策略周聚焦：剩余流动性趋缓的风格影响

策略周报2025年11月09日 【策略周报】 剩余流动性趋缓的风格影响——策略周聚焦 剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动。 华创证券研究所 牛市主驱动从流动性宽松环境下估值抬升、小盘占优切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优。M2 8月8.8%→9月8.4%、剩余流动性2.8%→2.4%，大小盘比价同步回落。从6-12个月的视角来看，8月M2高点8.8%距离近5年均值9.5%已较接近，剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段。后续若剩余流动性趋缓/下降，市场大小盘风格则可能类似16-18年剩余流动性回落背景下，流动性驱动的估值影响下降、EPS的影响放大带来的大盘占优。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 2600到4000点的估值体系：从小盘转向大盘占优。 市值、成交&营收占比：过去一年流动性充裕条件下小盘占比扩张；但近2-3月大盘占比开始回升、小盘下降，反内卷行业持续提升、TMT&制造回落。 相关研究报告 1）市值占比：9月以来大盘占比提升、小盘下降，成长板块（TMT&制造）占比回落，7月以来反内卷（有色、电新）回升；2）成交额占比：5月以来大盘占比回暖、小微盘下降，近3月内成长板块中通信、汽车、机械、医药占比回落，电子、电新、有色提升；3）营收占比：大盘三季度占比回升、小微盘持续下降，成长板块中通信、机械、医药三季度占比回落，电子、汽车、电新、有色25年来占比提升。 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-27《【华创策略】久期/增长/产业三视角看十五五投 资线索——策略周聚焦》2025-10-26《【华创策略】行业ETF净流入创近三年新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-20《【华创策略】业绩：高波震荡中的试金石——策略周聚焦》2025-10-19《【华创策略】杠杆资金&ETF&回购均扩张至历史高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-10-14 近两月估值见顶公司更多分布在小盘和中低业绩增速方向。 牛市上半场充裕的流动性条件利好小盘风格，但后续若小盘成长缺乏明年EPS的显著支撑，则其可能已触及估值的上限。筛选出近两月PETTM分位下降>10pct的公司，58%样本市值小于100亿；30%样本26E业绩增速处于<20%的低增速区间，20%-50%的中等利润增速区间内也含56%可统计样本。 PEG：多数宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块。 PEG视角：估值低位/业绩增速预期高，沪深300（PETTM 14，26E净利润增速9%）、中证500（33，21%）、中证800（16，10%）、万得全A（22，17%）集中于PEG=1.5附近，上证50、中证1000处于PEG=2附近，而中证2000PEG>2。一级行业上，建筑（13，16%）、环保（30，30%）、建材（29，36%）、钢铁（34，47%）、农业（24，32%）、纺服（27，52%）、社服（46，56%）、轻工（31，74%）、电新（42，70%）、地产（64，110%）PEG<1。 PB-ROE比价：宽基中沪深300性价比高，PB分位-ROE<10%的行业多集中于周期、消费、金融。 PB-ROE视角：估值低位/盈利能力预期高，沪深300、中证800、中证1000性价比较高。一级行业上，食饮（PB分位数16%，26E ROE 21%）、农业（13%，13%）、美护（17%，12%）、医药（13%，11%）、社服（14%，10%）、建筑（13%，8%）、建材（13%，7%）、银行（19%，9%）、非银（20%，14%）PB分位-ROE<10%。 业绩增长期望视角：紧供给+低基期。 关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。 EPS成为牛市新驱动，市场已在定价业绩回归，结合历史上业绩增长中枢与相对股价走势较为吻合的角度，关注低基期板块中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护有望在明年释放更大弹性，以及产业趋势催化下预计高增长的电子、计算机。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1 9/24双宽前至今，剩余流动性-0.3至2.4%，M2+6.3至8.4%..............................4图表2剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段.....................................................................4图表3近一年25Q3主动权益公募持仓前十行业&主要宽基指数总市值相对全A占比变化.............................................................................................................................5图表4近一年25Q3主动权益公募持仓前十行业&主要宽基指数成交额相对全A占比变化.............................................................................................................................5图表5近一年25Q3主动权益公募持仓前十行业&主要宽基指数营收相对全A占比变化.................................................................................................................................6图表6近两月估值分位下降的个股风格偏向小市值.........................................................6图表7近两月估值分位下降的个股26E增速偏低.............................................................6图表8宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2................................................................7图表9建筑、环保、建材、钢铁、农业、纺服、社服、轻工、电新、地产PEG<1.....7图表10 PB-ROE比价：沪深300性价比较高....................................................................7图表11 PB-ROE比价：食饮、农业、美护、医药、社服、建筑、建材、银行、非银PB分位-ROE<10%......................................................................................................7图表12“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格...................................9图表13今年以来业绩更强的板块股价表现更优.............................................................11图表14电新业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表15煤炭业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表16钢铁业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表17建材业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表18医药业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表19美护业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................12图表20化工业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................13图表21建筑业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................13图表22电子业绩增速和股价相对走势较吻合.................................................................13图表23计算机业绩增速和股价相对走势较吻合.............................................................13 核心结论： 1、剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动：M2 8月8.8%→9月8.4%、剩余流动性2.8%→2.4%，大小盘比价同步切换。 2、2600到4000点的估值体系：从小盘转向大盘占优。 1）市值、成交&营收占比：过去一年流动性充裕条件下小盘占比扩张；但近2-3月大盘占比开始回升、小盘下降，反内卷行业持续提升、TMT&制造回落； 2）近两月估值见顶公司更多分布在小盘和中低业绩增速方向； 3）PEG：多数宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块； 4）PB-ROE比价：宽基中沪深300性价比高，PB分位-ROE<10%的行业多集中于周期、消费、金融。 3、业绩增长预期视角：1）关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等；2）EPS成为牛市新驱动，市场已在定价业绩回归，关注低基期板块中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护有望在明年释放更大弹性，以及产业趋势催化下预计高增长的电子、计算机。 一、剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动 剩余流动性已度过最迅猛的上行阶段，市场风格从充裕流动性下的小盘占优转向EPS修复下的大盘占优。以M2同比-社融存量同比测算剩余流动性，过去一年权益资产在流动性宽松环境下估值抬升、小盘占优。而自7月以来，我们从7/27《牛市下半场：实物再通胀》开始明确强调牛市主驱动将从流动性切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优。数据层面看，9月M2同比8.4%（8月8.8%），剩余流动性从8月2.8%小幅回落至2.4%，已经出现了边际缩减，对应到8月以来国证2000/沪深300为代表的大小盘比价同步开始回落。虽然当前的回落可能是偶发性、一次性的，但若从6-12个月的视角来看，8月M2高点8.8%距离近5年均值9.5%已较接近，剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段。后续若社融同比企稳或上行、M2增速放缓，剩余流动性或未来一年趋缓