产业策略：A股并购市场的八大趋势，上市暂别金秋，并购拥抱暖冬

产业策略 产业研究中心 2024.02.01 作者：赵子健 电话：021-38032292 邮箱：zhaozijian@gtjas.com 资格证书编号：S0880520060003 作者：徐淋 电话：021-38677826 邮箱：xulin028941@gtjas.com 资格证书编号：S0880523090005 上市暂别金秋，并购拥抱暖冬—A股并购市场的八大趋势 摘要： 复盘A股历史上三轮并购重组浪潮，本次IPO政策调整预计将提升并购需求。 [1]自A股市场1991年正式开市以来，并购市场呈现三大特征：第一，上市公司并购需求大于出售需求；第二，并购规模并非单边上涨，呈现一定的阶段性特征；第三，重大资产重组是A股并购市场重要构成，交易规模占比常年维持在50%，但不确定性较高，易失败或终止。 [2]A股市场历经三轮并购重组浪潮，包括1998-2001年民企借壳上市潮，2006-2007年国企整体上市潮，2013-2015年证券化及产业整合潮。主要特点：第一，政策先行，即并购潮来源于监管层面为解决当前客观存在的市 场问题而推出的一系列并购鼓励政策，第二，市场跟进，即并购潮通过改善资产配置、提高运转效率等方式推 往期回顾 现代化产业体系：大国竞争胜负手，投资中国新主线 2023.04.12 央企的时代新篇（二）上市公司市场价值再认识 2022.12.17 央企的时代新篇（一）：从经济支柱迈向世界一流 2022.12.04 第四届中国制氢与氢能源产业大会纪实之《氢能储运加技术优化》 2022.08.01 第四届中国制氢与氢能源产业大会纪实之《PEM水电解制氢电解槽双极板钛纤维毡扩散层制作与涂层加工》 2022.07.28 动大盘指数上涨。本轮IPO政策调整预计会提升并购需求。 [3]近年来，借壳上市、多元化案例减少，上市公司重组更加聚焦主业、关注产业协同及外部合作。 [4]近年来，上市公司在重大交易方面的信息披露保密性得到了有效加强，且投资者对待企业重组交易愈发理性化，并购事件驱动下的股价涨跌互现。 [5]近年来，国企在并购重组交易市场愈发活跃，尤其是央企积极运用并购重组手段剥离“两非”、“两资”资产， 置入优质资产，以资本市场深化改革为契机、主动实现业务转型升级。 [6]近年来，工业、材料、公用事业领域重组交易活跃，体现出“硬科技”、“补市场”与“重民生”的属性。 [7]近年来，上市公司并购重组以发行股份购买资产和协议收购为主，大金额交易采用发行股份购买资产，小金额交易采用协议收购，预计未来依然会保持上述方式。 [8]近年来，上市公司并购重组多采用股权和现金支付方式，预计未来依然会保持，市场表现较好时选择股权交易的可能更多、在市场表现较差时选择现金交易的可能更多，另外，定向可转债也为交易双方提供了折中支付的方案，预计也将获得并购市场更多的青睐。 无论从供给端、需求端还是环境端，有必要推动并购市场进一步活跃和发展。 [1]供给端，必要性体现在：第一，上市公司数量大幅增加、证券化率显著提升；第二，在当前IPO政策阶段性收紧、上市企业破发情况愈发增多的背景下，万亿的一级市场需要寻求IPO之外的退出渠道，如S基金转让、注入上市公司等并购方式；第三，严格的减持新规、代际传承等问题也将助推上市公司控制权出让。 [2]需求端，必要性体现在：供大于求的格局将使得标的资产性价比凸显、提高并购成功率；产业竞争加剧，地方国企需要通过并购实现转型升级，央企需要通过并购重塑市场估值。 [3]环境端，必要性体现在：传统行业需要并购新兴企业实现转型升级、成熟企业需要并购整合市场资源、科技企业需要并购提升技术能力、券商类央国企需要并购整合提升国际竞争力。 支付工具和重组方式差异化，混合交易架构大有可为。 上市公司重大资产重组交易多选择现金和股权交易，现金支付的资金主要来自于自有资金、过桥贷款、债券等，股权支付的方式则包括发行股份购买资产、正向吸并、反向吸并、定向可转债等工具，另外“上市公司+PE”成为具有中国特色的一种混合并购模式。 