农产品期货定价系列报告：白糖：国际定方向，国内定价差

白糖：国际定方向，国内定价差 ---农产品期货定价系列报告 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 全球食糖现货市场生产相对集中，出口非常集中，消费则相对分散。 全球食糖价格主要围绕巴西、印度和泰国的供需波动，巴西糖醇比平价，印度最低出厂价和生产成本，泰国生产成本等是影响全球食糖定价的重要锚点。 纽约原糖期货市场是基准定价市场，拥有全球食糖定价权。伦敦白糖期货主要反映欧洲的白糖供求关系，郑州白糖期货主要反映中国境内的白糖供求关系。 长期来看，国内糖价跟随国际糖价波动，定价权在国际市场；国内供求关系和产业政策决定内外价差，核心变量主要是国内产量和生产成本，进口总量和关税税率结构。 （正文） 1.全球食糖市场供需格局 全球食糖是生产相对集中，消费相对分散的品种。TOP10产量占比77%，分别是巴西、印度、欧盟、中国、泰国、美国、墨西哥、俄罗斯、巴基斯坦和澳大利亚。TOP10消费量占比63%，分别是印度、欧盟、中国、巴西、美国、俄罗斯、印尼、墨西哥、巴基斯坦和埃及。TOP10产量占比较TOP10消费量占比高出14个百分点。食糖消费大国，基本都是人口大国，TOP10消费量国家/地区人口占全球总人口的60%，与消费量占比63%基本接近。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 食糖出口非常集中，进口相对分散。TOP10出口量占比85%，进口量占比48%。食糖出口国主要是巴西、印度、泰国、澳大利亚和危地马拉等，22/23榨季TOP3出口量占比71%，TOP5出口量占比78%，TOP10出口量占比85%。TOP10进口量占比48%，分别是印尼、中国、美国、欧盟和马来西亚等，基本都是人口大国/地区。TOP10出口量占比明显高于进口量的占比。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 过去10年，主要出口国巴西、印度和泰国的产量和出口量均大幅波动，且增减基本不同步，大大增加了研判供求关系的难度，加大了价格的波动幅度。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.主要产糖国价格形成机制 全球食糖价格主要围绕巴西、印度和泰国的供需波动，巴西糖醇比平价，印度最低出厂价和生产成本，泰国生产成本等是影响全球食糖定价的重要锚点。 巴西制糖的原料是甘蔗。甘蔗主要种植在中南部地区，占比90-95%，其中圣保罗占全国产量的60%左右，其余种植在东北部。截至1月16日，23/24榨季巴西中南部甘蔗产量为6.45亿吨，折合食糖为8580万吨。巴西制糖企业用甘蔗来同时生产食糖和乙醇，其中乙醇分为无水乙醇和含水乙醇。无水乙醇直接添加至汽油A中制成汽油C，现阶段巴西法定乙醇添加比例为27%。含水乙醇可供汽车直接使用，与汽油有竞争关系。巴西制糖企业根据糖醇比价来决定生产食糖（MIX）和乙醇的比例，但是均有产能的限制。USDA数据显示，22/23榨季巴西食糖产量为3805万吨，是全球食糖最大的生产国，消费量为950万吨左右，出口量为2820万吨。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 印度制糖的原料是甘蔗。主产区为北方邦、马邦、坦邦和卡邦等。甘蔗执行最低收购价政策-公平报酬价格（FRP），23/24榨季印度甘蔗FRP为3150卢比/吨，近年FRP不断被提高。食糖销售执行最低出厂价（MSP），18/19榨季MSP由29000卢比/吨上调至31000卢比/吨，随后一直稳定至今。近年印度糖厂呼吁提高MSP的呼声从未间断，几乎每个榨季都会被市场拿来交易。由于种植甘蔗更有竞争优势，印度甘蔗产量屡创新高，国内食糖市场供应过剩问题明显，印度一度通过出口补贴的方式出口食糖，同时不断加大甘蔗生产乙醇的力度。印度调节食糖进出口量和关税较为灵活。ISMA数据显示，22/23榨季印度食糖产量为3280万吨，另外还有410万吨食糖转化为乙醇，消费量为2750万吨，出口量为610万吨。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 泰国制糖的原料是甘蔗。主产区为泰国中部和东北部。泰国食糖产量虽然不是特别大，但是出口量较大，是全球第二大食糖出口国。