有序修复，蓄势待发

滔搏是国内第一大运动鞋履零售商，截至23年8月在全国开设6209家直营门店，共合作14个国内外知名运动品牌，其中耐克、阿迪达斯合计贡献超八成营收，其余还涵盖Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。在此时点，我们看好滔搏，主要原因系：1）运动鞋服行业消费回暖，国际品牌持续去库；2）公司业绩逐步修复，渠道优化接近尾声，持续拓展新赛道新品牌；3）运营高效，财务质量良好，持续高分红回馈股东。 运动鞋服消费景气度上行，品牌库存边际好转。从宏观数据上看，2023全年我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类累计零售额同比增长12.9%，较限额以上商品零售额增速+7.4pct，较社会消费品零售总额+5.7pct，纺织服装增速显著快于整体消费大盘；从企业微观数据看，滔搏主力合作品牌在大中华区销售额增速均展现修复趋势，逐步摆脱BCI事件和过去三年线下客流减少的影响。 耐克FY24Q1、Q2（分别对应23年6-8月，9-11月）大中华区剔除汇率影响后增长+12%、+8%（vs大盘+2.0%、+0.5%），阿迪达斯23Q2、Q3大中华区剔除汇率影响后增长+16%、+6%（vs大盘-4.5%、-6.4%）。两大品牌库存水平均有所下降，耐克FY24Q2同比-14.4%，环比-8.3%，阿迪达斯23Q3同比-23.2%，环比-12.5%。 品牌矩阵拓新，渠道升级推动效率提升。品牌合作上，公司与耐克、阿迪达斯合作时间超二十年，已成为重要战略伙伴。公司持续加码户外赛道布局，新合作HOKA和凯乐石两大品牌，丰富矩阵建设。渠道优化上，截至23年8月，公司运营6209家直营店，毛销售面积减少3.5%，门店数及总销售面积下降幅度边际放缓，预计进入阶段性底部。主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善，受益于此，公司FY24 H1租金费用率同比下降0.5pct，有助于经营利润率提升。 资产质量良好，现金流充裕，保持高派息。截至FY24 H1，公司应收账款周转天数14.8天，在行业内处于较低水平，账上现金充裕，ROE水平行业内领先。 上市以来，公司年平均派息率103.7%，股息率在5-10%区间波动，远超产业链上下游（同行水平约0.5-2%）。 投资建议：我们看好滔搏零售业务的增速修复和盈利增长，以及其在新赛道、新品牌和渠道上的扩张和优化，预计FY2024~FY2026实现收入298/333/369亿元，同比增长10.1%/11.8%/10.7%，实现归母净利润20.9/26.6/31.4亿元。参考行业内可比公司，给予滔搏FY2025 13xPE估值，对应市值380亿港元，目标价6.1港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：居民消费意愿下滑，品牌去库节奏不及预期，新品牌拓展较慢，品牌突发舆情事件。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文从宏微观角度分析了当前时点下运动鞋服行业的成长空间，在此基础上探讨了滔搏的核心竞争力：1）公司业绩逐步修复，渠道优化接近尾声，持续拓展新赛道新品牌；2）运营高效，财务质量良好，持续高分红回馈股东。 投资逻辑 开篇回溯了滔搏的历史，阐述了滔搏、百丽、高瓴等主体之间的股权关系，并详细分析了滔搏的财务表现。 第二段从宏观和企业微观数据出发，探讨了当前运动鞋服行业的成长空间及去库进程。 第三段从品牌、渠道、数字化运营等方面重点分析了滔搏的核心竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测 我们认为公司合作品牌库存去化已经开始，直营门店数量为阶段性底部，后续开店数将迎来正增长。预计FY2024~FY2026实现营业收入298/333/369亿元，同比增长10.1%/11.8%/10.7%，其中主力品牌同比增速为9.5%/11%/10%，其他品牌同比增速为15%/17%/15%； 预计FY2024~FY2026毛利率为42.5%/42.7%/43.0%，逐年改善；费用率相维持稳定；则对应FY2024~FY2026归母净利润为20.9/26.6/31.4亿元，每股盈利0.34/0.43/0.51元/股。 