国内并购市场尚待进一步完善，多措并举有助于推动其良性发展。 鉴于国内并购市场尚存在一级估值泡沫化、发展质量不高、并购整合不易等难题，如下方面有助于推动市场发展： [1]政策透明度和稳定性的提高有助于推动一级市场估值合理回归； [2]常态化的优胜劣汰机制有助于提升并购市场发展质量； [3]市场化并购基金和专业化中介机构有助于降低并购交易和整合难度。 风险提示：并购交易完成时间不及预期、实际审核政策调整超出预期、并购整合不及预期 正文目录 1.国内并购市场发展的现状和趋势4 1.1上市公司并购需求远超出售需求，重大资产重组是交易的重要构成4 1.2A股市场呈现出三次并购浪潮，都具有政策先行、市场跟进的特点6 1.3借壳上市、多元化案例逐渐减少，产业整合和战略合作渐成主流7 1.4重组交易市场愈发理性，并购事件驱动股价涨跌互现7 1.5重组交易主体以央企为主，近年来收购和出售占比均创新高9 1.6重组交易领域以工业、材料、公用事业最为活跃10 1.7重组交易方式以发行股份购买资产和协议收购为主10 1.8重组交易支付以股权及现金方式为主11 2.推动并购市场发展的必要性12 2.1供给端：万亿一级市场需拓展退出渠道，减持新规推动二级市场控制权出让12 2.2需求端：供给增加和国企转型等催生并购需求16 2.3环境端：产业竞争加剧行业重组，央企合并提高国际竞争力17 3.上市公司并购交易方式的对比与分析19 3.1股权和现金支付方式各有优劣，混合支付常见于大规模重组19 3.2不同的支付方式匹配差异化的支付工具20 4.国内并购市场发展的挑战与策略27 4.1政策透明度和稳定性的提高有助于推动一级市场估值合理回归27 4.2常态化的优胜劣汰机制有助于提升并购市场发展质量27 4.3市场化并购基金和专业化中介机构有助于降低并购交易和整合难度28 5.风险提示28 图表目录 图1：A股市场并购交易规模呈阶段性上涨下降趋势5 图2：A股上市公司商誉规模及减值比例均较高5 图3：重大资产重组失败或终止的交易单数占比呈上升趋势5 图4：A股市场并购交易规模与上证指数走势相关6 图5：上市公司重大资产重组中借壳上市/多元化案例逐渐减少，产业整合/战略合作渐成主流7 图6：2017年后重大资产重组公告停牌前一交易日股价上涨和下跌的股票数量无明显差异8 图7：2017年后重大资产重组公告日后一交易日股价上涨和下跌的股票数量无明显差异8 图8：以央企为主的国有企业在并购重组交易市场愈发活跃9 图9：央企上市公司资产出让规模（剥离资产）高增9 图10：工业、材料、公用事业领域重组交易活跃10 图11：重组交易方式以发行股份购买资产和协议收购为主10 图12：重组交易支付以股权及现金方式为主11 图13：近10年中国内地上市公司数量大幅增加、证券化率显著提升12 图14：上市企业破发比例整体呈上涨趋势13 图15：一级市场融资额2021年至顶峰、破万亿13 图16：中国私募股权二级市场交易单数和金额均上升14 图17：国内S基金出资机构依然以政府资金为主导14 图18：风险投资一级市场退出依然以回购为主，IPO方式退出占比稳定15 图19：近年来国内CVC投资快速兴起15 图20：上市公司并购审核流程19 图21：重大资产重组交易中股权支付金额占比较大、现金支付单数较多20 图22：重大资产重组交易中发行股份购买资产金额占比较大、协议收购单数较多21 图23：中国交建设计业务借壳上市交易架构22 图24：正向吸并交易架构（以美的集团2019年吸并控股子公司小天鹅为例）23 图25：反向吸并交易架构（以徐工机械2022年吸并控股股东徐工有限为例）23 图26：定向可转债政策逐渐完善24 表1：2021-2023年借壳上市交易首次公告停牌前一交易日/复牌后第一交易日股价波动8 表2：2021-2023年吸并重组案例共8单11 表3：上市公司中央企资产收入利润等均占比较高，但市值占比较低17 表4：2023年8月27日-12月31日，共24家上市公司公告重大资产重组预案17 表5：近三年央企交易金额超过100亿的重组案例共11单18 表6：现金支付和股权支付各有优劣19 表7：定向可转债存在一定的适用情境24 表8：32单定向可转债发行案例25 表9：“PE+上市公司”交易架构26 导读：并购是一个相对广义的概念，从交易市场来看，包括一级市场、二级市场的收并购交易，从交易规模来看，可以分为重大资产重组类并购和非重大资产重组类并购（主要围绕上市公司的收并购）。 