OCSB数据显示，22/23榨季泰国食糖产量为1106万吨，其中白糖产量233万吨，原糖产量839万吨，国内销售量为261万吨，出口750万吨。泰国食糖市场曾长期实行配额管理制度，按照A、B、C配额综合利润在糖厂和蔗农之间分配。配额管理取消以后，泰国国内糖价跟随国际糖价波动。 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 中国制糖的原料来源于甘蔗和甜菜，其中甘蔗糖占比90%。CAOC数据显示，22/23榨季中国食糖产量为896万吨，进口量为389万吨，对外依存度常年维持在30%左右。中国食糖进口实行配额制，配额内关税税率为15%，配额量为194.5万吨，配额外进口关税税率为50%，配额外食糖进口实行大宗农产品进口报告管理。中国食糖生产成本大幅高于国际市场，叠加储备的调节机制，国内糖价的波动性要明显低于国际市场。 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 3.全球食糖期货市场现状 纽约原糖期货，交割方式为实物交割，价格为收货方船只的FOB价格。可交割货来源为阿根廷、澳大利亚、巴巴多斯、伯利兹、巴西、哥伦比亚、哥斯达黎加、多米尼加共和国、萨尔瓦多、厄瓜多尔、斐济群岛、危地马拉、洪都拉斯、印度、牙买加、马拉维、毛里求斯、墨西哥、莫桑比克、尼加拉瓜、秘鲁、菲律宾、南非、斯威士兰、中国台湾、泰国、特立尼达、美国和津巴布韦。交货地点为原产地的港口或内 陆国家的港口，位于习惯出口港的泊位或锚地。 伦敦白糖期货，交割方式为实物交割，价格为船上FOB价格。交货地点为存放在下述可交付生产国之一的港口，并符合交易所的要求：阿尔及利亚、阿根廷、澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、保加利亚、加拿大、智利、中国、哥伦比亚、克罗地亚、捷克、丹麦、埃及、萨尔瓦多、芬兰、法国、德国、危地马拉、匈牙利、印度、意大利、韩国、立陶宛、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、莫桑比克、荷兰、巴基斯坦、秘鲁、波兰、菲律宾、葡萄牙、罗马尼亚、俄罗斯联邦、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、西班牙、苏丹、瑞典、泰国、土耳其、阿联酋、乌克兰、英国、美国、越南。 郑州白糖期货，基准交割品为符合GB/T317-2018规定的一级白砂糖。交割方式为实物交割，价格为交易所指定交割地点含税价格，交货地点主要分布在广西、云南、广东、浙江、湖北、山东、河南、河北、北京、辽宁。 因为存储条件、保质期以及食品安全的影响，全球食糖市场主要采用原糖进行贸易。 纽约原糖期货市场是全球持仓量最大的市场。截至2024年1月30日，纽约原糖2403合约持仓为28万手，折合原糖1400万吨；伦敦白糖2405合约持仓量为2.8万手，折合白糖140万吨；郑州白糖2405合约持仓量为45手，折合白糖450万吨。 纽约原糖期货市场是全球食糖基准定价市场，拥有定价权。无论是纽约原糖期货市场还是伦敦白糖期货市场，均采用全球化交割模式，参与全球定价权竞争。巴西是全球最大的食糖生产国和出口国，制糖企业采用纽约原糖市场对出口糖进行套期保值，拥有全球定价权。郑州白糖期货市场交割地均位于中国境内，因此主要是反映中国境内市场的价格。 4.全球食糖市场定价机制 全球食糖现货市场生产相对集中，出口非常集中，消费则相对分散。全球食糖价格主要围绕巴西、印度和泰国的供需波动，巴西糖醇比平价，印度最低出厂价和生产成本，泰国生产成本等是影响全球食糖定价的重要锚点。 巴西是全球最大的食糖生产国和出口国，制糖企业采用纽约原糖市场对出口糖进行套期保值。全球食糖贸易通常采用期货价格+基差的方式进行定价。 纽约原糖期货市场是全球食糖基准定价市场，拥有定价权。伦敦白糖期货主要反映欧洲的白糖供求关系，郑州白糖期货主要反映中国境内的白糖供求关系。中国境内白糖贸易采用期货+基差的方式越来越成为主流。 长期来看，国内糖价跟随国际糖价波动，中国产量仅占全球总产量的5%，中国进口量占全球进口总量的10%，定价权在国际市场；国内供求关系和产业政策决定内外价差，核心变量主要是国内产量和生产成本，进口总量和关税税率结构。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。