估值 历经2021~2023年三年时间的恢复，我们预计公司直营门店渠道调整已经完成，未来门店数量将有所增长，同时叠加运动鞋服需求端的修复，零售业务将迎来复苏态势。我们选取同为运动赛道零售商的宝胜国际，以及运动品牌安踏体育、李宁为可比公司，我们看好公司的主力品牌库存改善，放量可期，以及持续拓展细分赛道，丰富品牌矩阵，给予公司FY2025 13xPE估值，对应市值380亿港元，目标价6.1港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司概况：全国第一大运动鞋服零售商 （一）运动服饰零售商龙头，多品牌矩阵齐力发展 国内第一大运动鞋履零售商，深耕行业数十载。作为国内第一大运动鞋履零售商，公司早在1999年就与耐克开始建立业务合作，2004年开启与阿迪达斯的业务关系，同年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴，2012年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴。2006年起，公司开始拓展品牌业务线，与Puma、The North Face、添柏岚等品牌达成合作； 2019年成功在港交所主板上市，并于2020年进入港股通。截至2023年8月，公司在300多个城市拥有6209家直营门店。 图表1滔搏发展历程 多品牌矩阵运营，持续拓展合作圈。截至2023年8月，公司共合作14个国内外知名运动品牌，其中耐克、阿迪达斯为主力品牌，贡献超八成营收；非主力品牌涵盖Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。基于消费者趋势洞察，2023上半年，公司新合作HOKA（专业跑鞋品牌）和凯乐石（专业户外运动鞋服品牌）两大品牌，并完成对冷山（滑雪设备零售商）和Mounster山系文化（专业户外内容机构）的投资，加码户外运动领域的布局，进一步丰富了品牌矩阵网络。 图表2滔搏合作的品牌规模及增速 股权几经易主，现股权结构稳定，高瓴资本为第一大股东。2006年百丽国际成为公司控股股东，公司作为集团旗下运动业务线业务运营，2007年百丽国际成功登录香港联交所。 但由于女鞋行业增长失速及电商渠道冲击，百丽经营受挫，2017年彼时83岁的创始人邓耀和65岁的CEO盛百椒出售持有的全部股权（邓耀15.85%，盛百椒9.89%）。2017年，百丽国际由Hillhouse HHBH及其联属人士（实际为高瓴资本）、智者创业（实际为百丽管理层）和SCBL（实际为鼎晖资本）组成的财团私有化，退市市值531亿港元。由此，高瓴资本、智者创业和鼎晖资本通过控股百丽国际成为滔搏股东。2019年滔搏剥离出百丽国际，独立港股上市，其中高瓴资本持股36.9%，智者创业持股38.4%，鼎晖资本持股7.6%。 截至2023年8月，Hillhouse HHBH Holdings Limited（高瓴资本）持股34.9%，为第一大控股股东，智者创业（百丽管理层）持股20.2%、TMF (Cayman) Ltd.持股9.1%。 图表3滔搏上市前后股权结构对比 核心管理层扎根公司及行业多年，稳定且经验丰富。公司管理团队基本有25年以上从业经历，富有极强的专业知识和行业洞察力。于武，现任公司董事长兼CEO，2006年起负责鲁豫大区的运动鞋服业务，2015年开始接手百丽国际体育事业部总裁，从业经验丰富。 公司注重内部培养管理人才，多数高管加入公司十余年，对滔搏的企业文化、运营流程等有深刻的理解和感受。 图表4主要管理层履历 （二）经营稳健，财务质量良好 公司业务收入1）按照销售渠道，FY2023财年（截至2023年2月28日，下同）零售业务占比84%，为第一大销售渠道，批发渠道占比15%；2）按照品牌类别，FY2023财年主力品牌（Nike和Adidas）收入占比86%，非主力品牌（如彪马、匡威等）占比13%，近几年占比稳定。