医药行业深度研究报告：原料药板块系列深度二：潮起潮落，行业有望否极泰来

上一波行情造就十倍股 。自2018年以来 ， 原料药行情大致分为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018年中，行业遭遇沙坦基因毒性问题，部分公司借机技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升，实现戴维斯双击。2020年底，尽管龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈价格下行，景气度出现拐点。但头部公司CDMO业务转型顺利，且疫情药物订单需求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022年以来，全球经济秩序正常化，下游客户去库存和高价导致行业产能扩张，毛利率低迷。我们认为未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 中印对比下的追赶与超越。从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%。大多数企业依然停留在上游低附加值环节。增量产能方面，印度政府通过一系列激励政策鼓励本土制药产业的发展，如PLI计划、原料药园区计划和增加财政预算等一系列措施；然而实际投产进度或有延后，关键原料药本土化生产上依然面临挑战。存量产能方面，我国头部企业在产能扩张表现积极，产业升级趋势明确，中国企业在全球原料药市场中展现持续活力和潜力。我们预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 展望未来，行业将进入新一轮成长周期。一方面，专利悬崖背景下，特色原料药市场有望实现进一步扩容。以沙坦为例，专利集中到期的几年内原料药市场迎来大幅增长，并且十余年后全球沙坦原料药消耗量还在稳步增长。未来五年，我们预计仍有一批重磅品种集中到期后有望复制沙坦路径，为行业带来新的增长机遇。另一方面，通过纵向拓展产业链，原料药制剂一体化企业有望借助国内外双轮驱动，打开自身成长天花板。国内市场中，原料药制剂一体化企业有望通过新品种持续获批和带量采购的模式，抢占市场份额，取得丰厚利润回报；制剂出口方面，随着海外品种逐步放量，国内企业在规范市场中尚有巨大的市占率提升空间。 综合看，原料药板块内的相关企业随着自身成长通常会在原料药、制剂一体化和CDMO等领域进行拓展，并会适当尝试向创新药的升级。依托国内健全的基础产业链、丰富的化学合成人才，以及头部企业多年的技术和体系积淀，我们认为未来十年更可能出现的趋势将是这些领域的优质国内企业在全球共同崛起。 投资建议：坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来成长机遇和投资机会。我们着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注健友股份、华海药业、九洲药业、普洛药业、博瑞医药、仙琚制药、普利制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华等。 风险提示：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 投资主题 报告亮点 本篇报告作为原料药行业深度报告，首先对上一轮原料药行情进行了复盘，然后通过中印对比视角，梳理和展望了全球原料药供给侧格局，最后对下一轮产业周期到来之际的行业发展趋势等进行了展望。 投资逻辑 原料药板块内的相关企业随着自身成长通常会在原料药、制剂一体化和CDMO等领域进行拓展，并会适当尝试向创新药的升级。依托国内健全的基础产业链、丰富的化学合成人才，以及头部企业多年的技术和体系积淀，我们认为未来十年更可能出现的趋势将是这些领域的优质国内企业在全球共同崛起。 一、上一波行情造就十倍股 自2018年以来，原料药行情大致分为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018年中，行业遭遇沙坦基因毒性问题，部分公司借技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升，成功实现戴维斯双击。至2020年底，随着龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈，价格下行，景气度出现拐点。与此同时，头部公司CDMO业务拓展顺利，且疫情药物订单需求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022年以来，全球经济秩序逐渐正常化，下游客户去库存和行业产能扩张，行业供需两头承压，板块毛利率低迷。我们认为未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 图表1 2017年-2023年原料药（申万）板块收盘价 （一）第一阶段（2018-2020Q3）：供给变革，沙坦变局孕育机遇 近年来，随着环保监管趋严、一致性评价和带量采购等政策推行以及全球原料药产能持续向新兴国家转移，原料药行业的景气度持续提升。 2018年7月，基因毒性杂质的问题席卷全球沙坦类药物市场，原料药行业供需关系急剧变化。变局之中，行业内部分龙头公司凭借多年积淀的技术能力和出色的反应速度，化危为机，在全球市场份额、原料药/中间体结构、原研客户供应链等方面均取得质的飞跃，迎来了一轮业务爆发期。在此阶段，原料药行业迎来一轮主升浪，实现戴维斯双击。 图表2 17Q1-23Q3天宇股份单季度毛利率复盘 图表3 2017-2021年天宇股份收盘价（元） （二）第二阶段（2020Q4-2022Q1）：景气度拐点，但疫情带来营收增长 随着供给恢复，景气度出现拐点。随着20Q4华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的市场竞争阶段性激烈化，并且较高的价格吸引了更多的玩家进入，疫情期间行业扩产，终端价格开始出现了较大的下降。 与此同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨、以及人民币升值等外部宏观因素，对原料药行业的盈利能力形成了进一步的挤压。 