宏观经济 | 2024年1月31日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 报告摘要  美国经济韧性仍在，预计联储近期维持利率不变：美国增长和就业数据持续坚挺，通胀降温虽持续但也面临阻力，中东局势亦带来风险。我们认为市场对联储年内大幅降息的乐观预期面临回调风险。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。考虑到经济超预期韧性，美财政赤字仍持续扩大，我们维持2年和10年美国债利率1季度的交易区间仍分别在4.2-4.6%和3.8%-4.2%的预测。同时我们预计2年和10年美国债利率年底将分别下滑至4.0%和4.1%。  国内政策逐步发力，预计今年国内持续弱复苏：2023经济增速达标，年末数据仍显示产出强，消费弱的特点。财政支持4季度以来上升。制造业投资保持强劲，对冲地产的持续疲软，但就业和收入复苏仍较弱。预计财政保持支持取态，2024有效赤字超过2023年。货币政策维持流动性宽松。地产政策保持支持，行业下行收窄。我们预计2024年中国经济增速将达到5%左右。  预计美元短期震荡，中期回落，利好人民币兑美元汇率小幅回升：1月美国经济坚挺，推动美元指数反弹。短期如果美国经济增长持续超预期，美元可能持续震荡中小幅上行。但随着降息周期的开启，预计美元年底前震荡下行，加上购买境内债券的海外资本回流，支持人民币汇率小幅走高。预计中资高收益美元债利差持续收窄，但受美元高利率和市场风险偏好变化，预计净融资今年仍继续萎缩。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策。 Main points:  Expect the Fed to keep rates on hold in 1H amid continued US economic resilience. US growth and jobs data remains solid. Disinflation continued amid risks posed by escalating geopolitical tensions in the Middle East. Optimistic market pricing of rate cuts is prone to a pull-back, in our view. We continue to expect the Fed to cut the Fund rate by 25bp twice, in 3Q and 4Q, respectively. Taking in account better-than-expected economic resilience and a widening trend in the US fiscal deficit, we maintain our view that 2- and 10-year bond yields will trade in the 4.2-4.6% and 3.8-4.2% range, respectively, in 1Q 2024F. Furthermore, we expect 2- and 10-year bond yields to fall to 4.0% and 4.1% by the year-end, respectively.  Modest recovery in China will continue as policy easing gains traction. Growth in 2023 met the official target, although Dec data continued to show the imbalances of stronger production and softer consumption. Fiscal support has strengthened since 4Q. Manufacturing investment growth was solid, offsetting the drag from a weak property sector. However, employment and income growth remains soft. We expect supportive fiscal spending with a larger effective deficit this year than in 2023. Monetary policy is focused on maintaining sufficient liquidity. We expect the drag from the property sector to relent as policy easing continues. We keep our 2024 growth target of around 5%.  