工作文件系列

编号 2868Paola Di Casola Maurizio Michael Habib,David Tercero - Lucas工作文件系列比特币交易相对于法定货币的全球和本地驱动因素免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行 （ ECB ） 的观点。表达的观点是作者的观点 ， 不一定反映欧洲央行的观点。 欧洲央行工作文件系列编号 28681Abstract我们分析了最大的点对点加密交易所中的 44 种法定货币的比特币交易驱动因素。加密资产市场的动量和波动性，以及全球金融市场的波动性和流动性对比特币交易至关重要。有暗示性证据表明，由投机动机驱动的全球加密周期。然而，在新兴和发展中经济体 （ EMDE ） 中，比特币似乎也提供了交易利益，因为当本国货币的价值不稳定时，交易就会增加。银行深度和数字化的代理与全球因素的货币负载呈负相关，这表明加密资产可能在传统金融不可用的情况下提供投机性替代方案，特别是在 EMDE 中，年轻风险易发人群的比例更高。我们的结果清楚地表明，金融发展水平低，法定货币不稳定的 EMDE 加密可能带来潜在的金融稳定风险。JEL 分类: E42 F21 F24 F32 F38 G15 O33关键词:数字货币、比特币、点对点交易所、金融发展。 欧洲央行工作文件系列编号 28682非技术性摘要比特币和其他加密货币的普及不仅限于少数经济体，而且已经演变成一种全球现象，迅速蔓延到经济发展水平和金融素养不同的经济体。值得注意的是，新兴和发展中经济体 （ EMDE ） 处于采用加密货币的最前沿。比特币和其他加密货币在 EMDE 中越来越受欢迎背后有许多潜在原因。首先，加密货币可能被用作投机资产，这可能对投资资产的投资组合选择受到监管或机构因素限制的国家的投资者特别有吸引力。其次，尽管价格波动很大，但相对于通货膨胀率高且汇率趋于贬值的国家的本国货币，这些加密货币可能代表着更好的价值存储。第三，EMDE 的居民可以在跨境交易中使用加密货币作为支付手段，以规避资本管制或降低从国外接收汇款的成本。到目前为止，加密货币采用的这种解释和驱动因素如何映射到经济的横截面及其特征，受到的关注有限，这主要是由于数据限制和跟踪加密货币最终所有者的固有困难。在这项研究中，我们通过查看针对比特币的法定货币交易来克服各国信息有限的障碍。隐含的假设是，那些不是主要国际货币的交易货币，特别是 EMDE 的货币，是发行该货币的国家的居民。对于那些可以获得比特币交易者住所数据的交易，我们支持这一假设。与以前的研究相比，我们分析了在区块链网络之外的对等 （ P2P ） 交易所发生的交易 （ i 。Procedres.它们是离线的) 。这些 P2P 交易所有一个重要的特点 ： 它们主要针对小型零售用户。在这些 P2P 交易所中，买卖价差往往很大，因此这些交易所通常不会受到市场操纵问题的影响，例如洗牌交易，典型的集中交易所，从而使我们分析的交易更加可靠。近年来，加密货币市场的增长尤其是通过链外交易，在 EMDE 中，尤其是在 P2P 交易所。1具体来说 ， 我们分析了比特币与 14 个发达经济体 (AE) 货币的交易量 - 不包括美元1While上链交易发生在区块链网络上 ， 需要由矿工验证 ，链下交易是在区块链网络之外进行的 ， 这使得它们 - 总的来说 - 更快 ， 更便宜。脱链交易可以在充当中间人的集中交易所进行 ， 也可以在只匹配买家和卖家的报价但不充当中间人的点对点交易所进行。 欧洲央行工作文件系列编号 28683特殊状态 - 以及 30 EMDE 的货币。数据每周从 2018 年 1 月至 2022 年 4 月期间最大的 P2P 交易所 LocalBitcoins 和 Paxful 获得。总体而言，我们的结果加强了目前文献中普遍存在的假设，即比特币交易是由投机动机驱动的。在本文中，我们证明这是一个真正的全球现象。