利率专题：债市“囚徒困境” ？

利率专题 债市“囚徒困境”？ 2024年02月06日 开年以来，债市持续走强，长端利率屡创新低，后续行情空间怎么看？本文 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 聚焦于此。 债市的“囚徒困境” 回顾开年以来的债市，长端整体走强，10Y国债收益率持续突破下行，而宏 观图景偏弱叠加“股债跷跷板”效应影响，超长债也开始成为主力品种，30Y国债收益率亦降至历史新低水平，收益率曲线进一步平坦化。 而短端利率来看，“防空转”要求之下，资金约束仍存，且流动性分层凸显， 短端利率先是居高不下，直至央行宣布降准后，资金和短端利率随之打开下行空间，而在预期与行为愈发一致之下，收益率曲线进一步平坦化下移。 1月债市持续上涨，曲线整体平坦化，主要对应了以下几点原因：（1）基本 面修复及预期仍偏弱，且通胀低迷之下，实际利率处于高位水平；（2）货币政策宽松，资金整体平稳均衡，但“防空转”要求之下，流动性的量和结构来看整体 相关研究1.城投、产业、金融债利差跟踪周报202402 或不会太宽裕，且往后看，随着地方债发行逐步放量以及社融信贷投放加速，也 04：等级、久期双击-2024/02/04 还需进一步观察央行投放和配合的节奏与力度；（3）市场对政策强刺激的预期有 2.批文审核周度跟踪20240204：本周交易所 所修正；（4）股市波动、债券供给相对缺乏之下，债市配置力量更强。 通过批文增加而协会减少-2024/02/04 综合来看，受来自于基本面、政策面、资金面、债市供需、风险偏好及机构行为等方面的多重利好因素支撑，债市持续走牛，长端利率不断创历史新低水平， 3.可转债周报20240204：2023，转债业绩修复的几个方向-2024/02/044.品种利差跟踪周报20240204：收益率下 在1YMLF利率仍为2.50%的情况下，截至2/4，10Y国债利率已下触2.4%。 行，非金类信用利差涨跌互现-2024/02/04 利率屡创新低之下，当前债市似乎进入到类似于“囚徒困境”的局面：一方面，机构欠配、债市持续走强之下，债市拥挤度不断增强，追涨成本也在不断抬升；而另一方面，当前债市利好因素较多，尚无明确的利空因素，“囚徒困境”之 5.信用一二级市场跟踪周报20240204：发行减少，收益率普遍下行、信用利差涨跌互现-2024/02/04 下，债市上涨行情或也仍能延续。 长端利率能否进一步下探？ 回顾历史上，10Y国债利率创新低的时期，主要有两个阶段：（1）2016年 6-10月：英国意外“脱欧”、货币政策宽松、配置需求强劲，10Y国债利率两次下探至2.64%；（2）2020年1-4月：经济下行压力加大，央行多次降准降息，“资产荒”演绎，10Y国债利率下探至2.48%。 总结来看，长端利率持续下行突破至新低水平，往往对应着经济基本面较弱、 货币和资金明显宽松、风险偏好较低、机构欠配压力较大等背景。 对比来看，当前与以上两段时期的相似之处在于，经济基本面仍待进一步修 复、股市波动之下风险偏好降低、债市配置力量较强，仍然“资产荒”。而不同之处则在于，当前在“防空转”要求之下，资金面整体处于平稳均衡状态，而非处于极度宽松的状态，且资金分层较为明显，债市利率持续下探或将一定程度受限。 故而短期内来看，关键仍在于资金面。2月来看，一方面降准资金落地，另 一方面从目前情况来看，地方债发行和信贷投放的提速或也更多落在3月，我们预计2月资金面整体或仍能维持平稳宽松状态。此外，再考虑到经济数据进入发布“真空期”，地方两会之后，下一个政策窗口期或需待到全国两会召开。 综合来看，短期内资金和利率整体或仍无太大风险，多头仍占优，虽然赔率 在降低，但利率或仍有进一步下探空间，后续再进一步关注2月MLF操作情况，以及3月全国两会的相关定调。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1当10年期国债下触2.4%3 2债市的“囚徒困境”6 3长端利率能否进一步下探？10 4小结13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 开年以来，债市持续走强，市场一致预期之下，长端利率屡创新低，截至2月 4日，10年期和30年期国债收益率已分别下探至2.4%、2.6%，后续行情空间怎么看？本文聚焦于此。 1当10年期国债下触2.4% 回顾开年以来的债市，长端整体走强，10Y国债收益率持续突破下行，而宏观图景偏弱叠加“股债跷跷板”效应影响，超长债也开始成为主力品种，30Y国债收益率亦降至历史新低水平，收益率曲线进一步平坦化。 而短端利率来看，“防空转”要求之下，资金约束仍存，且流动性分层凸显，短端利率先是居高不下，直至央行宣布降准后，资金和短端利率随之打开下行空间，而在预期与行为愈发一致之下，收益率曲线进一步平坦化下移。 对应从曲线形态变化来看，1/2-1/23，收益率曲线整体平坦化，1/24以来，曲线整体平行式下移。 图1：1Y国债、10Y国债、R007及1YMLF利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步我们分阶段来看： 1/2-1/9，在基本面仍偏弱、通胀延续低迷、存款利率新一轮调降、政策强刺激的预期有一定修正之下，市场对货币政策宽松的预期不断发酵，10Y国债收益率 从2.56%持续下行7BP至2.49%，向下突破1年期MLF利率2.50%。 1/10-1/16，随着债市持续走强，机构止盈情绪有一定升温，而MLF操作窗口也愈发临近，市场观望情绪增强，叠加税期临近之下资金趋紧，10Y国债利率调整上行，而15日MLF超量平价续作，降息预期阶段性落空，进一步引发债市调整。这一期间，10Y国债利率从2.49%上行4BP至2.53%。 