全球光伏龙头，引领TOPCon技术发展

公司为全球光伏组件龙头，经营业绩快速增长。公司为全球光伏组件龙头，组件累计出货量全球第一，N型组件出货量全球第一。2023年，公司出货量有望达75GW，预计将再次成为全球年度出货量最多的企业，龙头地位进一步夯实。根据公司近期发布的2023年度业绩预告，公司预计实现归母净利润72.5-79.5亿元，同比增加147%-171%，预计实现扣非归母净利润65.5-72.5亿元，同比增加148%-174%，经营业绩亮眼，未来也将持续增长。 公司为TOPCon技术领军者，一体化扩张持续推进。TOPCon产品功率及效率均高于P ERC产品，且当前已达到了成本与效率的平衡，成为近年扩产的主流技术，下游认可度快速提升。公司引领行业进行TOPCon电池技术革新，截至2023年末，公司的TOP Con电池产能布局已接近70GW，位列全球第一位。此外，公司持续进行一体化产能扩张，进而匹配产品销售，提升盈利能力，减弱产业链价格波动对盈利能力的影响。截至2023年末，预计公司硅片、电池片和组件一体化产能将分别达到85GW、90GW和1 10GW，位居行业龙头地位。 海外产能布局完善，瞄准高盈利市场。公司在海外拥有超过14个工厂，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，实现全球化经营。截至2023年末，公司预计在越南具备硅片、电池片、组件产能分别为12GW、8GW、8GW，以匹配高壁垒光伏市场需求；此外，公司在美国的组件产能也已开始扩建，未来美国市场销售量有望持续提升。 当前光伏行业产能规模较大，市场竞争加剧，公司将积极拓展高盈利市场的产品销售，进而改善公司盈利能力，夯实全球巨头地位。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2023/2024/2025年营收为1045/1130/1 313亿元，归母净利润分别为76/79/83亿元，EPS分别为0.76/0.79/0.83元，公司当前股价对应预测EPS的PE为12/11/11倍，我们看好公司在全球光伏行业的领先地位、在TOPCon领域的技术优势，以及深入推进全球一体化产能布局的战略，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期风险；光伏行业产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；光伏技术快速变化风险；研报使用信息更新不及时风险等。 1．光伏一体化龙头，领跑N型新时代 深耕光伏产业，TOPCon布局全球领先。公司全称晶科能源股份有限公司，前身为2006年12月成立的江西晶科能源有限公司，公司的间接控股股东晶科能源控股有限公司于2010年在纽约证券交易所上市，股票代码JKS；2022年，公司成功于上交所科创板上市。经过17年的发展，公司已成长为全球光伏行业龙头之一，形成硅片、电池、组件垂直一体化的发展布局，也是国内最早规模化扩产TOPCon电池片产能的企业之一，引领行业技术发展。 图表1：公司历史沿革 公司组件累计出货量全球第一，N型出货量全球第一。公司在2016-2019年期间连续4年位居光伏组件出货量全球第一，2020-2022年维持全球光伏组件出货量位列前五，2022年，公司实现组件出货44.33GW，为全球第二，并成为全球首家N型组件出货量超过10GW的组件制造商；2023年，预计公司出货量有望达70-75GW，截至2023年12月末，全球组件累计出货量率先超210GW，龙头地位进一步夯实。 图表2：全球组件出货量排名 垂直一体化布局持续推进。公司秉承一体化发展策略，布局硅片、电池、组件、以及辅材环节，产能扩张持续推进。公司除了国内产能持续扩张以外，继续推进越南8GW电池片及8GW组件项目、美国1GW组件项目等扩产计划。预计至2023年末，公司硅片、电池片和组件年化有效产能将分别达到85/90/110GW，一体化率持续提升，且在电池片产能中已有近75%为领先的TOPCon产能，一体化产能匹配优质。 