BIS工作文件：次贷繁荣时期，信用风险错误定价对抵押贷款的影响

BIS 工作文件第 875 号次贷繁荣时期信用风险错误定价对抵押贷款的影响James A Kahn 和 Benjamin S Kay货币经济部2020 年 8 月JEL 分类：G21、E44、E32。关键词：金融危机，抵押贷款保险，住房金融，违约风险。 本论文是阿根廷中央银行于 2019 年 5 月 23 日至 24 日在布宜诺斯艾利斯主办的关于“宏观模型和微观数据”的 BIS 美洲咨询委员会 (CCA) 研究会议的一部分。BIS 工作论文由国际清算银行货币和经济部的成员，不时由其他经济学家发布，并由银行发布。这些论文是关于热门话题的，并且是技术性的。其中表达的观点是作者的观点，不一定是 BIS 的观点。该出版物可在 BIS 网站 (www.bis.org) 上获取。© 国际清算银行 2020。保留所有权利。如果注明出处，则可以复制或翻译简短的摘录。ISSN 1020-0959（印刷版）ISSN 1682-7678（在线） 1次贷繁荣时期信用风险定价错误对抵押贷款的影响James A. Kahn 和 Benjamin S. Kay∗ 2019 年 11 月 29 日抽象的我们提供了新的证据，证明信贷供应的转变促成了美国次级抵押贷款的繁荣和萧条。我们收集了 1999 年至 2016 年政府和私人抵押贷款保险费的原始数据，并记录了在 2008 年之前，不同贷款的保费并没有变化，这些贷款具有广泛不同的可观察特征，我们显示这些特征是违约风险的预测因素。然后，使用一组危机后的保险费来拟合违约行为模型，并考虑到对房价升值的时变预期，我们量化了 2008 年之前保费中违约风险的错误定价。结构，这必然导致更安全的抵押贷款交叉补贴风险更高的抵押贷款，产生了大量的逆向选择。政府保险即使在危机后也保持着较为平坦的保费结构，因此也受到逆向选择的影响。但在 2008 年之后，政府通过提高保费和大幅配给相结合，降低了违约风险。关键词：金融危机、抵押保险、住房金融、违约风险JEL 代码：G21（银行•存款机构•小额金融机构•抵押贷款）、E44（金融市场和宏观经济）、E32（业务波动）•周期）∗卡恩：叶史瓦大学（james.kahn@yu.edu）； Kay：联邦储备系统理事会 (benjamin.s.kay@frb.gov)。我们感谢 Robert Garrison II 和 Jared Rutner 出色的研究协助，以及金融研究办公室对这项工作的支持。 CoreLogic Loan—Level Market Analytics (LLM 2.0) 是在 OFR 期间获得的。我们还要感谢 Larry Cordell、Narayana Kocherlakota、Douglas McManus、Tess Scharlemann 和其他在康涅狄格大学、金融研究办公室、联邦储备委员会、罗彻斯特大学和纽约房地产会议上发表演讲的参与者提供的有益评论.免责声明：本文中表达的观点是作者的观点，不一定是金融研究办公室的观点。本文中表达的观点完全由作者负责，不应被解释为反映联邦储备系统理事会或与联邦储备系统相关的任何其他人的观点。本文的早期版本标题为“错误定价抵押贷款信用风险：来自保险费的证据，1999-2016”。 22000 年代初的次贷繁荣是否仅仅是借款人和贷款人对房价上涨的乐观情绪增加的结果？或者这也是纯粹供给转移的结果，即向风险更大的方向增加贷款数量？虽然这两个假设并不相互排斥，但它们是不同的。乐观的故事（例如，参见 Adelino 等人（2016 年）、Brueckner 等人（2012 年））认为，市场参与者认为违约风险的数量减少了：抵押品比以前更安全，经济条件似乎很稳健，证券化促进了多元化。给定信用风险水平的价格没有变化。是的，事后证明这些信念是不正确的，但这只有事后才能真正知道。相比之下，供给转移假说（Mian 和 Sufi (2009)）是，贷款以相同或更低的价格向更大数量的风险转移。