策略周聚焦：流动性or基本面？

市场短期急跌，投资者关注点集中在流动性的变化，但流动性往往是股价的同步指标，诸如2018年对股权质押的讨论，以及当前对雪球敲入规模的测算，更多是市场情绪的印证，无法做前瞻性的判断。我们认为基本面的变化更重要，历史上上证综指跌幅较深的季度往往对应全A非金融业绩超预期变化，在通胀水平偏低的背景下，基本面的变化仍需进一步跟踪。 急跌背后基本面比流动性更重要。 上证综指单季度跌超7%，往往对应基本面超预期变化。2005年以来15次上证综指单季度跌幅超过7%，其中9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，而其他季度虽利润增速未转负，但相较前一季度多数出现下滑，典型如05Q2上证综指下跌-8.5%，全A非金融归母净利润同比从05Q1的6%降至0.3%；10Q2上证综指下跌-22.9%，全A非金融利润同比从10Q1的99%降至34%。 名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中提出，名义GDP增速对盈利增长影响更大，通胀对于毛利率的传导是核心，PPI对于全A非金融企业毛利率影响更大。当前通胀水平偏低，23Q4在实际GDP增速回升背景下（4.9%→5.2%），名义GDP进一步下探（4.02%→3.69%），而根据彭博一致预期，24Q1中国PPI同比-2.1%，较23/12的-2.7%小幅回升但维持负增，CPI同比0.3%，较23/12的-0.3%同样小幅回升。整体来看通胀维持在较低水平，短期增长弹性有限，后续基本面的变化仍需进一步跟踪。 关注3-4月政策信号，货币财政合力稳增长。 1月下旬以来多部门积极表态或出台政策稳定市场预期，我们认为短期政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，重要的观测点在3月“两会”对全年各项经济指标的目标设定，以及4月政治局会议对经济形势的判断和政策取向的定调。在此之前市场可能关注1-2月经济金融数据表现，但我们认为1-2月是传统经济淡季，对市场表现的指引没有那么强，信贷“开门红”是常态，过去十年1月信贷大概率超预期，仅17年略低于预期。但如果基本面出现了小概率事件，如1月信贷未实现“开门红”，则对于总量政策可以寄予更大的期待，包括货币的进一步宽松和财政的发力。 配置：红利底仓+科技进攻，短期关注红利背后的自由现金流资产，政策发力后提高成长权重。 我们认为红利底仓的切换可能是未来3-4年机构仓位调整的主要方向，背后是经济增量转存量的过程中，市场定价会降低资本开支的权重，转而追求自由现金流优秀、有红利支配能力的上市公司（详见前期报告《红利背后的自由现金流资产》），以险资为代表的红利低波投资者重点关注行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器；公募可能更为偏好的红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务。 科技成长短期可能会受风险偏好压制，建议在观测到明显的政策宽松信号，风险偏好有效提升后再追加筹码，建议重点关注两条进攻主线：1）有基本面支撑的行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2）经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术对应主题，关注估值&24E业绩匹配度较高的生物制造（化学制药、化学制品）、绿色技术（电池、普钢）、数字经济（软件开发、计算机设备等），详见《九大颠覆/前沿性技术的配置线索》。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、短期市场关注点集中在资金面，但我们认为流动性是股价的同步指标，难以做前瞻性判断，基本面的变化对后续市场趋势的判断更为重要。 2、上证综指单季度跌幅超过7%，背后往往对应着基本面的变化，15次中有9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，其他季度多数较此前出现下滑。 3、名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。彭博一致预期24Q1中国PPI同比-2.1%，CPI同比0.3%，基本面变化仍需跟踪。 4、1-2月是传统经济淡季，经济数据对市场表现的指引没有那么强，信贷“开门红”是常态，过去十年1月信贷大概率超预期。 5、政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，关注3月“两会”和4月政治局会议。若出现信贷低预期的小概率事件，货币财政有望合力稳增长。 6、配置思路：红利底仓+科技进攻。关注红利背后的自由现金流资产，可能是未来3-4年，经济增量转存量背景下公募的调仓方向，红利低波关注煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器，红利成长关注白电、厨卫电器、通信服务。科技成长短期受风险偏好压制，建议政策发力后再提高其权重。 引言：市场短期急跌，投资者关注点集中在流动性的变化，但流动性往往是股价的同步指标，诸如2018年对股权质押的讨论，以及当前对雪球敲入规模的测算，更多是市场情绪的印证，无法做前瞻性的判断。