有证据表明，比特币与法定货币的交易存在全球加密周期，全球货币和用户之间的交易随着比特币价格的波动而变化。与其他风险资产类似，加密资产市场的势头，过去的比特币价格波动以及全球金融市场波动对于比特币与不同法定货币的交易确实很重要。然而，比特币似乎还提供了特定的交易利益，特别是在 EMDE 中。EMDE 本国货币的贬值 - 特别是 AE 货币的贬值 - 引发了更多的比特币交易，特别是在 COVID - 19 大流行之后。这确实表明，尽管比特币的价格波动很大，但在经历了本国货币购买力损失的国家，比特币可能也被视为一种价值储存或交换媒介。反过来，这意味着宏观经济的不稳定可能会刺激更多的加密资产使用。这一结果对于加密资产的资产定价理论很重要，这表明比特币的基本价值在 AE 和 EMDE 之间可能有很大不同，因为其交易服务在欠发达经济体中可能更高。此外，我们发现银行深度和数字化的代理与每种货币在比特币交易量中的全球共同因素上的作用程度呈负相关。这表明，加密资产可能会提供一个投机性的替代传统金融，当这是不可用的，特别是在 EMDE，其中年轻的风险倾向人群的份额较高，我们的分析的另一个重要发现。我们的研究结果清楚地指出，金融发展水平低，法定货币不稳定的 EMDE 存在潜在的金融稳定风险。比特币的内在价格波动可能会阻碍其用作价值存储或支付手段; 然而，在未来，其他加密资产，如承诺确保与美元或其他储备货币平价的稳定币，可能会被个人和公司更广泛地使用，以弥补金融替代品的缺乏。 欧洲央行工作文件系列编号 286841Introduction比特币的使用在多大程度上是由投机需求驱动的全球现象 ？ 特定国家的因素在多大程度上可以解释比特币的使用 ？ 是什么推动了像比特币这样的无支持数字货币的采用 ？ 这些重要问题到目前为止只得到了部分答案 ， 主要是由于难以追踪谁拥有和交易加密货币。在这项研究中 ， 我们通过查看针对比特币的法定货币交易 ， 克服了各国关于加密货币使用的有限信息的障碍。1与以前的研究相比 ， 我们分析了在对等 （ P2P ） 交易所中发生的交易 ， 这些交易所在区块链网络之外执行交易 （ 即它们是链下的 ） ， 并且以分散的方式 （ 参见第 2 节 ） 。这些 P2P 交易所有一个重要的特点 ： 它们主要针对小型零售用户。2在这些 P2P 交易所中 ， 买卖价差往往很大 ， 因此这些交易所通常不会受到市场操纵问题的影响 ， 例如洗牌交易 ， 这是集中交易所的典型特征 ， 从而使我们分析的交易更加可靠。3如图 1 所示 ， 近年来加密货币市场的增长特别是通过链外交易以及新兴和发展中经济体 （ EMDE ） ， 特别是在 P2P 交易所 （ 见第 2 节 ） 。具体来说，我们分析了比特币与 14 个发达经济体 （ AEs ） 货币的交易量 - 不包括由于其特殊地位而导致的美元 - 以及 30 个 EMDE 的货币。数据来自最大的 P2P 交易所，即 LocalBitcois 和 Paxfl，在 2018 年 1 月至 2022 年 4 月期间，每周一次。首先，我们在固定效应动态面板模型中研究了许多特定于加密货币的驱动因素，全球驱动因素和本地驱动因素对比特币交易的影响，以了解比特币交易的动机。特别是，我们调查比特币交易是否受到 （ i ） 特定于加密市场的趋势的驱动，并且可能归因于 Biais 等人强调的需求因素。（ 2023 ） ； （ ii ） 与传统金融体系相关的趋势，例如全球金融市场和流动性的发展，全球宏观经济。1隐含的假设是 ， 那些不是主要国际货币的交易货币 ， 特别是新兴和发展中经济体的货币 ， 是发行该货币的国家的居民。对于可以获得有关比特币交易者居住地的数据的交易 ， 我们将支持这一假设。2See Chainanalysis (2021), page 10. Graf von Luckner et al. (2023) calculate that the average我们研究的 P2P 平台之一 Paxful 的交易规模约为 150 美元。