随着IPO政策阶段性收紧，国内并购市场尤其是A股市场可能会迎来并购潮。因此，本文主要从动态视角，聚焦于二级市场（A股）的重大资产重组交易以及IPO政策变化后一级市场并购交易的变化趋势，从产业逻辑和制度视角复盘国内并购市场发展的现状、趋势及必要性，对比分析了不同交易方式之间的差异化和适用性，并据此提出了当前并购市场发展面临的挑战及可以采取的策略，以期对读者理解国内并购市场的发展、以及在投行投资等领域进行布局提供一定的参考借鉴。 1.国内并购市场发展的现状和趋势 1.1上市公司并购需求远超出售需求，重大资产重组是交易的重要构成 自A股市场1991年正式开市以来，并购交易逐渐成为上市公司进行内部整合及外延式扩张的重要手段。Wind数据显示，从1994年开始到2017 年最高峰，公告的交易单数从1单扩张至2626单，交易金额从0.3亿增长至1.5万亿，呈现指数级别增长。从结构来看，我们可以观察到A股并购交易市场的三大特征： 第一，上市公司的并购需求大于出售需求。这一现象背后的原因可以归纳为如下三点：（1）能上市的资产一般相对优异，大多数时间剥离的需 求不大；（2）A股作为公开交易市场，融资手段便利、工具储备丰富、杠杆使用灵活，利于上市公司进行收并购交易；（3）A股市场具有公开的定价，通过资产注入可以实现市值的增长和前期交易的退出。 第二，并购市场规模并非单边上涨，主要呈现一定的阶段性特征。2015年达到高峰、首次突破万亿元，随即2017年之后逐年下滑。究其原因， 一方面，2015年股市大牛，在经济放缓的背景下，上市公司尤其是创业板公司积极利用资本市场进行外延式并购、高溢价兼并，并购规模迅速增长，但同时业绩下滑、商誉减值、一二级套利等问题随之显现，无论是监管层面还是上市公司自身层面并购需求逐渐降低；另一方面，注册制的推进以及科创板的推出，也使得IPO成为优质资产退出的首选渠道，并购尤其是重大资产并购交易减少。 第三，重大资产重组是A股并购市场的重要构成。根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，交易金额达到一定标准或其他条件则构成重大资产重组，需履行证监会或交易所相关的审批程序1。重大资产重组是 A股市场并购交易的重要构成，体现在两个方面：一方面，重大资产重组交易规模较大，占A股市场整体并购交易的比例较高，2012-2019年期间，重大资产重组交易规模占比常年维持在50%以上；另一方面，重大资产重组交易不确定性较高，受政策环境、市场环境及目标资产等诸多因素影响，因此，失败或终止的交易占比也逐年上升，Wind数据显示， 1注：根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资 产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度末经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上（;2）购买、 出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上;（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；（4）购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法