食品饮料行业更新：平价消费、折扣业态与休闲食品

把握旺季催化，看好渠道、品类共振下休闲食品业绩释放。1）看好渠道、品类共振带来的业绩释放，建议增持劲仔食品、盐津铺子，受益标的甘源食品；2）看好经济复苏驱动下单品型企业业绩修复，建议增持洽洽食品，受益标的港股卫龙；3）期待营销思路转变带来的业绩反转，建议增持三只松鼠、良品铺子，受益标的好想你。 “消费升级”与“平价消费”本质是供需关系，折扣业态是平价时代的浪花。经济体消费升级的时代特征是人口总量抬升、人口结构优化及生产效率提升，商品消费表现为“量、价齐升”；平价消费时代特征是人口总量、人口结构稳定或向下，且技术创新对于生产效率拉动已较充分，该阶段商品消费“效率优先，量、价分离”。观察海外消费发展历程，平价消费较大概率出现在经济体增长模式成熟期或增速换档期，该阶段下商品存在去库需求，结合供应链的成熟及组织效率提升，折扣零售业态在该阶段较为容易萌芽。 时代土壤已经具备，国内零食品类天然适合折扣业态。考虑到中国工业化、城镇化所处阶段及人口总量、人口结构等因素，我们认为国内已经初步具备平价消费的时代土壤；产品角度，零食商品供给过剩，品牌方需要高效渠道化解销售压力，渠道角度，零食天然契合选品思路，而消费者通过折扣业态能实现更低消费成本及更优体验，折扣业态在零食品类实现三方共赢，因而展开最为充分。 折扣业态与零食企业：短期上下游共赢，中期考验上游竞争优势。国内零食折扣业态将逐步进入到效率时代，零食公司明星单品份额占比有望持续提升，叠加费率趋势下行，零食企业盈利能力处于上行区间；中期维度，考虑到折扣渠道对于上游零食企业压价及品类挤占概率持续提升，零食企业需要具备高效供应链、高组织效率及强品牌力，以保障份额及盈利能力稳定性。 风险因素：行业竞争加剧、食品安全风险、管理团队更替等。 1.投资建议 把握消费旺季，看好渠道、品类共振下休闲食品业绩释放。短期维度，各零食品牌充分受益2024年春节消费旺季，开门红可期；中期维度，平价消费时代下折扣业态将持续展开，具备高组织效率、强供应链及品牌力的零食企业在与折扣业态合作中持续受益。 1）看好平价消费趋势下渠道及品类共振带来的休闲食品业绩释放，建议增持劲仔食品、盐津铺子，受益标的甘源食品； 2）看好经济复苏驱动下单品型企业业绩修复，建议增持洽洽食品，受益标的港股卫龙； 3）看好公司营销思路转变带来的业绩反转，建议增持三只松鼠、良品铺子，受益标的好想你。 表1、休闲食品板块盈利预测及估值 2.时代的浪花：平价消费、折扣业态与休闲食品 “消费升级”与“平价消费”之间的切换，本质是社会特定发展阶段下商品供需关系的转变。通过复盘海外日本等国家消费品发展历程，我们发现经济体处于消费升级时代的本质是“供给小于需求”，特征为“量、价齐升”：该阶段下，人口总量及人口结构持续优化，技术创新扩散带动全要素生产率提升，体现在商品消费层面为消费需求大于商品供给，新品类诞生、商品渗透率逐步提升及产品结构的逐步抬升；而平价消费时代的本质是“供给大于需求”，特征为“效率优先，量、价分离”：在该阶段下，人口总量稳定、劳动年龄人口占比回落，技术创新对于生产效率的拉动已较为充分，此时商品供给处于阶段性过剩阶段，产业竞争格局进入份额集中时代，企业的竞争优势体现在经营及生产效率，体现在商品层面则表现为品类的差异化以及价格的两极化。 图1、消费升级时代VS平价消费时代 折扣业态是平价消费在零售业态的具体体现。