美联储1月议息会议点评：继续打压3月降息预期
债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月02日 【债券日报】 继续打压3月降息预期 ——美联储1月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240201》 2024-02-01 《【华创固收】如何理解春节影响与货币宽松？ ——1月PMI数据点评》 2024-01-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240131》 2024-01-31 《【华创固收】债市历史时刻，记录与思考》 2024-01-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240130》 2024-01-30 北京时间2月1日凌晨，美联储继续暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率窄幅震荡，美国三大股指走弱，美元指数短线上升近20点。新闻发布会开始后，10年期美债 收益率先下后上，三大股指跌幅扩大，美元指数下探至103.05后反弹，COMEX黄金和国际油价均下跌。具体要点如下： 本次利率声明措辞多处改动，立场整体中性。主要体现为：1）对经济的表述调整为“稳步扩张”，更偏积极；2）新增“就业和通胀风险更为平衡”的表述，暗示加息或已结束；3）删除了“任何额外紧缩政策”的措辞，同时表示通胀持续迈向2%之前，不会降息，即“不加息，也不立即降息”。 鲍威尔讲话释放两点关键信息：一是不太可能在3月降息；二是将在3月会议上讨论缩表问题。 通胀方面，更关注通胀回落的持续性。首先，美联储继续强调抗通胀；其次鲍威尔延续此前积极但偏谨慎的表态，承认通胀取得进展，但对顺利回落至目标水平缺乏信心；最后，近期美国通胀回落的速度明显快于预期，但国内经济韧性叠加红海航运事件反复均可能增加不确定性，需关注内外扰动。 经济方面，强劲数据一定程度上解释了美联储的态度。结合近期公布的数据来看，一是12月职位空缺意外增加，劳动力市场仍处于相对紧张的状态。二是2023年四季度美国GDP超预期强劲，消费依然是经济增长的主要动力。强劲 的经济数据较好的解释了美联储继续保持利率不变的政策态度，同时修正了此前市场过度的降息预期。 整体来看，本次会议主要围绕“降息”话题展开。美联储在利率声明层面出现明显的态度转变，或进一步验证了加息进程的结束。但也如预期一样，延续其一贯的“边走边看”的态度，对降息开启时点表述较为模糊，市场关心的缩表问题也未做过多展开。后续来看，一方面，经济和就业数据的强劲使得美联储较快降息的合理性降低；另一方面，尽管近期美国通胀水平回落的速度较为可观，但就美联储本身而言，似乎尚未达到“足够开启政策转向”的水平，预计通胀仍是本轮政策转向的关键变量，继续关注美国经济表现以及降息开启的相关信号。 风险提示：美国经济“软着陆”受阻；内外扰动使得美国通胀出现反弹；流动性出现明显收紧。 目录 一、继续打压3月降息预期4 二、风险提示7 图表目录 图表1新闻发布会后，10年美债收益率先下后上4 图表2会议期间，三大股指走弱4 图表3利率声明要点对比图4 图表4鲍威尔新闻发布会要点5 图表52023年12月核心PCE同比回落至2.93%6 图表62023年12月美国GDP环比折年率3.3%6 图表7彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数7 图表81月31日，10年期美债收益率下行突破4%7 一、继续打压3月降息预期 北京时间2月1日凌晨，美联储连续第四次暂停加息，将联邦基金利率目标区间维 持在5.25%-5.5%不变，符合市场预期，维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率窄幅震荡，美国三大股指走弱，美元指数短线上升近20点。新闻发布会开始后，10年期美债收益率先下后上，三大股指跌幅扩大， 美元指数下探至103.05后反弹，COMEX黄金和国际油价均下跌。图表1新闻发布会后，10年美债收益率先下后上图表2会议期间，三大股指走弱 资料来源：Bloomberg资料来源：Wind 具体要点如下： 一是利率声明方面，本次利率声明措辞多处改动，立场整体中性。主要体现为： （1）对经济的表述由“经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓”调整为“稳步扩张”，暗示美国经济韧性超出美联储预期； （2）删除“美国银行体系健全...”等表述，新增“委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡。经济前景仍不明朗。”，透露出三层意思：美联储仍坚持实现“双目标”；就业、通胀正逐渐走向平衡，暗示加息或已结束；尽管经济表现稳健，但“软着陆”存在不确定性； （3）删除了“任何额外紧缩政策”的措辞，同时表示“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的”，即“不加息，也不立即降息”，打压了市场过度的降息预期。 图表3利率声明要点对比图 段落 2023年12月利率声明 2024年1月利率声明 主要变动 经济表现 最近的指标表明经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓。就业增长较今年早些时候有所放缓，但依然强劲，失业率保持低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企。 最近的指标表明经济活动一直稳步扩张。就业增长较去年初有所放缓，但依然强劲，失业率保持低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企。 “经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓”调整为“经济活动一直稳步扩张” 美国银行体系健全且富有弹性。对家 委员会力求在长期内实现最大就业和2% 删除“美国银行体系健全...”