3清洗交易是指让投资者同时出售和购买相同的金融资产，以在市场上制造人为活动的问题，众所周知，这种活动会扭曲价格、交易量和波动性，降低投资者对金融市场的信心和参与度。根据 Cog 等人的说法。（ 即将出版 ） 分析了不受监管的交易所样本，洗牌交易是一个严重的问题，报告的交易量平均膨胀了 70 ％ 以上。 欧洲央行工作文件系列编号 28685图 1 ： 比特币价格 ， 链上和链外交易量。来源 ： CoinMetrics 和 CoinMarketCap 。条件或地缘政治事件，类似于对外汇交易量的分析 (Cespa 等人 ，， 2022 ） ； 最后，（ iii ） 反映体制和宏观经济框架薄弱的国家特定变量，这些变量可能会影响比特币的交易服务及其基本价值。其次，由于面板分析发现，比特币交易中存在较大份额的变化，这在不同货币之间是共同的，因此我们使用静态因子模型来识别比特币对不同法定货币交易中的共同因子，并分析其特征。最后，我们将注意力转向 EMDE，包括在我们的分析中，根据文献，可能与比特币使用相关的大量经济和制度变量，研究哪些国家特征与比特币交易的主要全球组成部分的货币负载相关。我们发现，加密资产市场的动量和波动性以及全球金融市场的波动性和流动性确实对比特币针对不同法定货币的交易很重要。然而，在面板设置中，比特币交易的全球组成部分仍然需要确定，因为我们的加密资产和全球驱动因素未能充分捕捉到比特币交易跨货币和随着时间的推移的联动程度。事实上，因子分析确定了一个单一的全球因素，平均解释了 COVID - 19 期间不同货币之间比特币交易差异的 40% 左右。因此，比特币交易中存在全球加密周期的证据，与全球金融周期文献的发现相呼应。 欧洲央行工作文件系列编号 28686传统资产市场 （ Miranda - Agrippino 和 Rey ， 2022 ） 。这一全球因素反过来与比特币价格相关 ， 如图 2 所示。全球货币和用户之间的交易与比特币价格的波动同步移动 ， 这表明比特币在发达、新兴和发展中经济体中主要用作投机性投资资产。图 2 ： 比特币对法定货币交易量的全球因素与比特币价格相关交易量和比特币价格相对于过去 15 周移动平均线的对数差异是不趋势的。然而，比特币似乎也提供了交易利益，特别是在 EMDE 中。比特币对 EMDE 法定货币的交易与对 AE 货币的交易有些不同。在 COVID - 19 大流行期间，加密资产市场势头的影响在 EMDE 中尤其强烈。重要的是，一个本地驱动因素，即本国货币对美元的贬值，在鼓励更多比特币与 EMDE 货币的交易方面发挥了作用，特别是自 COVID - 19 大流行以来。这一发现表明，在本国货币购买力下降的国家，比特币可能被用作价值储存或交换媒介。最后，EMDE 的每种货币对全球因素 （ 与比特币价格更密切相关的因素 ） 的加载程度与 ATM 的数量或数字支付的扩散呈负相关。 欧洲央行工作文件系列编号 28687在发行各自货币的国家中 ， 年轻人口的比例更高。可能缺乏发达的金融体系 ， 提供有效的支付轨道和使金融投资组合多样化的能力 ， 鼓励 EMDE 中最年轻的人群承担加密资产投资的风险。我们的结果指向与加密货币投机相关的金融稳定风险。正如关于价格操纵和内幕交易的证据所表明的那样，有限的消费者保护和加密市场的高度不透明性加剧了这种情况 （ Gadal 等人。， 2018 ； 格里芬和沙姆斯，2020 年) 。此外，加密资产市场相当高的价格波动性已经被市场崩溃所打断，而与主流金融体系的联系一直在增加。4值得注意的是，我们的结果表明，在金融发展水平低和法定货币不稳定的 EMDE 中，金融稳定风险可能更加明显。在这些国家，比特币 - 或者更有可能的是未来的稳定币等其他加密资产 - 可能会被个人和公司广泛用于普通交易或作为价值储存，以弥补金融替代品的缺乏。5这些发展增加了加密的风险 (国际货币基金组织，2021 年) - i 。Procedres.以与美元类似