其余两块业务，联营费用收入和电竞收入合计占比不到1%，且比重不断下降，主要系公司经营策略调整，“回归本质，以零售结果为导向”。 图表5 FY2023财年滔搏收入结构 收入增速企稳，非主力品牌增速快于主力品牌。受疫情防控影响，公司营业收入近年来有较大波动，但今年以来得益于线下客流修复及运动服饰市场回暖，公司收入企稳，增速回归正增长。据财报披露，FY24H1营业收入yoy+7%，其中主力品牌增速+7.0%，非主力品牌+10.5%；FY24Q3收入同比增速取得10-20%低段增长，其中零售业务取得10%-20%的高段增长。 图表6公司营业收入及增速（单位：百万元） 图表7公司分品牌收入结构（单位：百万元） 图表8公司分渠道收入结构（单位：百万元） 图表9公司毛利率水平 盈利能力保持较高水平，上半财年有所修复。公司毛利率远远领先于同行（宝胜国际约30-35%），始终维持在40%以上的水平，FY24 H1已提升至44.7%，为近五年来最高水平；归母净利率FY2024上半年财年为9.4%，yoy+0.8pct。 图表10公司费用率水平 图表11公司归母净利润及归母净利率 保持高派息率，持续为股东创造价值。自2019年上市以来，公司FY2020-FY2023平均派息率103.7%，股息率约5-10%（财年内派息两次，故FY24 H1股息率较低）。对比行业内运动服饰品牌等公司，其水平远超产业链上下游（同行水平约0.5-2%）。 图表12各公司派息率对比 图表13各公司股息率对比 经营管理高效，资产质量良好，现金流充裕。截至FY24H1，公司应收账款周转天数约14.8天，较此前年份下降，且在行业内处于较低水平，回款周期短，资金流动性强。随着库存去化进程深入，截至23年8月公司存货周转天数较同年2月下滑，存货绝对值从62.5亿下降7.9%至57.5亿，去库态势良好。公司账上现金充裕，偿债能力强，ROE水平行业内领先，资产回报率高。 图表14各公司平均应收账款周转天数（单位：天） 图表15各公司平均应付账款周转天数（单位：天） 图表16各公司存货周转天数（单位：天） 图表17各公司流动比率（单位：倍） 图表18各公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入（ TTM ） 图表19各公司ROE水平 二、行业概况：景气度上行，品牌库存消化进行时 运动休闲鞋服增速可观，景气度尚在高位。据欧睿数据显示，2023年我国运动休闲鞋服行业规模约555亿美元，尽管规模上较男/女装有差距，但过去几年增速显著，2018-2023年复合增长率6.4%（同期男装-0.9%，女装-0.4%）。据通联数据预测，2028年我国运动休闲鞋服行业规模约908亿美元，2023-2028年复合增长率约10.3%，较男/女装快近5pct； 与海外国家对比，美国+5.7%，德国+2.2%，日本+6.0%，增速领先。 图表20我国运动休闲鞋服规模及增速 国内运动消费回暖，海外品牌去库延续。得益于疫情防控放开后社交需求增长，我国纺服消费复苏。据国家统计局数据，我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类1-11月累计零售额12595亿元，同比增长11.5%，较限额以上商品零售额增速+5.9pct，较社会消费品零售总额+4.0pct。据财报披露，耐克FY24Q1、Q2（分别对应23年6-8月，9-11月）大中华区销售（剔除汇率影响）分别增长+12%、+8%（vs大盘增长+2.0%、+0.5%），阿迪达斯23Q2、Q3大中华区销售（剔除汇率影响）分别增长+16%、+6%（vs大盘增长-4.5%、-6.4%）。两大品牌库存水平均有所下降，耐克FY24Q2同比-14.4%，环比-8.3%，阿迪达斯23Q3同比-23.2%，环比-12.5%。 图表21限额以上纺服零售额同比增速 图表22美国纺服零售库销比 图表23耐克大中华区收入及增速（剔除汇率影响） 图表24耐克库存规模及增速 图表25阿迪大中华区收入及增速（剔除汇率影响） 图表26阿迪库存规模及增速 三、竞争力：品牌合作深度和广度兼备，渠道优化和全域零售有序推进 （一）核心品牌深度绑定，差异化塑造品牌形象 合作历史悠久，与耐克、阿迪发展成