我们认为基本面的变化更重要一些，历史上上证综指跌幅较深的季度往往对应全A非金融业绩超预期变化，在通胀水平偏低的背景下，基本面的变化仍需进一步跟踪。 一、急跌背后基本面比流动性更重要 上证综指单季度跌超7%，往往对应基本面超预期变化。短期市场关注点集中在资金面，如雪球敲入规模的测算和股权质押的讨论，但我们认为流动性是股价的同步指标，难以做前瞻性判断，基本面的变化对后续市场趋势的判断更为重要。历史上来看，上证综指单季度跌幅较深，背后往往对应着基本面的变化，2005年以来15次上证综指单季度跌幅超过7%，其中9次当季度全A非金融归母净利润同比或环比增速为负，而其他季度虽利润增速未转负，但相较前一季度多数出现下滑，典型如05Q2上证综指下跌-8.5%，全A非金融归母净利润同比从05Q1的6%降至0.3%；10Q2上证综指下跌-22.9%，全A非金融利润同比从10Q1的99%降至34%。 图表1上证综指跌超7%的季度，全A非金融当季度利润同比或环比增速多数为负 名义GDP对业绩影响更大，弱通胀下增长弹性有限，全年结构胜总量。我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中提出，名义GDP增速对盈利增长影响更大，2000年以来二者波动呈现出高度一致性，通胀对于毛利率的传导是核心，A股周期制造行业占比较高，PPI对于全A非金融企业毛利率影响更大。当前通胀水平偏低，23Q4在实际GDP增速回升背景下（4.9%→5.2%），名义GDP进一步下探（4.02%→3.69%），而根据彭博一致预期，24Q1中国PPI同比-2.1%，较23/12的-2.7%小幅回升但维持负增，CPI同比0.3%，较23/12的-0.3%同样小幅回升。整体来看通胀维持在较低水平，短期增长弹性有限，后续基本面的变化仍需进一步跟踪。 图表2名义GDP对上市公司业绩影响更强 图表3毛利率是影响利润改善幅度的核心 图表4 23Q4名义GDP增速从4.0%降至3.7% 图表5彭博一致预期中国24年上半年PPI维持负值 二、关注3-4月政策信号，货币财政合力稳增长 1-2月是传统经济淡季，更多期待政策宽松信号，关注3月“两会”&4月政治局会议。1月下旬以来多部门积极表态或出台政策稳定市场预期，我们认为短期政策期待依然是促发躁动行情的主要因素，重要的观测点在3月“两会”对全年各项经济指标的目标设定，以及4月政治局会议对经济形势的判断和政策取向的定调。在此之前市场可能关注1-2月经济金融数据表现，但我们认为1-2月是传统经济淡季，对市场表现的指引没有那么强，信贷“开门红”是常态，过去十年1月信贷大概率超预期，仅17年略低于预期。 但如果基本面出现了小概率事件，如1月信贷未实现“开门红”，则对于总量政策可以寄予更大的期待，包括货币的进一步宽松和财政的发力。中央经济工作会议对货币政策的要求是“灵活适度、精准有效”，周小川2016年明确表示“灵活适度”即略偏宽松，1/24央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元，后续降息仍有期待，全年货币环境有望维持合理充裕。财政方面，中央经济工作会议要求适度加力、提质增效，1/4财政部部长蓝佛安在接受采访时提到，24年要确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。 图表6过去十年1月信贷大概率超预期 图表7经济工作会议对宏观政策的表述仍偏积极 图表8多部门积极表态或出台政策，释放积极信号 三、配置：红利底仓+科技进攻 配置思路：红利底仓+科技进攻，短期关注红利背后的自由现金流资产，政策发力后提高成长权重。我们维持年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，全年配置方向推荐红利底仓+科技进攻。我们认为红利底仓的切换可能是未来3-4年机构仓位调整的主要方向，背后是经济增量转存量的过程中，市场定价会降低资本开支的权重，转而追求自由现金流优秀、有红利支配能力的上市公司（详见前期报告《红利背后的自由现金流资产》），以险资为代表的红利低波投资者重点关注行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器；公募可能更为偏好的红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务。科技成长短期可能会受风险偏好压制，建议在观测到明显的政策宽松信号，风险偏好有效提升后再追加筹码，建议重点关注两条进攻主线：1）有基本面支撑的行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2）经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术对应主题，关注估值&24E业绩匹配度较高的生物制造（化学制药、化学制品）、绿色技术（电池、普钢）、数字经济（软件开发、计算机设备等），详见《九大颠覆/前沿性技术的配置线索》。 图表9红利低波行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器 图表10红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。