通过观察美国、日本消费品发展历程，我们发现平价消费较大概率出现在增长模式的成熟期或者经济增速的换档阶段（例如日本20世纪90年代及美国20世纪70年代），该阶段下经济体往往面临阶段性的产能过剩问题，商品往往存在去库需求，伴随供应链的成熟及组织效率提升，折扣零售业态在该阶段较为容易萌芽（例如日本唐吉坷德、美国奥特莱斯等）。 图2、日本：唐吉坷德为代表的折扣业态在20世纪90年代兴起 图3、美国：1970-90年代，硬折扣零售趋势兴起 平价消费的时代土壤已经具备，折扣业态逐步展开。当下中国工业化、城镇化已处于相对成熟阶段，人均GDP（按美元计价）绝对值对标美国、日本的80年代初，其中发达区域人均GDP绝对值对标美国、日本的80年代末，城市化率平均数值接近美国、日本的50-60年代水平；人口层面，中国人口增速回落但人口结构仍处于相对较好的状态，结合我们观察到2020年以来零食很忙、好想来等线下硬折扣业态及拼多多等线上软折扣业态兴起，我们判断国内已经具备平价消费的土壤，后续以折扣业态为代表的平价消费趋势将逐步展开。 图4、国内消费也已经具备平价趋势的土壤，折扣业态兴起 图5、按美元计，中国人均GDP按绝对值对标美国、日本的80年代初；其中，发达区域（江苏、上海等）人均GDP绝对值对标美国、日本的80年代末 图6、中国城市化率平均数值接近美国、日本的50-60年代水平 图7、中国人口增速回落，但人口结构仍处于相对较好的状态 折扣业态在休闲食品品类最易引起品牌方、渠道及消费者共鸣，展开最为充分。根据我们估测，截止2023年，以零食量贩为核心的硬折扣贡献零食行业销售额近600亿，占行业营收比重近10%，折扣业态在零食行业的销售贡献度超过其他品类；我们认为主要系国内休闲食品借助折扣业态能够实现品牌方、渠道和消费者三方共赢：从产品角度看，当下零食商品的供给相对过剩，伴随KA等传统渠道的营销效率边际下降，品牌方迫切需要更有效率的渠道来化解销售压力，从渠道视角看，零食这一品类周转率高、即时消费属性强，天然契合折扣业态选品逻辑，从消费者视角看，消费者通过折扣业态获得更低消费成本及优于线上的消费体验。 表2、截止2023年，头部硬折扣公司贡献零食品类销售额在600亿左右 图8、国内休闲食品天然适合折扣业态展开 3.零食与折扣业态：从共赢到回归竞争优势 折扣业态的优势在于“薄利多销”，本质是供应链效率提升及渠道层级精简，伴随盐津铺子、劲仔食品等与折扣业态合作的深入，市场较为担忧折扣业态后续可能对上游盈利能力产生压制，以及折扣业态开发自有品牌对于上游合作方的份额替代。我们认为，短期维度零食品牌方与折扣业态共赢趋势延续，中期维度，供应链、组织效率和品牌力决定品牌方在和折扣业态的合作中是否持续占据优势。 图9、零食折扣业态“薄利多销”，本质是供应链效率提升及渠道层级精简 短期维度，零食单品与折扣渠道仍是共赢状态，品牌方仍有市占率提升及盈利能力提升空间。当下零食折扣渠道所在的成熟市场加盟商投资回报率较为接近加盟环节的社会平均值，若基于较为保守的角度，即不考虑零食业态对弱势区域的开拓（例如零食很忙“北上”计划），我们倾向于认为零食折扣业态正在逐步进入到效率时代：该阶段下，渠道选品将更加侧重流量单品，头部休闲食品厂商的明星单品在折扣渠道的份额占比有望持续提升，叠加费率趋势下行，公司盈利能力处于上行区间。 图10、短期休闲食品与折扣渠道是共赢状态：零食单品在折扣渠道内部仍有市占率提升逻辑 图11、折扣业态驱动，休闲食品公司净利率上行 图12、折扣业态驱动，休闲食品公司费用率下行 中期维度，休闲食品必须具备供应链优势、组织效率及品牌力。