如果抵押贷款需求曲线向下倾斜，则供给转移假设意味着信用风险价格下降而数量增加。乐观假设意味着信用风险的感知数量（给定的可观察特征）下降，但其价格没有下降。1在实践中，很难将信用风险定价的变化与信用风险数量的变化区分开来。特别是，抵押贷款利率是许多难以量化或未报告的因素的混合体：利率风险、提前还款风险、预付利息（即“点数”）以及任何抵押贷款保险的详细信息。因此，抵押贷款的利差并不是信用风险的纯粹指标。面对这些测量困难，该领域的大部分研究转而关注数量，尤其是高风险抵押贷款的数量或美元价值（例如 Foote 等人（2016 年）、Mian 和 Sufi（2009 年），以及安布罗斯和迪奥普 (2014))。2与抵押贷款利率相比，私人抵押贷款保险 (PMI) 的保费提供了一种基于市场的违约风险衡量标准，在很大程度上不受利率、提前还款和其他与信用风险无关的因素的影响。抵押贷款保险很重要，但往往过度1卡普兰等人。 (2017) 对抵押贷款市场的供给侧使用“信用条件”一词，并重点关注除了抵押贷款利率的“利差”之外，还有诸如贷款价值比限制和费用等限制条件。除了这些细节之外，他们将信用状况视为与信念不同且独立的。在我们的方法中，信念和信用状况是交织在一起的。更乐观的信念将内在导致更宽松的信贷条件。2 贾斯蒂尼亚诺等人。 (2016)) 是一个例外。 3看起来是美国、英国、香港、澳大利亚和加拿大抵押贷款的特征。根据 Urban Institute（2017 年）的数据，2016 年美国大约 65% 的购买抵押贷款（私人或公共）有保险。此外，由于保险抵押贷款几乎包括 LTV 超过 80% 的所有抵押贷款，因此它们在风险抵押贷款市场中发挥着更大的作用。此外，抵押贷款保险不仅将很大一部分违约风险转移给了保险公司，还逆转了标准保险的典型共付模式：保险公司承担从违约到承保限额的损失，并且仅当损失超过承保限额时保险承保抵押权持有人是否遭受任何损失。3由于共同保险是一种平衡风险分担与避免风险选择的激励机制的机制（Doherty 和 Smetters（2005）），这种结构应该激励抵押贷款保险公司承担减轻风险的主要责任。鉴于 2008 年金融危机的主要指控原因之一是对抵押贷款风险的误解（美国金融危机调查委员会（2011 年）），而抵押贷款保险公司是抵押贷款风险的主要承销商，4他们在 2008 年之前的行为令人惊讶地被忽视了。5这部分反映了数据差距：LPS 和 CoreLogic 等商业抵押贷款绩效数据，以及房利美和房地美发布的投资组合，没有提供保险费数据。本文做出以下贡献：首先，为了填补数据空白，我们收集了1999-2016年抵押贷款保险费的原始数据。这详细说明了 PMI 产品在其范围和价格方面的演变。我们还收集了同一时期联邦住房管理局 (FHA) 保费的数据，并进行调整以使其与 PMI 保费具有可比性。这项工作在第 1 节中进行了描述。 其次，表征整体定价3实际上，它使抵押持有人更像典型的保险人，而保险人更像保险，承保范围代表共付额。4在我们 2005 年的数据中，27% 的单户购房抵押贷款的 LTV 高于 80，这使他们成为抵押保险的候选人。由于第二留置权（第一留置权的 LTV 为 80 LTV）是抵押贷款保险的替代品，因此潜在可保险贷款的数量更大。但事实上，第二留置权和抵押贷款保险之间的成本差异微乎其微。5埃普森等人。 (1985) 包括对 PMI 定价的定量分析，但在一个非常不同的市场环境中从 2000 年到 2008 年。此外，我们最近了解到 Bhutta 和 Keys（2017 年）的相关工作，他们认为，与我们的观点一致，抵押贷款保险公司在 2008 年之前被动地适应了向高风险产品的转变。 4在抵押保险方面，作为借款人在贷款类型中的替代，我们构建了四个风险类别的保险产品的链加权价格指数。第 2 节中描述的这些指数揭示了违约风险定价随时间的广泛变化。