等表述，新 庭和企业更为收紧的金融和信用环境 的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和 增“委员会力求在长期内实现最大就业 可能对经济活动、招聘和通胀造成压 通胀目标的风险正在走向更好的平衡。 和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现 力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险。 就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡。经济前景仍不明朗。” 委员会力图在长期内达成最大就业和2% 委员会将继续评估新的信息及其对货 的通胀目标。为了支持这些目标，委员会 币政策的影响。为了判断可能适合使 决定将联邦基金利率的目标区间维持在 通胀率随着时间推移回到2%的任何 5.25%-5.5%。在考虑对联邦基金利率目标 额外政策紧缩程度，委员会将考虑货 区间的任何调整时，委员会将考虑最新公 币政策的累积紧缩、货币政策影响经 布的数据、持续变化的经济前景以及风险 删除了“任何额外紧缩政策”的措辞， 济活动和通胀的滞后性，以及经济和 平衡。在对通胀持续迈向2%更有信心之 同时表示通胀持续迈向2%之前，不会降 金融形势变化。此外，委员会将继续 前，委员会不认为降低（利率）目标区间 息。 减持美国国债、机构债务和机构抵押 是适宜的。此外，委员会将继续减持美国 贷款支持证券，这在先前宣布的计划 国债、机构债务和机构抵押贷款支持证 货币政策 中有所描述。委员会坚定致力于将通 券，这在先前宣布的计划中有所描述。委 胀率恢复至2%这一目标。 员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。 在评估合适的货币政策立场时，委员 在评估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的 无变动 评估将考虑到大量信息，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 资料来源：美联储，华创证券整理 二是鲍威尔讲话围绕货币政策、通胀、就业、经济、缩表等市场关注的话题展开。针对缩表问题，鲍威尔表示将在3月议息会议上进行讨论，届时或将成为市场关注的焦点。针对后续的政策路径问题，鲍威尔未给出明确降息时间，继续进行“预期管理”，给市场较为激进的降息预期“浇冷水”。后续来看，尽管鲍威尔表示不太可能在3月降息，但在此之前还有非农、就业等多项经济数据有待公布，持续关注数据表现对政策指引的影响。 图表4鲍威尔新闻发布会要点 类型 1月鲍威尔新闻发布会 货币政策 （1）政策利率可能已达到峰值；如果经济按预期发展，美联储将在今年调整政策利率；如有需要，准备长期维持当前政策利率；（2）降低政策利率过晚可能会过度削弱经济，过早降息可能导致通胀进展逆转；（3）继续逐次开会做出决策；委员会对降息存在广泛的观点分歧；（4）并不认为美联储可能会在3月份降息；降息行动将取决于经济形势的演变；（5）仍然专注于双重使命； 通胀 （1）通胀仍高于目标，需要通胀持续下降的证据；（2）通胀能否持续获得进展仍“不确定”。更担心通胀将在高位稳定；（3）不认为最近的通胀数据受一次性因素影响而夸大；（4）寻求的不是通胀一次达到2%，而是希望其稳定在2%水平；不希望通胀率低于2%；（5）消费者信心不足的一个原因是高物价。 就业 （1）劳动力市场仍然紧张；（2）较高利率对企业固定投资产生了压力；劳动力需求仍超过供应；名义工资增长有所放缓，职位空缺减少；（3）如果美联储看到劳动力市场出现意外疲软，那将促使更早降息；（4）劳动力市场已处于正常水平或接近正常水平。 经济 （1）经济形势相当不错；（2）美国经济还有一段路要走才能实现软着陆。 其他 迄今为止，资产负债表缩减进展顺利；将在3月会议上对资产负债表进行深入讨论；没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零了才放慢缩表进程。 资料来源：Wind，华创证券 三是通胀方面，更关注通胀回落的持续性。首先，利率声明中“委员会依旧高度关注通胀风险”，美联储继续强调抗通胀决心不变；其次，鲍威尔延续此前积极但偏谨慎的表态，承认通胀取得进展，但对顺利回落至目标水平缺乏信心；最后，据美国商务部近期公布的数据显示，2023年12月美国PCE同比上涨2.60%，核心PCE同比上涨2.93%，回落速度明显快于预期，但国内经济韧性叠加红海航运事件反复均可能增加不确定性，需关注内外扰动。 四是经济方面，强劲数据一定程度上解释了美联储的态度。从近期公布的就业和 GDP数据来看，一是美国劳工统计局公布的12月职位空缺数增加至902.6万，为三个月 来的最高水平，11月数据上修至892.5万，劳动力市场仍处于相对紧张的状态。二是2023年第四季度实际GDP环比折年率为3.3%，高于预期值1.8%，2023年全年经济增长率为2.5%，其中，通胀降温刺激消费支出是经济增长超预期的主因。强劲的经济数据较好的解释了美联储继续保持利率不变的政策态度，同时修正了此前市场过度的降息预期。 图表52023年12月核心PCE同比回落至2.93%图表62023年12月美国GDP环比折年率3.3% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 整体来看，本次会议主要围绕“降息”话题展开。美联储在利率声明层面出现明显的态度转变，或进一步验证了加息进程的结束。但也如预期一样，延续其一贯的“边走边看”的态度，对降息开启时点表述较为模糊，市场关心的缩表问题也未做过多展开。后续来看，一方面，经济和就业数据的强劲使得美联储较快降息的合理性降低；另一方面，尽管近期美国通胀水平回落的速度较为可观，但就美联储本身而言，似乎尚未达到“足够开启政策转向”的水平，预计通胀仍是本轮政策转向的关键变量，继续关注美国经济表现以及降息开启的相关信号。 图表7彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数图表81月31日，10年期美债收益率下行突破4% 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、风险提示 美国经济“软着陆”受阻；内外扰动使得美国