图表4 2017-2023年国内缬沙坦原料药单价（元/kg） 图表5 2017-2023年布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表6 2017-2023年中国出口集装箱运价指数 图表7 2017-2023年人民币汇率走势 尽管存量业务的景气度和盈利能力遇到了较大的挑战，但在全球疫情的背景下，CDMO拓展顺利、新冠药物订单需求激增，使得原料药企业承接了较大的增量需求，业绩表现依然亮眼。一方面，在全球大多数国家停工、停产的背景下，国内原料药企业的CDMO业务转型顺利，如普洛药业和九洲药业等；另一方面，疫情期间为保证供应链安全，下游企业囤货需求激增，部分企业明显受益新冠订单，如：美诺华、天宇股份等。 图表8 2017-2023年普洛和九洲的总市值（亿元） 图表9 17年-23年九洲药业半年度CDMO收入及收入占比 图表102017-2023Q1-3普洛和九洲的归母净利润及增速 （三）第三阶段（2022Q2-Now）：持续盘整 2022年以来行业供需关系转换，迎来一轮全面盘整。2022年开始，全球经济秩序逐渐恢复正常，下游客户持续去库存导致需求萎缩，同时价格高位导致行业产能扩张，供需两头同时承压，2022年至今原料药（申万）板块整体毛利率持续处在较低区间。 图表11 1Q17-3Q23原料药板块单季度毛利率趋势 目前，大多数原料药的价格处于历史低位，未来随着库存周期完成调整，供需关系有望实现重塑。除沙坦外，其他主要原料药品种如肝素、黄体酮等同样处在价格低位。以肝素为例，肝素原料药行业陆续受到：1）环保压力供给出清、2）疫情反复供给紧张以及 3）下游企业去库存的影响，近十年来肝素原料药的出口平均单价呈现平稳上涨-急剧上涨-下降趋势，2023年12月肝素原料药的出口平均单价为5356美元/kg。 图表12近十年沙坦类平均单价（元/KG） 图表13近十年肝素平均单价（美元/KG） 图表14近十年维生素类平均单价（美元/KG） 图表15近十年黄体酮平均单价（元/KG） 二、中印对比下的追赶与超越 从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%，大多数企业仍停留在上游低附加值环节。增量产能方面，印度政府通过一系列激励政策鼓励本土制药产业的发展，如PLI计划、原料药园区计划和财政预算等一系列措施；然而实际投产进度或有延后，关键原料药本土化生产上依然面临挑战。存量产能方面，我国头部企业在产能扩张表现积极，产业升级趋势明确，中国企业在全球原料药市场中展现持续活力和潜力。我们预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 （一）中国在全球产业链具有话语权，但大而不强 从全球产业链格局看，中印是全球API和中间体的主要生产国。从企业数量看，根据仿制药协会（Chemical Pharmaceutical Generic Association，CPA)分析，全球有超过3000家原料药企业，其中中国占48%，印度占19%。从产能看，2022年中国原料药在全球占比为30%。同时，据CPA协会分析，中国的中间体产量占全球总产量的80%。因此我们可以推测出，当下国内原料药行业还处在大而不强的阶段，绝大多数企业停留在低端的上游起始物料和中间体环节，往下游附加值更高的环节生产能力相对薄弱。 图表16中国在美、欧、印的API产业链中占比 图表17中国原料药产能全球占比 中间体领域，印度对中国进口依赖程度较高。据印度医药出口促进理事会（Pharmexcil）统计，FY2018-2022（每年4月至次年3月），印度原料药（API）和药物中间品的全部进口额分别为35.6亿美元、34.1亿美元、38.4亿美元、47.2亿美元和45.0亿美元；其中，进口自中国的金额占比分别为67%、68%、68%、66%和71%。 图表19印度API和中间体的进口金额与来自中国的金额及占比 图表182022年中国原料药市场出口情况 （二）印度政府集中扶持中间体，对原料药影响或有限 近几年印度政府采取了多项措施扶持和促进印度制药工业的发展，尤其是在关键起始物料、中间体和原料药上，为降低进口依赖程度方面推出了多项鼓励政策。 印度政府出台多项扶持政策 1、PLI计划 2020年3月，印度药品部出台促进印度国内关键原材料、药物中间体和活性药物成分（KSMs、DIs和APIs）制造的生产挂钩激励计划（PLIScheme），从而减少印度对原料药产业链的进口依赖，鼓励印度国内企业自力更生发展。根据PLI计划，预计未来8年印度政府的财政投入将会达到694亿卢比，并期望产生4640亿卢比的增量销售额，同时创造大量的就业机会。 2、原料药园区计划 2020年3月，印度政府批准了原料药园区计划，计划在国内设置3个医药产业园区，并在未来5年的时间里投资300亿卢比，以加强基础设施建设降低印度的生产成本，通过资源优化和规模优势来减少对进口的依赖程度。 3、财政预算 此外，2022-2023财年印度政府划拨224.4亿卢比预算用于促进制药产业发展。 印度PLI计划落地或有延后 在以上三项措施中，PLI计划旨在促进53种关键原料药的本土化大规模生产，尤其值得关注。 1）从品种看，PLI计划旨在降低进口依赖，品种集中在大宗、利润率较低的领域。中间体领域中，承诺新增产能量级在万吨以上的品种有：对氨基苯酚（49500吨）和青霉素G（15000吨）；新增产能千吨级别的品种有CDA（9000吨）、2-MNI（4000吨）、7-ACA（3000吨）和硫氰酸红霉素（1600吨）等。原料药领域中，承诺新增产能量级在600吨以上的品种如：阿司匹林（3750吨）、双氯芬酸钠（1050吨）、环丙沙星（900吨）、左乙拉西坦（840吨）和氧氟沙星（600吨）。 2）从投资金额看，PLI计划最主要的投资集中在扩产规模最大的发酵类中间体上。发酵类中间体的合计投资额为376亿卢比，而23个化学合成API品种合计投资额仅91亿卢比。对于单品种来说，投资金额超过50亿卢比的品种主要是发酵类中间体，如青霉素G（139亿卢比）、7-ACA（109亿卢比）和硫氰酸红霉素（83亿卢比）。而在原料药领域，单品种的投资额普遍较小，仅有阿托伐他汀一个品种投资额超过10亿卢比。 图表20PLI计划鼓励发展的原料药适应症领域分布 图表21PLI计划获批生产的部分中间体品种 图表2