优势突出，迈向卓越

核心看点：公司作为国内板材类优势企业，在行业需求长周期平稳、结构转型加速的背景下，主要产品处于有利竞争地位。同时公司人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力突出，抗风险能力突出。配合行业短周期盈利周期回归，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。 行业长周期总量稳定，结构优化：正如国盛钢铁年度策略报告《走向成熟》中提出人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。投资用钢比重进一步下降，制造业用钢比重不断上升。结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。 制造业用钢龙头，成本优势明显：南钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中专用板材占比超50%，特钢长材占比超28%，优特钢占比超80%，符合行业未来发展趋势。核心竞争力成本控制方面国内钢厂整体生产成本、吨钢售价较海外主要生产国家、钢企呈现出明显优势，国内钢价始终位于主要生产国最低水平。同时比较国内长流程上市钢企人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力，南钢股份加工费在国内板材类企业中排名前列。 短周期经济恢复助力产能利用率抬升：随着消费率的回归和财政政策扩张，短周期不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁行业产能利用率恢复至85%左右，同比增长1%附近，期间若经济体重建库存，产能利用率可能达到更高水平。行业进一步助力企业盈利的周期性改善。 公司估值处于低估阶段，结构升级叠加中信赋能助力业务升级。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，南钢股份近五年估值高值水平约位于1.22倍附近，中枢水平在0.84倍左右，当前仅为0.56倍，后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复；随着公司先进钢铁材料占比提升以及回归国资进程持续，后续业务内生增长叠加外部特钢赋能有望进一步加速特钢转换与产品升级，公司有望实现与中信特钢的协同发展，长周期盈利能力进一步提升。 投资建议：公司专注于中高端专用板材及特钢长材制造，受益于产品结构改善以及股东赋能，其盈利呈现出持续改善特征，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值337亿左右，估值高位区域对应市值490亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段 1.1中国工业化起飞期的参考 从历史数据来看，人均GDP在4000美元以下、人均粗钢产量位于200公斤以下处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均4000美元到10000美元、人均粗钢产量从200公斤向600公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。 中国2003年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振，放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。 图表1：主要工业国的起飞期时间段 图表2：中国贸易顺差和外汇储备（亿美元） 图表3：主要工业国房价指数 图表4：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤） 1.2工业化成熟期粗钢消费逐步稳定 当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。 工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。 图表5：主要工业国的成熟期起点 图表6：主要工业国的名义GDP同比增速（%） 图表7：美国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表8：美国制造业与建筑业工业增加值占GDP的比重（%） 图表9：日本城市化率及粗钢产量（万吨） 图表10：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 图表11：德国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表12：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 图表13：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%） 图表14：中国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表15：中国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 1.3经济结构调整带动用钢结构快速变迁 进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。2021年-2023年中国经济结构调整加速进行，期间经济总量增长了8%左右，其中地产销售下了一个台阶，将近40%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在2019年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。 经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。 图表16：2020-2022年期间经济结构加速调整（%） 与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，预计2024年降至18.7%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。 图表17：国内钢铁需求结构持续调整 用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。 图表18：2023年1-10月钢材占比相对2022年变动情况 图表19：2023年1-10月不同钢材占比情况 2.公司产品结构与效率优势突出 南钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中专用板材占比超50%，特钢长材占比超28%，优特钢占比超80%，符合行业未来发展趋势。核心竞争力成本控制方面国内钢厂整体生产成本、吨钢售价较海外主要生产国家、钢企呈现出明显优势，国内钢价始终位于主要生产国最低水平。同时比较国内长流程上市钢企人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力，南钢股份加工费在国内板材类企业中排名前列。 2.1.公司概况与产品结构 南京钢铁股份有限公司成立于1999年3月18日，拥有从矿石采选、炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢的完整生产工艺流程，具备年产千万吨级钢铁综合生产能力，2000年公司在上海证券交易所上市；公司是全球规模效益领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地，以专用板材、特钢长材为主导产品，广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构等行业（领域），为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案，公司主要发展历程事件如下： 图表20：公司发展历程 公司股权结构简明清晰。根据wind数据以及公司公告，当前公司股本为61.65亿股，其中中国中信集团有限公司持有公司股份总数的36.48%，为公司控股股东及实际控制人。 图表21：公司股权结构 公司主要参股控股公司共有17家，2023年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示： 图表22：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元） 公司主要产品为钢材产品的生产与销售，公司拥有专用板材和特钢长材两大生产体系，主体装备已实现大型化、现代化、信息化，结合深厚的技术储备，聚焦研发与推广高强度、高韧性、高疲劳性、高耐磨性、耐腐蚀、易焊接等钢铁材料，并拥有相匹配的能源供给、节能环保及资源综合利用辅助系统，为高附加值产品生产提供支撑。根据公司公告，2022年产品结构中专用板材占比超50%，特钢长材占比超28%，优特钢占比超80%。 图表23：公司产品、设备及产量情况 公司产品广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构等行业（领域），2022年公司实现钢材销售975万吨，2023年上半年公司实现钢材销售515万吨，具体品种及分下游销量占比如下图所示： 图表24：2022年分下游销量占比 图表25：2023H1分下游销量占比 公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司2022年钢材产量为984万吨，同比下降5.4%；实现钢材销量975万吨，同比下降6.3%；2023年上半年产量为515万吨，同比增长5.2%，销量为515万吨，同比增长8.0%；近五年公司产销复合增速分别为1.8%、1.5%，随着公司不断挖潜增效，2023年全年产量有望显著提升。 图表26：2017-2022年分品种产量与总销量变动情况（万吨，2021年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹） 图表27：2017-2022年分品种产量与总产量变动情况（万吨，2021年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹） 公司主营产品收入整体维持增长势头，归母净利跟随行业周期波动，底部坚实的同时在盈利大年呈现出弹性特征： 公司2017年-2022年，总营收规模从376.0亿元增至706.7亿元，五年复合增速13.4%；2023年前三季度总营收563.7亿，同比增长7.1%；分品种来看，2022年中厚板营收占总营收的比重为39%，合金钢长材为20%，建筑螺纹为11%； 公司2017年-2022年，归母净利规模从32.0亿元降至21.6亿元，五年复合增速-7.6%；2023年前三季度归母净利16.7亿，同比回落19.8%；分品种来看，2022年中厚板毛利占总营收的比重为56%，合金钢长材为17%，建筑螺纹为8%； 公司2017年-2022年整体毛利率从16.3%降至10.8%；2023年上半年整体销售毛利率为10.6%；2017年-2022年，钢材销售毛利率从18.0%降至12.3%； 分品种来看，公司2017年-2022年中厚板销售毛利率基本维持在15%上方，合金钢长材与建筑螺纹毛利率波动较大，其他业务毛利率偏低。 图表28：公司总营收与同比增速（亿元，%） 图表29：公司归母净利与同比增速（亿元，%） 图表30：分产品营收占比 图表31：分产品毛利占比 图表32：公司总毛利率与钢材产品毛利率 图表33：分类别毛利率 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022年主营业务中国大陆营收占比与毛利占比分别为65%、71%（不考虑其他业务项情况下）。 图表34：国内外营收占比 图表35：国内外毛利占比 从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为中厚板及合金钢长材业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，