USD to fluctuate in the near term before falling in the medium term, while the RMB is expected to strengthen modestly this year. US economic outperformance drove a USD rebound in Jan, after it had weakened in 4Q. Should US growth continue to beat expectations, the dollar may continue to rise slightly in the near term. However, we expect the USD to fall towards year-end as the easing cycle starts before the end of the year. A softer USD coupled with foreign inflows into Chinese bonds would support a modest rise in the RMB. Chinese high-yield USD bond spreads are expected to narrow. However, high USD interest rates and deteriorating investor risk appetite mean net USD bond issuance by Chinese firms is likely to continue to shrink this year. Market focus next month: Internationally, we are keeping an eye on inflation, employment data, and central bank decisions. Domestically, our focus is high-frequency economic data, property and macro policy. 崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852) 3911 8241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852) 3911 8012 yanhuiting@ccbintl.com 建银国际证券 ｜宏观研究 宏观月报 – 2024年1月: 国内稳增长政策促复苏持续，海外央行尚难宽松 Monthly Economic Data Wrap – Jan 2024: Pro-growth policy will support domestic recovery, Fed pivot faces obstacles 宏观经济 | 2024年1月31日 建银国际证券 2 海外宏观：欧美通胀降温面临风险，市场降息预期仍过于乐观 发达国家通胀降温，但内需仍强支持服务业通胀，地缘政治也为未来通胀带来风险。受能源基数效应影响，欧元区和美国12月整体通胀回升。但核心通胀持平或持续下滑，预计未来通胀持续放缓（图1）。不过，供应链修复带来的核心商品通胀回落是欧美核心通胀下行的主因。欧美的服务通胀仍有黏性，与内需较强的基本面一致。而美国住房通胀尤为坚挺，环比增速与上个月持平为0.4%。医疗保险计算方法的更新亦导致医疗保健通胀环比短期加速。日本核心通胀放缓，但服务通胀增速稳定在2.2%的高位。 在高利率环境下，预期未来通胀持续放缓，但内需的韧性为通胀下行带来阻力。而中东局势仍不明朗。在2024年展望中，我们预计地缘政治的不确定性仍是影响未来通胀走势的重要因素。目前国际航运价格已经大幅攀升。虽然目前欧美通胀还没受到影响，但新冠疫情时的经验显示，如果海运成本持续增长6个月以上，欧美消费和生产端的价格也将逐步上升（图2）。 欧美经济增长坚挺，制造业周期改善，预计美国经济可避免衰退。美国4季度GDP年化增长率放缓至3.3%，但远高于市场预期的2.0%。居民消费仍是主驱动力，但其他部门对经济增长均都有贡献（图3）。美国非农就业和薪资增速12月再超预期，导致服务通胀黏性较强。受库存周期带动，欧美综合PMI指数12月均有所改善，特别是欧美制造业PMI改善明显（图4），与我们的预期一致。经济软着陆仍是我们的基准预测。 欧美央行利率决策进入观望期。我们认为市场降息预期仍过于乐观：欧美央行去年4季度停止加息。近期增长就业等数据超预期，虽不改降通胀趋势，但可能再次印证市场对于联储快速降息的预期过于乐观。利率掉期市场预期2024年全年的降息140个基点，远高于12月联储点阵图对2024年降息75个基点的预期（图5）。如前所述，通胀风险未除，过早降息可能导致金融条件过度宽松和通胀的卷土重来。我们认为联储在未来数月上将强调数据依赖的政策路径，重申目前降息时机未到，持续维持较为中性的政策立场，给联储保留更多的回旋空间。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。欧洲央行官员目前在通胀应对上比联储更为谨慎。虽然拉加德在1月议息会议之后表示官员们并没有讨论降息，但她重申今年下半年利率可能下调的观点。由于欧洲核心通胀放缓的速度比美国更快，欧洲央行未来可能比联储更早降息，从而推动欧洲经济逐步企稳。 联储量化紧缩持续，关注联储未来流动性管理方案。预计美联储未来数月将继续保持每月950亿美元的速度缩减资产负债表。但随着降息周期逐步到来，考虑到降息和缩表之间的政策信号可能有冲突，联储在1季度的议息会议上可能将讨论是否会放缓缩表步伐。此外，联储3月份将停止银行定期融资计划（BTFP）。联储去年推出这一计划，是为了缓解硅谷银行等倒闭引发的流动性危机。随着这一计划的停止和高利率持续，由于银行未实现的债券损失以及资产资质的恶化，一些中小银行仍有可能面临融资问题。 日本央行进一步退出超级宽松货币政策的可能性上升。在1月议息会议上日本央行表态未来仍有可能退出负利率政策。但日本薪资增速11月大幅放缓，降低日本短期退出量化宽松的迫切性。日本央行强调需要看到从收入和支出的良性循环，因此3月的工资谈判将是市场和日本央行关注的焦点。 图1：欧美降通胀持续 图2：航运价格持续大幅攀升，未来有可能传导到海外通胀 资料来源： CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 -20246807/0610/0801/110