023年上半年）首次批准时间商业名称开发商 得益于重磅ADC药物在肿瘤治疗领域的广泛应用以及新药研发的不断推进，ADC行业有望迎来快速