图表3：公司组件销量 图表4：公司历年产能规模 公司股权结构稳定。公司控股股东为晶科能源投资公司，其间接控股股东为晶科能源控股，系美股上市公司JKS；穿透过后公司的实控人为李仙德、陈康平及李仙华三人，其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟。李仙德、陈康平、李仙华已签署《一致行动协议》约定，同意各方对直接或间接持有的发行人股份行使表决权时均保持一致行动，如经各方充分磋商后仍无法达成一致意见时，则以李仙德的意见为准，三人具有一致行动关系。 图表5：公司当前股权结构（截至2024年1月10日） 公司营收及净利润快速增长。公司受益于光伏需求快速增长，销售规模持续扩大，2018-2022年营业收入复合增速高达35.5%；2023Q1-Q3公司实现营业收入851.0亿元，同比增长61.3%;利润方面，2020年归母净利润有所回落，主要原因为受疫情影响，受全球新冠疫情快速发展，运费价格持续飙升，公司物流成本剧烈波动，对公司经营业绩产生重大影响。 2021年及以后公司归母净利润实现持续高速增长。根据公司发布的2023年度业绩预告，公司预计2023年有望实现归母净利润72.5-79.5亿元，同比增加147%-171%。 图表6：公司营收及同比增速 图表7：公司归母净利润及同比增速 费用率持续降低，盈利能力改善显著。公司2019-2023Q3期间费用率由13.9%下降至5.7%，降幅达7.2pcts，主要原因为公司组件销售规模持续增加，营收显著提升，进而摊薄期间费用，2020年销售费用率下降最为明显；2022年公司上市后，财务费用率显著改善；盈利能力方面，2019年受疫情影响有所下降，2019-2022销售毛利率由20.0%跌至10.4%，2023年前三季度，公司盈利能力有所改善，销售毛利率由2022年的10.5%增长到15.8%。 图表8：公司历年期间费用率 图表9：公司历年盈利能力 光伏组件为公司主营产品。公司自产硅片、电池主要自用于继续制造光伏组件，对外销售的产品主要为光伏组件。2018-2023Q3光伏组件在营收占比中均达到90%以上，为公司主营产品，硅片，电池片等中间产品营收占比不高。 图表10：公司营收占比 图表11：公司营收构成 2.N型时代到来，TOPCon加速迭代 2.1全球能源替代需求强烈，光伏将显著受益 全球碳中和，新能源发展大势所趋。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，光伏发电的度电成本更具备竞争力，未来将显著受益。BNEF预测2024年组件安装量可达约500GW，在光伏发电成本持续下降和全球能源转型推动下，全球光伏需求将不断上升。 图表12：全球光伏组件安装量预测 2.2 N型技术优势显著，渗透率快速上升 TOPCon产品优势显著。N型组件的转换效率及功率显著高于P型，主流的PERC电池7247和TOPCon电池片效率分别为23.3%和24.7%，182mm72片版型的组件功率分别为560W和590W；此外，据晶科N型TOPCon组件产品白皮书，N型TOPCon组件具有更好的温度系数，更低的衰减率（包括光致衰减和光热致衰减），更高的双面增益，以及更出色的弱光性能等，产品性能全面领先。 图表13：N型组件和P型组件性能优势对比 图表14：N型组件和P型组件功率和效率对比 N型组件具备发电量优势。同版型N型组件具备更高的峰值功率，因此在同样光照的情况下具备更多的发电量。根据晶科能源2023年7月的华电西北70MW光伏实证项目，N型组件单日发电量以及单瓦发电量均高于P型组件，从实证结果来看，同版型N型组件产品相比P型组件产品具有5.02%的发电量优势。 图表15：N型与P型组件单日发电量对比 图表16：N型组件发电量优势 TOPCon在N型技术中最先达到成本与效率的平衡。N型组件可以大大降低项目初始投资成本，节约电站使用面积，度电成本也更低，应用N型组件的项目具备更好的投资回报率。