图2：资金利率（%）图3：MLF与LPR（%） R001R007DR001 DR007回利率7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3-09-17 -09-24 0-01 08 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1/17-1/23，税期过后资金回归平稳均衡，货币宽松预期虽然阶段性落空，但基本面数据显示经济修复仍需政策进一步支持，故而降息降准预期仍存，叠加股市波动之下风险偏好降低，债市配置力量进一步增强，均对债市形成利好。 但资金和短端约束未有进一步缓解之下，10Y国债利率降至2.50%之后便开始横盘震荡，此时超长债进一步成为主力品种，这一期间，10Y、30Y国债利率分别下行2BP、6BP至2.50%、2.73%。 图4：1/2-1/23各期限国债收益率变动（BP）图5：国债期限利差（BP） 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 变动2024-01-232023-12-31 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10Y-1Y30Y-10Y 资料来源：wind，民生证券研究院注：起始日选取2023/12/31 2019/02/04 2019/05/04 2019/08/04 2019/11/04 2020/02/04 2020/05/04 2020/08/04 2020/11/04 2021/02/04 2021/05/04 2021/08/04 2021/11/04 2022/02/04 2022/05/04 2022/08/04 2022/11/04 2023/02/04 2023/05/04 2023/08/04 2023/11/04 2024/02/04 资料来源：wind，民生证券研究院 1/24-1/29，24日尾盘，央行宣布降准50BP和结构性降息25BP，一定程度超出市场预期，债市先是演绎“利多出尽”，但短暂调整过后，货币宽松预期延续，债市再度回暖。这一期间，1Y国债利率快速下行14BP至1.94%，但长端利率下行幅度相对有限。 1/30-2/4，股市波动，市场降息预期再度升温，1/31公布制造业PMI仍处于荣枯线下，多重因素叠加，推动债市收益率进一步走强。截至2/4，1Y、10Y和30Y国债分别下行6BP、9BP、12BP至1.88%、2.41%、2.61%。 图6：沪深300指数（点）图7：1/24-2/4各期限国债收益率变动（BP，%） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 300数 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 变动2024-02-042024-01-23 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 /02/02 /02 2 -25.0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 1.50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：起始日选取2024/1/23 总结而言，1月以来，经济基本面仍处于弱修复状态，市场宽松预期反复发酵，降准落地也进一步提振宽松预期，此外，信贷投放和政府债发行整体较缓，对资金和利率的扰动相对有限，再叠加“股债跷跷板”效应，多重利好因素叠加之下，债市机构配置力量强劲，推动债市整体走牛，长端利率持续向下突破至历史新低水平。 而往后看，当10Y国债利率下触2.4%，30Y国债利率下触2.6%之后，长端利率还会进一步向下突破吗？ 2债市的“囚徒困境” 从前文分析总结来看，1月债市持续上涨，曲线整体平坦化，背后主要对应了以下几点原因： 其一，基本面修复及预期仍偏弱，且通胀低迷之下，实际利率处于高位水平。 2023年10月至今，制造业PMI已持续4个月处于荣枯线下，一定程度反映经济修复内生动能仍不足，预期仍偏弱。 与此同时，通胀持续低迷，实际利率偏高，市场宽松预期较强，特别是2023 年12月新一轮存款利率调降，引发宽松预期进一步发酵。 图8：制造业PMI季节性（%）图9：通胀和实际利率（%） 201920202021202220232024 537 526 515 504 3 49 2 48 1 470 11-12 2 46-1 45 123456789101112 月 当月同实际利率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其二，货币政策宽松，资金整体平稳均衡。 虽然1月中旬MLF降息预期落空，但24日央行超预期宣布降准50BP，并结构性降息25BP，已一定程度反映货币政策取向，央行“保驾护航”之下，叠加信贷投放和政府债发行偏缓，资金面整体维持平稳均衡，这一定程度利好短端，打开了曲线空间。 但总体来看，在“防空转”要求之下，流动性的量和结构来看整体或不会太宽裕，对应可以看到大行资金融出总体较为谨慎，流动性分层仍较为明显。 且往后看，随着地方债发行逐步放量以及社融信贷投放加速，对流动性形成一定挤占之下，还需进一步观察央行投放和配合的节奏与力度。 图10：央行逆回购投放（亿元）图11：国有大行资金融出（亿元） 大行资金融出 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 -05-18 6-01 15 20000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其三，市场对政策强刺激的预期有所修正。 一方面，2023年12月中央政治局会议、中央经济工作会议当中，“稳中求进、以进促稳、先立后破”的表述，令市场对今年政策强刺激的预期有所下修。 另一方面，随着1月各地两会陆续召开完毕，从GDP目标增速来看，加权平均增速为5.4%，与2023年目标相变动不大，且由此推演全国GDP目标增速或在5%右，也并未超出市场预期。 图12