我们认为，伴随零食品牌方与折扣渠道的持续合作，渠道端对于品牌方压价的概率将持续提升，渠道自有SKU对于品牌方的挤占或更明显，因而休闲食品必须具备核心竞争力，我们认为竞争优势主要来源于供应链、组织效率及品牌力：具备供应链优势的企业能够持续对冲渠道端的压价压力，组织效率较高的企业能够及时调整渠道及品类结构，更容易寻找增量，而品牌力能够保证产品的具备较高议价能力。 图13、休闲食品公司中长期维度必须具备拥有自己的底牌 4.零食个股更新：景气延续，品类、渠道共振 旺季滞后、出行复苏，休闲食品高景气有望延续。伴随疫后居民出行回归常态，预计2024年春节返乡比例将进一步提升，且考虑到2024年春节日期晚于2023年春节，春节滞后也有利于企业和消费者备货、走访，对于礼赠消费利好；同时，考虑到居民收入仍处于修复区间，我们预计大众价位消费需求更为刚性，当下休闲食品仍处于渠道和品类红利共振阶段，销售表现高景气有望延续。 盐津铺子：品类、渠道共振，2024旺季可期。1）根据公司业绩预告，23Q4业绩表现符合预期，定量流通、电商、量贩渠道仍延续放量趋势，其中盐津在贩渠道内部占比仍在提升，预计赵一鸣渠道的SKU导入将在2024年春节前完成；2）2024年元旦后鹌鹑蛋、魔芋丝等单品销售景气延续，考虑到2024年春节时间较晚且渠道备货意愿积极，2024Q1公司营收端景气有望延续。 劲仔食品：盈利弹性释放，营收、成本共振延续。1）根据公司业绩预告，公司23Q4利润端表现超预期，盈利弹性释放主要系渠道结构优化下期间费用收窄，叠加鱼类成本压力回落及鹌鹑蛋规模效应凸显；2）公司当下处于备货旺季，我们预计2024年一季度B、C类超市、电商渠道景气延续，量贩渠道环比稳定，叠加2024年一季度成本压力环比回落，公司盈利弹性有望延续。 洽洽食品：充分利用旺季，2024业绩修复可期。1）短期维度，洽洽2023年下半年渠道结构逐步优化，量贩零食渠道月流环比扩大，当下公司迈入备货旺季，年货节销售表现环比改善，2024Q1低基数下业绩有望迎来拐点；2）中期维度，伴随经济复苏，洽洽坚果业务有望回暖，瓜子结构有望改善，叠加成本压力环比改善，业绩有望实现趋势性改善。 三只松鼠、良品铺子：顺应平价消费趋势，业绩反转可期。1）2023Q4以来，三只松鼠及良品铺子顺应平价消费趋势，在营销战略方面加速调整。产品层面更注重高质价比，单品竞争力边际提升；渠道层面进一步增强全渠道布局，积极试水抖音平台、社区零食店等业态并探索新店型，并配合渠道体系优化积极布局上游供应链，提升供应链效率；2）2023Q4以来，三只松鼠分销礼盒、抖音渠道呈现高景气，公司自有品牌的社区零食店启动展店，2024Q1部分坚果单品导入零食很忙门店，伴随抖音渠道突破及平台电商回升，叠加线下渠道增量，公司2024年业绩反转可期。3）2023Q4以来，良品铺子线下门店调价逐步落地，预计单店客流逐步好转、同店有望改善，公司业绩有望迈入改善区间，考虑到良品铺子年货节礼盒类收入占比近5成，受益于2024春节消费机遇，良品开门红可期。 5.风险因素 1、行业竞争加剧：伴随折扣业态充分展开，休闲食品份额竞争或加剧，或对个股业绩产生压力，板块估值体系亦难维系。 2、食品安全风险：食品安全事故对于食品饮料企业信誉度及中长期业绩表现产生重大影响。 3、管理团队更替：休闲食品企业大部分处于成长期，核心团队对于公司商业模式有决定性作用，若因不可抗力导致管理层更替，公司业绩中枢可能出现显著波动。