中林集团触发交叉保护事件案例分析：央企违约风险总体较低

信用风险研究 1 央企违约风险总体较低 ——中林集团触发交叉保护事件案例分析 研发部 武博夫 摘要：2023年11月23日，中林集团披露子公司债务逾期情况，从而导致其存续债券“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”触发交叉保护条款。随后中林集团全额偿付了包括上述2支中期票据在内的全部存续债券。中林集团自身存在盈利能力偏弱、资本结构恶化、公司治理违规等问题，信用资质较弱，但在国资委直属其他央企强大的外部支持之下完成了公开市场债务偿付，未发生实质性违约。近年来，我国债券市场中国资委直属央企无违约事件发生，违约风险总体较低。 一、触发事件始末 （一）票据逾期触发交叉保护 2023年11月23日，中国林业集团有限公司（简称“中林集团”）公告披露子公司未能清偿到期债务。包括核心子公司中林时代控股有限公司（简称“中林时代”）和中国林产品集团有限公司（简称“林产品集团”）在内的4家子公司发生多笔商业承兑汇票逾期，截至2023年10月末逾期金额共计23.17亿元。由于未偿付规模已超过1.00亿元的临界标准，中林集团存续债券“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”触发交叉保护条款。 图表 1. 中林集团披露的子公司票据逾期情况 子公司 逾期金额（亿元） 持股比例（%） 持股方式 中林时代控股有限公司 6.92 76.1905 直接持股 上海国林鸿港国际贸易有限公司 2.40 100.00 直接持股 中国林产品集团有限公司 13.25 100.00 直接持股 泉州国林林产品有限责任公司 0.60 51.00 直接持股 资料来源：公司公告、天眼查，新世纪评级整理。 在公告披露之前，中林集团的子公司已发生数次票据逾期。根据上海票交所披露情况显示，2023年3~8月期间，林产品集团曾经有14张商业承兑汇票逾期，累计金额共4.05亿元。据林产品集团9月4日公告称，上述票据逾期原因为公司财务人员未及时应答提示付款，以上票据均已结清，公司“承兑票据不存在信用风险”。但2023年10月以来，中林集团子公司票据逾期规模大幅增加，截至2023年11月末累计逾期金额已达55.91亿元。 信用风险研究 2 图表 2. 2023年中林集团子公司票据逾期情况 承兑人 逾期金额（万元） 累计逾期金额（万元） 披露截止日期 中国林产品集团有限公司 16,116.85 86,995.60 2023年6月末 中国林产品集团有限公司 — 95,925.47 2023年8月末 上海国林鸿港国际贸易有限公司 24,001.86 24,001.86 2023年10月末 上海国林鸿港国际贸易有限公司 24,001.86 24,001.86 2023年10月末 中国林产品集团有限公司 132,511.93 228,437.40 2023年10月末 中林时代控股有限公司 69,212.64 84,197.18 2023年10月末 上海国林鸿港国际贸易有限公司 26,502.92 26,502.92 2023年11月末 中国林产工业有限公司 18,630.44 18,630.44 2023年11月末 中国林产品集团有限公司 245,037.82 340,963.29 2023年11月末 中国林场集团有限公司 — 5,000.00 2023年11月末 中林时代控股有限公司 24,001.86 24,001.86 2023年11月末 资料来源：上海票交所、DMI，新世纪评级整理。 （二）全额偿付存续债券 在触发交叉保护之后，中林集团分别对两支中期票据召开持有人会议。根据11月30日和12月12日的持有人会议投票结果，债券持有人否决了对交叉保护的豁免议案，“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”提前到期。随后，中林集团分别于持有人会议决议的次日全额偿付了2支中期票据的全部剩余本息，偿付金额共9.99亿元（其中本金9.65亿元）。 除2支触发交叉保护的中期票据之外，中林集团在12月4日至12月18日期间分别偿付了公司全部8支剩余债券，涉及到的本金余额共71.80亿元。其中“22中林D1”、“23中林集团SCP005”和“23中林集团SCP003”为到期兑付，其余4支超短期融资券和1支公司债券为召开持有人会议后提前偿还。截至2023年12月19日，中林集团所发行债券已全部偿还。 图表 3. 中林集团触发交叉保护时存续债券情况 违约债券 债券类型 起息日 当期票面利率（%） 兑付前债券余额（亿元） 到期日 实际兑付日 最新债项评级及日期 备注 19中林集团MTN002 中期票据 2019-06-24 5.48 2.65 2024-06-24 2023-12-01 AAA 2021-06-11 触发交叉保护后提前偿付 21中林集团MTN001 中期票据 2021-03-19 5.45 7.00 2024-03-19 2023-12-13 AAA 2021-06-11 23中林集团SCP004 超短期融资券 2023-04-18 4.60 10.00 2024-01-13 2023-12-15 无债项评级 提前偿付 信用风险研究 3 违约债券 债券类型 起息日 当期票面利率（%） 兑付前债券余额（亿元） 到期日 实际兑付日 最新债项评级及日期 备注 23中林集团SCP006 超短期融资券 2023-08-03 4.60 9.50 2024-04-29 2023-12-15 无债项评级 23中林集团SCP007 超短期融资券 2023-08-22 4.50 7.00 2024-05-18 2023-12-15 无债项评级 23中林集团SCP008 超短期融资券 2023-09-18 4.60 7.80 2024-06-14 2023-12-15 无债项评级 21中林01 公司债 2021-10-12 6.10 10.00 2024-10-12 2023-12-19 AAA 2021-06-11 22中林D1 私募公司债 2022-12-02 5.00 8.00 2023-12-02 2023-12-04 无债项评级 按期偿付 23中林集团SCP005 超短期融资券 2023-06-13 4.60 9.50 2023-12-10 2023-12-11 无债项评级 23中林集团SCP003 超短期融资券 2023-03-21 4.50 10.00 2023-12-16 2023-12-18 无债项评级 资料来源：Wind，新世纪评级整理。 （三）评级结果变化情况 信用评级方面，中林集团2015年1月首评级别为AA级，2017年6月上调至AA+级；2018年12月和2019年12月，陆续有另两家评级机构对公司进行了评级，级别均为AA+级。2020年8月，中林集团的主体信用级别由AA+级上调至AAA级，但相同时期内三家机构出具的级别存在不一致。 2022年1月至2022年7月期间，评级机构分别因受评债券全部到期兑付、存在利益冲突以及应发行人要求等原因终止了对中林集团的评级。2022年7月至今，中林集团及其存续债券处于无评级状态。 二、事件原因分析 （一）盈利能力偏弱 中林集团前身为原林业部于1984年组建的全民所有制企业中国林业对外工程公司，此后经历多次变更，2017年公司完成改制并更为现名。作为国务院国资委98家直属国有企业之一，中林集团规模相对较小，同时受到业务类型限制盈利能力偏弱。2022年末公司资产总额为1069.00亿元，2022年营业收入和利润总额分别为1045.25亿元和1.01亿元，与其他国资委直属企业相比规模差距较大。从业务范围来看，中林集团主要从事林业及相关产业贸易业务，其中林业板块规模较小，公司利润主要来自于利润水平较低的林产品贸易，公司总体的销售毛利率长期维持在4%左右。2020年以来，中林集团由于坏账计提信用减 信用风险研究 4 值损失，在扣除少数股东损益之后归属于母公司所有者的净利润持续为负，已呈现连年亏损。 （二）资本结构恶化 中林集团的林业资源以海外采购为主，近年来公司积极加大上游海外林业资源收购，同时在物流方面投资自有港口，包括参与收购重组江苏如皋港、新民洲港和宿迁港等。上述投资举措有利于建立一体化经营模式，降低经营成本，但也导致资金沉淀于港口、林地等长期资产。此外，中林集团介入熔盛重工重组项目但进度未达预期。2022年12月，熔盛重工重组项目终止，中林集团账面应收承债本息约41亿元，未来回收情况有赖于重组项目重启进展。总体来看，中林集团投资项目相较自身体量而言规模较大、周期较长、未来回收状况存在较大的不确定性，在加剧资金占用的同时还面临损失风险。 从债务的角度来看，中林集团的积极扩张导致债务规模增加的同时期限结构也呈现短期化，公司出现短债长投问题，资本结构有待改善。2022年末中林集团短期借款、应付票据和一年内到期的非流动负债分别为128.77亿元、108.53亿元和49.29亿元，长期借款和应付债券则为136.59亿元和1.38亿元，短期偿债压力较大。从债券发行情况来看，2021年下半年以来除10亿元“21中林01”之外其余境内债券均为一年期以下，公司融资环境呈现一定程度的收紧态势。 图表 4. 2016年以来公司短期债务占比显著上升 资料来源：Wind，新世纪评级整理。 （三）公司治理违规 在公司治理方面，中林集团在资金使用上存在诸多违规之处，2018年曾经被国家审计署查出存在虚构业务虚开信用证和银行承兑汇票的问题。2020年，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400短期债务中长期债务短期债务占比 信用风险研究 5 国资委巡视组曾就资金占用问题对中林集团提出整改要求。根据中林集团2021年4月整改通报披露，公司下属企业贸易类业务、与混合所有制民营股东方及其关联业务往来、预付应收款项未及时结算，导致公司存在资金占用问题，也加剧了公司的坏账风险。截至2022年末，中林集团应收账款、预付款项和其他应收款的规模分别为315.47亿元、360.15亿元和70.46亿元，分别占资产总额的29.51%、33.69%和6.59%。2021年11月，中林集团时任董事长被免职。2021年8月和2023年5月，中林集团原总会计师、董事长等多位高级管理人员分别因涉嫌严重违法违纪接受调查。 三、事件启示 （一）中林集团债务偿付有赖于强大的外部支持 在中林集团信用风险暴露之后，由于获得的外部支持较高，中林集团自身信用问题并未演变为公开债券市场违约。面对中林集团存在的风险问题，国务院国资委其它直属企业对其提供了较大的外部支持。2021年12月，中国国新控股有限责任公司（简称“中国国新”）向中林集团提供127亿元流动资金，同时还接受了中林集团向其提供的子公司中林集团雷州林业局有限公司100%股权质押。2023年9月，中林集团由中国长江三峡集团有限公司（简称“三峡集团”）实施托管。中国国新与三峡集团自身实力强劲，可以为中林集团提供极强的外部支持，有利于违约风险的化解。 （二）投资者保护条款的作用进一步突显 近年来债券市场投资者保护条款愈发普及，触发事件也频繁发生，总体来看起到了约束发行人日常经营行为的作用。其中，交叉保护条款在债券市场投资者保护条款中普及程度较高，触发事件也相对较为频繁。一方面，对于信用资质弱、资金压力大、外部支持低的企业，交叉保护条款加快了信用风险的暴露过程。自2017年“16大机床SCP003”触发交叉违约以来，截至2023年11月末债券市场共有22家发行人的62支债券在触发交叉保护条款后未能完成偿付，造成实质性违约，涉及到的违约债券本金金额共505.30亿元。另一方面，部分发行人在触发交叉保护条款之后获得了投资者的豁免，这可能是由于发行人获得的外部支持力度相对较高，也有可能是因为投资者在知晓发行人偿债能力不足以覆盖即期债务的情况下，推迟风险暴露的被动选择。 （三）中央