不幸的是，这些指数无法区分基础信用风险的变化与风险定价准确性的变化。为了解决最后一个区别，在第 3 节中，我们将违约行为的参数模型拟合到 2013 年的 PMI 价格。这量化了以借款人权益、房价变化分布和借款人信用为条件的违约风险。以 2013 年 PMI 保费作为我们的基准，但考虑到对房价升值的不同预期，我们能够判断 2005 年保费的准确性，可以说是繁荣的顶峰。这样做，我们推断出一种定价（和错误定价）模式，与沿着向下倾斜的需求曲线的运动一致，这解释了繁荣期间风险产品的异常大的市场份额，以及私人和政府保险。1仔细看看保费美国的住宅抵押贷款保险分为两类：PMI 和政府抵押贷款保险。两者都很重要。大多数获得政府资助企业 (GSE) 抵押贷款且首付低于购买价格 20% 的美国购房者都需要购买 PMI，以保护持有人免受贷款承保部分的损失。政府保险，例如 FHA 或退伍军人事务部 (VA) 提供的保险，代表了 PMI 的替代方案，但通常定价以吸引首付和信用评分较低的借款人。6从 1998 年到 2007 年，PMI 是主导产品，保险贷款的市场份额约为 65%。从 2008 年到 2018 年第一季度，政府保险占据了约 70% 的市场份额（Goodman 等人（2018 年），第 32 页）。在 1.1 节中，我们详细介绍了 PMI 的定价。首要关注点6PMI 通常涵盖 12% 至 35%，具体取决于贷款价值比。 FHA 保险优惠100% 覆盖率，而 VA 覆盖率为 25%。 5本文的重点是私人保险，因为 PMI 的定价是市场价格，因此是一个信息丰富的均衡结果。 PMI 在新抵押贷款发行中的份额因市场状况而异，但近年来已接近保险市场的一半。然后，第 1.2 节检查了政府抵押贷款保险的定价。我们还利用来自 CoreLogic Loan Level Market Analytics (LLMA 2.0) 的抵押贷款发放数据。这是一个数据库，对 1999-2014 年期间超过 1500 万笔抵押贷款进行了观察，包括借款人的 FICO 评分、LTV 和文件水平，以及抵押贷款利率和贷款是否有保险。我们将分析限制在 30 年固定利率、自住、单户抵押贷款。这使我们能够证实我们对这段时间内产品可用性的评估，并按产品获得抵押数量。1.1私人抵押保险本节详细介绍了我们 1999 年至 2016 年私人抵押贷款保险费的原始数据。这些溢价提供了在这个动荡时期如何定价（或未定价）风险的详细历史记录。在我们的样本中，保费的定价结构发生了巨大变化。 2008 年之前，对于具有完整文件且始终可投保的优质抵押贷款，私人抵押贷款保险公司定价的主要风险是杠杆（以贷款价值比衡量，以下简称 LTV）。值得注意的是，在 2008 年之前，FICO 评分 640 及更高的信用风险没有定价。7 2008 年之后，优质贷款的 PMI 定价因 FICO 评分而有很大差异。图一说明了 PMI 溢价的代表性案例≤90生命周期价值，≥660 FICO，1999-2016 年期间的完整文件抵押。从 2008 年开始，FICO 分数的 PMI 率呈扇形分布。在 2008 年之前，我们看到只有 LTV 风险被差异定价。这些产品在我们的整个样本中都是可投保的。对于具有较低文档、较低 FICO 分数或较高 LTV 的风险较高的产品，情况并非如此。在此期间，风险较高的产品的可用性发生了重大变化。图二显示，从 2000 年到 2005 年，抵押贷款保险7LTV 超过 97% 且 FICO 分数低于 660 的抵押贷款收取更高的保费，但几乎所有高 LTV 借款人都选择了政府保险。还有一些其他基于风险的小调整，但不是 FICO 分数。 6≤他们的产品供应几乎翻了一番（简单地将产品的精确定义放在一边），几乎所有的新产品都具有更高的风险。危机后可用的产品比 2000 年少，而且几乎所有被淘汰的产品都是风险较高的产品。8我们还发现，跨风险特征的保险可用性发生了重大变化。在繁荣时期，可投保的抵押贷款范