以青海共和塔拉滩120MW项目为例，采用N型组件的度电成本0.2955元/度，而P型组件的度电成本均为0.3元以上；IRR方面，采用N型组件的的IRR为13.8%，而采用P型组件的IRR在12.7%左右，因此N型TOPCon组件最先达到成本与效率的平衡，更具有性价比。 图表17：塔拉滩项目投资成本及度电成本对比 图表18：塔拉滩项目内部收益率IRR对比 N型产品在下游招标认可度快速提升。根据近期组件招标情况，市场对N型组件需求持续提升。以近期几个招标规模较大的项目来看，2023年9月，华电集团8.95GW组件集中采购开标，N型占比约83%；2023年10月中国大唐集团2023-2024年度5GW光伏组件集中采购开标，N型占比达100%。2023年12月中国电建公布的42GW组件集采招标中，N型组件占比71.4%。据TRENDFORCE统计，2023年组件招标中，N型组件占比在不断上升，根据产能推进情况和招标细节来看，TOPCon在N型中已经占据主流，体现出市场对于TOPCon产品的认可。 图表19：2023年组件招标统计 TOPCon产品市占率将快速提升。以TOPCon、异质结、IBC为代表的N型电池片具有更高的转换效率，逐渐取代主流的PERC电池片成为下一代的电池技术，其中，TOPCon电池片率先达到成本和效率的平衡，成为近年扩产最主流的技术。根据Infolink预测，2023年TOPCon电池片占比达29%，2024年预计TOPCon电池片占比将超60%，并且占比持续提升，N型TOPCon产品将成为未来市场的主流。 图表20：2020-2026不同电池片类型市占率预测 3.公司引领TOPCon技术发展，重归王者之路 3.1TOPCon量产引路人，技术优势有望领先行业 公司引领行业N型电池片技术发展。公司在2019年开始建设N型TOPCon电池片量产线，是行业内最早布局N型TOPCon电池片及组件产品的企业。2021年11月公司推出应用了N型TOPCon电池片技术的Tiger Neo系列高端组件产品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，受到市场的广泛认可。从投产进度来看，公司在2022年已经建立起多个8GW规模及以上的TOPCon电池工厂，是首个实现大规模量产的企业，且在持续扩大产能，遥遥领先其他光伏企业。 图表21：TOPCon电池片产能投产时间 持续扩大产能，巩固领先地位。公司持续扩大生产规模，扩大一体化产能。截止2023年末已投产的TOPCon电池片产能已达68GW，目前已公布规划的电池片产能超过93GW，2023年扩建多个GW级别高效电池片和高效电池组件生产线，通过技术和产量上的优势，提升市场占有率，持续巩固市场领先地位。 图表22：公司已投产和在建TOPCon电池片产能（截至2023年12月） 科研成就显著，创新引领时代。公司科研项目持续推进，众多科研成果全球领先。截止2023H1，公司累计申请专利2964个，已获得的专利数量达到1702个，其中发明专利409个。在IPRdaily统计的2013年5月1日至2023年4月30日期间“全球太阳能电池片专利排行榜”中位列第二。2024年1月，公司以合理的许可费将部分N型TOPCon相关专利的使用权授予全球前十家光伏企业中的一家，体现出公司在TOPCon领域的技术实力和创新能力，不仅推动公司的技术进步，更为行业可持续发展注入了新的动力。 图表23：晶科能源截至2023H1专利数量 图表24：全球太阳能电池片专利排行榜 N型组件再优化，转换效率不断提升。2023年11月，经TÜV南德认证，公司N型TOPCon大面积光伏组件最高转换效率达到24.76%，刷新了迄今为止有第三方权威机构认证的全球组件最高效率记录；公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发也取得重要突破，经中科院上海微系统与信息技术研究所检测，其转化效率达到32.33%，大幅提升了同类叠层电池的转换效率水平；公司公告宣布其182